（报告出品方/作者：中信证券，拜俊飞、敖翀）
公司概况
公司简介：专注于铜锌矿的全球化矿企
公司沿革：五矿资源有限公司（MMG Limited）于1988 年 7 月 29 日在香港注册成立， 公司总部位于澳大利亚墨尔本，1994 年在香港联交所上市。公司早期业务以商品贸易及 加工为主，2009 年中国五矿集团通过附属公司五矿有色收购澳大利亚采矿公司 OZ Minerals Limited 大部分资产后成立 Minerals and Metals Group（MMG）。2010 年，五矿 资源以 18.46 亿美元收购 MMG 并于 2011 年将自身原有的贸易、加工及下游业务进行剥 离，成为一家完全专注于上游资源开发的金属采矿公司。2012-2014 年，公司陆续完成对 于 Kinsevere 项目和 Las Bambas 项目的收购，完成了铜矿板块的布局。2017 年，公司 完成了对于 Century 项目的处置工作，同年 Dugald River 项目建成投产，锌矿板块开始起 量。2022 年，公司收到 Las Bambas 矿山 Chalcobamba 矿区的开发许可，并开始建设 Kinsevere 扩建项目。
股权结构及子公司：公司实际控制人为中国五矿集团有限公司，中国五矿集团的附属 公司五矿有色金属控股有限公司及其附属公司爱帮企业有限公司和 Top Create Resources Limited 合计持有公司 67.68%的股份。公司目前有四家主要在产矿山，其中铜 矿板块的 Las Bambas 矿山由公司通过 Minera Las Bambas S.A.持有 62.5%的股份，铜矿 板块的 Kinsevere 矿山以及锌矿板块的 Dugald River 矿山、Rosebery 矿山均为公司 100% 持有。
财务分析：短期业绩受扰动因素影响而下行
2022 年以来业绩频受社区问题、矿山停产等扰动因素影响而下行。2021 年，受益于 铜价、锌价上涨，公司实现营业收入 42.55 亿美元，同比增长 40%；实现净利润 6.67 亿 美元，同比大幅扭亏。2022 年，受产品价格下滑拖累，叠加社区问题导致铜产量下滑， 公司实现营业收入 32.54 亿美元，同比下滑 24%；实现净利润 1.72 亿美元，同比下滑 74%。2023H1，尽管社区问题改善带来 Las Bambas 业绩的大幅修复，Dugald River 矿山安全 事故致使停产，叠加高利率环境下公司财务费用水平的增加，2023H1 公司业绩转亏，净 利润为-0.59 亿美元。
Las Bambas 项目是公司主要的营收及利润来源。按项目划分，Las Bambas 项目为 公司主要的收入和利润来源。2021 年、2022 年和 2023H1，Las Bambas 项目营收占比 为 69.7%/ 64.1%/78.1%，EBITDA 占比为 75.1%/73.1%/101.1%。按产品划分，铜锌业务 是公司主要的收入来源，2021 年、2022 年和 2023H1，铜业务营收占比为 71.7%/ 68.5%/75.5%，锌业务营收占比为 13.5%/16.8%/7.6%。
2023H1 公司主要矿山 EBITDA 利润率回落。2021 年，受益于铜价、锌价上涨，公 司四个主要下属矿山的 EBITDA 利润率有所提升，Las Bambas/Dugald River 的 EBITDA 利润率分别从 2020 年的 58%/30%提升至 2021 年的 69%/44%的历史峰值。2022 年以来， 受制于生产成本上升，叠加 2023H1 Dugald River 停产扰动影响，公司主要矿山 EBITDA 利润率出现下滑，2023H1 Las Bambas/Dugald River 的 EBITDA 利润率分别为 43%/-20%。公司折摊费用率、行政费用率呈现下滑趋势。2019-2021 年，随着公司不断推进降费 降本，公司费用率水平持续下降，折旧及摊销费用/营业收入比值从 2019 年的 32.2%降至 2021 年的 21.1%，勘探费用/营业收入比值从 2019 年的 1.3%降至 2021 年的 0.5%，行政 费用/营业收入比值从 2019 年的 0.8%降至 2021 年的 0.5%。2022 年，社区问题等扰动因 素导致公司铜产量下降，公司整体费用率小幅回升，其中折旧及摊销费用/营业收入比值回 升至 24.3%。2023H1，公司折旧及摊销费用/营业收入比值下降至 23.5%，行政费用/营业 收入比值下降至 0.2%，勘探费用/营业收入比值上升至 1.3%。
2023H1 公司经营活动现金净流量有所修复。2019-2021 年，受产品价格上涨影响， 公司经营活动现金净流入额呈现上升趋势，从 2019 年的 11.5 亿美元上升至 2021 年的 25.5 亿美元。2022 年，受制于金属价格回落和 Las Bambas 产量下滑，公司经营活动现金净 流入额下降至 8.3 亿美元。2023H1，受益于 Las Bambas 产销量的增长，公司经营活动净 流入 4.3 亿美元，同比增长 216%。根据公司指引，2023 年公司资本开支 7-8.5 亿美元， 主要来源于 Chalcobamba 的开发和 Kinsevere 扩建项目的资金需求。
2023H1 公司贷款规模和负债率小幅回升。公司持续优化资产负债结构，贷款规模从 2018 年底的 82.0 亿美元下降至 2022 年底的 54.6 亿美元。2023 年以来，新投建项目的 资金需求致使公司贷款规模小幅上升，2023H1 末公司资产负债率 67.0%，较 2022 年底 回升 0.7pct。按贷款偿还期限结构来看，截至 2023H1 末，公司需于 1 年内偿还的贷款占 比 28%，1-2 年内偿还的贷款占比 18%，2-5 年内偿还的贷款占比 39%，5 年以上偿还的 贷款占比 15%。
贷款规模下降+融资成本优势助力公司财务费用率趋势性改善。一方面，公司贷款规 模的下降有助于削减财务成本。2022 年 6 月，公司提前支付 5 亿美元的 Las Bambas 项 目贷款，公司预计共可节省 1.8 亿美元的总利息成本。另一方面，公司在香港有多年资本 运营经验，资本市场运作灵活，融资成本有一定优势。截至 2023 年 6 月底，公司有效利 率 5.2%，较市场上各类基准利率仍有一定优势。受益于贷款规模下降和融资成本改善， 公司财务成本/营业收入比值从 2019 年底的 17.0%降至 2021 年底的 7.6%。2022 年以来， 由于市场融资成本整体上升，公司财务成本/营业收入比值小幅回升，2023H1 末为 9.5%。
行业分析
铜：供给约束效应叠加需求改善预期，铜价中枢有望上移
新发现矿山数量锐减叠加品位下滑，铜矿供应前景乏力。随着已发现铜矿数量的增加， 铜矿勘探难度持续上升。据 S&P Global 数据，1990 年代、2000 年代和 2010 年代，全球 铜矿企业勘探预算分别为 59.9/110.1/265.2 亿美元，新发现主要铜矿资源储量分别为 6.8/4.1/0.9 亿吨。铜矿企业勘探预算大幅抬升的背景下，新发现主要铜矿资源储量反而屡 创新低。增量矿山匮乏的同时，存量矿山品位呈现下滑趋势。以智利为例，1999 年至 2019 年，其采出矿石铜品位由 1.41%持续降至 0.67%，下降 0.74 个百分点。增量矿山勘探成 果乏善可陈，叠加储量矿山品位持续下滑，长期铜矿供给存在结构性问题。
全球铜精矿产量增量预计于 2024 年达到阶段高点后大幅回落。据 Wood Mackenzie 预测，2023 年全球铜矿产量净增量预计达到 79 万吨，主要来自 Quellaveco、Quebrada Blanca、Chuquicamata、Kamoa-Kakula、Salobo 等项目；预计 2024 年全球铜矿产量净 增量将达到115万吨，主要来自Escondida、Oyu Tolgoi、Tenke Fungurume、Las Bambas、 Chuquicamata 等项目。Wood Mackenzie 预计全球铜精矿产量净增量于 2024 年达到阶段 高点后大幅回落。由于全球新发现矿山数量锐减、存量矿山品位下滑且全球铜矿企业资本 开支处于低位，据 Wood Mackenzie 预测，全球铜矿产量增量将于 2025 年回落至 21 万 吨，并于 2026 以及 2027 年降至-26 万吨和-63 万吨。
作为能源转型关键金属，长期铜需求增长具备高确定性。由于其优异的延展性、导电 性、导热性和可回收性，铜是能源转型中不可或缺的关键金属，在新能源车、风力发电、 光伏发电等领域得到广泛应用。据 Bloomberg NEF 数据，2022 年全球能源转型投资额达 到 1.11 万亿美元，首次达到化石能源投资额水平。在全球能源转型的大背景下，伴随着我 国《“十四五”现代能源体系规划》、欧盟《REPowerEU》，美国《通胀削减法案》等政策 的推出，长周期铜需求量增长具备高确定性。Wood Mackenzie 预测，2020-2040 年，全 球铜需求量将增加 1685 万吨，其中 40%以上来自全球能源转型领域。
电力及交运有望推动精炼铜消费持续增长。中信证券研究部电新组预测，2023 年， 我国电源建设投资有望达到 8200 亿元，同比增长 13.8%。据新华社报道，国家电网有限 公司于 1 月 13 日宣布 2023 年公司电网投资将超过 5200 亿元，同比增长 3.8%，再创新 高。2023 年 1-7 月，国内新能源车产量为 459.1 万辆，同比增长 40.0%；光伏电池产量 为 27661 万千瓦，同比增长 56.3%。电力及交运领域用铜量快速提升有望推动精炼铜消费 量保持增长。我们预计 2023 年国内精炼铜消费量为 1400.0 万吨，同比增长约 3.4%；2027 年国内精炼铜消费量预计达到 1583.4 万吨，对应 2022-2027 年 CAGR 将达 3.2%。
宏观因素对铜价的压制有望弱化。2022 年以来，受美联储激进加息影响，在供需基 本面并未发生重大变化的背景下，铜价出现大幅下跌。同时 2022 年以来美元指数与铜价 的负相关性明显增强，我们认为这反映出铜价近期受到美联储货币政策以及海外流动性因 素的影响更大，基本面因素或铜的商品属性对其价格影响阶段性趋弱。根据中信证券研究部宏观组的判断，美联储 9 月或暂停加息，11 月不加息概率较大，首次降息或在 2023 年 3 月或 5 月，随着美联储本轮加息周期进入尾声，我们预计宏观因素对铜价的压制将转弱， 有利于铜价反弹。
需求预期向好有望支撑铜价偏强运行。铜广泛应用于电力、交通运输、建筑等生产生 活领域，是世界上消费量最大的有色金属之一，在一定程度上反映全球经济运行的景气度， 因此铜价与全球制造业 PMI 数据保持良好的相关性。2023 年第二季度以来，受国内经济 运行阶段性转弱影响，铜价承压。2023 年 8 月，国内制造业 PMI 指数为 49.7，连续三个 月回升，经济上行动力持续积蓄。随着国内经济运行预期向好，我们预计铜价存在明显的 底部支撑，价格有望偏强运行。
铜价阶段承压，供需错配预期提供有力支撑。考虑到年内全球铜精矿增量较高，且近 期国内需求偏弱，我们预计 2023 年全球精炼铜需求及供给分别为 2579.3 万吨和 2582.6 万吨，供需平衡为+3.3 万吨、2024 年供需平衡为+6.3 万吨，整体维持紧平衡态势。我们 预计 2025-2027 年，随着供给增量的快速下滑以及全球经济的增长，全球精炼铜供需平衡 为-29.2/-67.4/-86.4 万吨。预计全球精炼铜供需缺口将于 2025 年形成，并于 2026 及 2027 年大幅拉阔。近期供需格局偏弱导致铜价阶段承压，但是远期显著供需错配的预期有望为 铜价提供有力支撑。我们预计 2023/2024/2025 年铜价运行中枢分别为 8700/9000/10000 美元/吨。中长期来看，随着供需缺口实际形成，远期铜价有望突破 10000 美元/吨。
锌：供给或呈现小幅过剩格局，但低库存或将支撑锌价平稳运行
年内矿端供给或将恢复增长。锌是产量仅次于铝、铜的第三大工业金属。根据国际铅 锌研究小组（ILZSG）提供的数据，2012 年以来，在全球矿山资本开支和品位双双下滑的 背景下，全球锌矿产量呈现震荡下滑的态势。2022 年，在超预期的疫情、环保、检修计 划等扰动因素和品位下滑的影响下，全球锌矿产量降至 1246 万吨，同比减少 3.3%。2023 年，随着 Zhairem、Gamsberg、Neves Corvo 等前期投产项目持续爬坡和 Buenavista、 Aripuana 项目年内投产，我们预计年内全球锌精矿供应将会有所增加。根据 ILZSG 数据， 2023 年 6 月全球锌矿产量 108 万吨，同比/环比增长 3.1%/1.7%。Wood Mackenize 预测， 2023 年全球锌精矿供给增量将达到 67.7 万吨。
中期矿端供给仍有一定增量，但品位下滑或将抑制供给的长期增长。在疫情等扰动因 素影响下，上一轮锌价周期的资本开支将在全球锌精矿的中期供给增量中得到延迟性的兑 现。Wood Mackenize 预测，2024/2025 年全球锌精矿供给增量分别为 82.8/52.8 万吨， 中期供给仍有一定增量。从国际主要锌矿公司的生产指引来看，嘉能可、泰克资源 2025 年预计产量较 2022 年有所下滑，伦丁矿业等成长性较高的矿企所能贡献的增量量级相对 有限。掌握全球多数锌矿资源的头部锌企的增长乏力，全球锌矿供给的持续高增或难以延续。从长期趋势来看，全球地下锌矿的平均品位从 2000 年的 7.4%下滑至 2022年的 2.0%， 锌矿品位的下滑趋势或将抑制供给端的长期增长。
冶炼端扰动对于锌供给的影响逐步弱化。2022 年，在欧洲天然气价格高涨压制冶炼 利润的背景下，多家欧洲锌冶炼厂采取限产或减产措施，冶炼端成为锌产业链供给的核心 瓶颈。2023 年以来，随着天然气价格回落，前期受扰动的冶炼产能推进复产，全球精炼 锌的生产呈现良好的恢复态势。2023 年 3 月以来，全球精炼锌产量连续 3 个月维持近 5 年最高水平，2023 年以来的全球精炼锌月度产量的同比增速也持续高于锌精矿产量的同 比增速。我们认为，冶炼端扰动对于锌供给的影响已逐步弱化。
基建投资平稳增长+积极地产政策引导，需求端平稳增长仍具预期。锌的需求结构较 为分散，主要下游产品形态为镀锌、锌合金，主要终端为基础设施、建筑和交通领域。基 建方面，国内基建投资保持平稳增长，2023 年 1-7 月国内不含电力的基建投资额同比增长 6.8%，电网投资额同比增长 10.4%。房建方面，锌在开工和竣工端均有应用，2023 年 1-7 月国内竣工面积同比增长 20.5%，新开工面积同比减少 24.5%。在积极的政策预期下，未 来地产开发端的回暖或对国内锌需求形成良好支撑。交通方面，2023 年 1-7 月国内汽车销量 1563 万辆，同比增长 7.9%，增速维持在 2022 年以来的较高水平。新兴领域需求方面， 根据泰克资源预测，到 2030 年全球电池、光伏和海上风电领域的锌需求 36.4 万吨，新能 源建设对于锌的需求也有一定的拉动作用。
2023-2025 年全球精炼锌或呈现小幅过剩的格局。Wood Mackenize 预测，考虑到年 内全球锌精矿增量较高，且国内地产端需求仍偏弱，2023 年全球精炼锌需求及供给分别 为 1366.4 万吨和 1379.9 万吨，供需平衡为+13.5 万吨；2024-2025 年，供给增量的释放 伴随需求的企稳回升，全球精炼锌供需平衡为+6.4/+12.3 万吨，呈现小幅过剩的态势。
较低的库存水平和稳定的库存消费天数有望支撑锌价平稳运行。一是库存方面，今年 3 月以来国内锌锭库存呈现震荡回落趋势，且维持近五年最低水平，较低的绝对库存水平 有望支撑锌价平稳运行。二是表征库存相对于消费量级的库存消费天数方面，历史上库存 消费天数和锌价呈现较强的负相关性，2011-2022 年全球精炼锌库存消费天数和 LME 锌 价均价的相关系数为-0.78。Wood Mackenize 预计 2023-2025 年全球精炼锌的库存消费天 数分别为 66/65/66 天。我们认为相对平稳的库存消费天数将为锌价提供良好支撑，预计 2023-2025 年锌价中枢或将稳定在 2500-3000 美元/吨。
优势分析
（一）公司拥有世界级的矿山资源，未来仍具备资源量增长的潜力
公司拥有世界级铜锌矿山，资源禀赋优异。作为五矿集团旗下多元化基本金属平台， 公司拥有并运营着一系列世界级的基础金属矿山、开发项目和勘探项目，并定位于全球顶 尖的中型矿企之一。目前公司管理的生产矿山包括位于秘鲁的 Las Bambas 铜钼矿、位于 刚果的 Kinsevere 铜矿，以及位于澳洲的 Dugald River 铅锌矿和 Rosebery 铜锌矿。
公司拥有千万吨级别的铜锌资源量。根据公司 2022 年报，公司权益铜资源量 911.3 万吨，平均品位 0.90%，权益铜储量 505.8 万吨，平均品位 0.94%。公司权益锌资源量 1094.9 万吨，平均品位 10.15%；权益锌储量 268.7 万吨，平均品位 9.74%。
公司铜锌资源储备丰富，资源量在国内名列前茅。根据公司 2022 年报，公司铜权益 资源量、储量均位居国内第四，锌权益资源量居国内第二。从全球视角来看，公司定位全 球顶尖的中型矿业公司，铜权益资源储量在全球主要上市矿企中稳居前二十位，锌权益资 源储量处于前五位的水平。
公司铜锌主力矿山资源禀赋居行业前列。公司先后获取和开发了多座中大型矿山，包 括 Century 锌矿、Sepon 铜金矿、Las Bambas 铜矿和 Dugald River 锌矿等等，对于优质 矿山资源的运营拥有较为丰富的经验。根据公司 2022 年报，公司铜矿板块主力矿山 Las Bambas 铜资源量/储量 896/549 万吨，占公司铜资源储量比重为 80%/87%。Las Bambas 作为公司铜板块的旗舰项目，在国内主要上市铜企的主力矿山中拥有第四高的资源量水平。公司锌矿板块主力矿山 Dugald River 锌资源量/储量 715/232 万吨，占公司锌资源储量比 重为 65%/86%。Dugald River 为国内主要上市锌企单体资源量排名首位的矿山，且资源 量平均品位高达 11.92%，仅次于驰宏会泽矿，资源禀赋优异。
展望未来，我们认为公司或通过外延收购和内生增储两方面增加资源储备。外延收购方面，历史上公司两次重大收购均抓住了合适的时间节点，为未来的潜在收 购积累了丰富经验。公司分别于 2009 年 6 月和 2014 年 7 月完成对于 OZ Minerals 和 Las Bambas 的收购，两次重大收购都处在金属价格周期的下行阶段，前者交易时点的锌价较 高点跌幅高达 75%，后者交易时点的铜价较高点跌幅也达到了 35%。精准有效的收购时 点在控制成本、提高投资效率的同时，也为后续的矿山开发并享受放量和价格上行周期的 共振打下良好的基础。根据公司总经理 Edgardo Orderique 先生于 2022 年 9 月在 Perumin 矿业会议上的表态，公司正考虑潜在收购，以进一步提高产量。基于历史上多次重大收购 案例的成功经验，公司未来若启动对于优质项目的发掘和获取，资源储备将得到进一步增 厚。
内生增储方面，Las Bambas 的资源量出现三年以来的首次增长。2019-2021 年 Las Bambas 的资源量呈现下滑趋势，除去采矿消耗的部分，主要是成本、价格波动下勘探经 济性模型的参数发生变化所致，而非矿山所蕴含金属量的绝对值出现流失。2022 年，在 更为乐观的远期铜价假设、Ferrobamba 更为深入的勘探等因素的影响下，Las Bambas 的铜资源量（矿石量）同比增加 1 亿吨，增幅 7%，出现了近三年的首次增长，反映出项 目所蕴含的勘探潜力。根据公司于 2023 年 7 月 13 日公布的最新勘探报告，公司 Ferrobamba 矿区的钻探结果进一步证实了大吨位且铜品位 0.4%-0.6%矿床的可能性。
（二）铜板块：社区堵路问题缓解+项目扩建，中期铜产量规划有逾六成增 长空间
公司铜产量受扰动逐年下滑，但仍维持国内头部地位。2013-2015 年，公司矿产铜产 量维持在 20 万吨附近的中枢，主要来自于 Golden Groove、Sepon 等早期主力矿山的贡 献。2016 年，随着 Las Bambas 的投产和迅速爬坡，公司矿产铜产量一度超过 50 万吨， 并于 2017 年达到 59.8 万吨的历史峰值。2018 年以来，随着主力矿山 Las Bambas 频繁 遭遇社区问题干扰、新冠疫情和品位下滑等因素影响，公司矿产铜产量连年下滑。2022 年公司矿产铜产量 30.5 万吨，同比下滑 10%，较 2017 年峰值下滑近一半。在社区问题干 扰的背景下，2022 年公司矿产铜产量仍居国内上市铜企第二，维持国内头部地位。
Las Bambas：社区问题缓解+新矿区开发在即，重启放量预期
历史上频繁的社区堵路对 Las Bambas 产量造成较大扰动。2014 年 7 月，由五矿资 源有限公司牵头组成的联合体以 58.5 亿美元的交易对价收购 Las Bambas 项目，项目于 2016 年 7 月正式投产。2017 年项目实现 45.4 万吨的产量峰值。2018-2019 年在社区堵 路问题初露端倪的背景下，项目依然实现了 38 万吨的矿产铜产出。2020-2022 年，在新 冠疫情、政治不稳定等干扰因素的加剧影响下，社区堵路问题愈演愈烈，2022 年 Las Bambas 遭遇堵路的时间达到 173 天（其中被迫关闭超过 50 天）。叠加品位下降和炸药、 能源成本上升的影响，Las Bambas 的矿产铜产量连年下滑，2022 年降至 25.5 万吨，同 比下滑 12%，较 2017 年产量峰值累计下滑超过 40%。
Las Bambas 铜精矿运输路径的公路阶段是社区问题的主要症结所在。Las Bambas 位于秘鲁内陆的高原腹地，铜精矿经开采和选冶后需先经过 438 公里的公路运输，从 Las Bambas 到位于 Arequipa 的 Pillones 转运站，再通过 285 公里的铁路运输运至 Matarani 港口。公路运输阶段覆盖了 14 个县级地区和 71 个社区、村镇，这些众多分散化的地区也 是社区问题的主要症结所在。
回顾历史上 Las Bambas 历次遭遇堵路的三个阶段：1）第一阶段（2015-2019H1）: 堵路主要发生于 Apurimac 地区的精矿运输通道和项目后勤物资运输通道，堵路问题在 2019H1 公司与相关社区达成协议并得到政府支持后暂告一段落；2）第二阶段 （2019H2-2021）：堵路主要发生于 Chumbivilacas 等地区的精矿运输通道，期间其多个 社区先后发生了多起堵路，直至 2022 年初社区才同意移除路障；3）第三阶段 （2022-2023Q1）：Apurimac 地区和 Chumbivilacas 地区均有发生，触发因素包括公司拟 着手开发的 Chalcobamba 矿区、秘鲁全国性抗议活动等等。
Las Bambas 社区问题得到进一步协商和优化，2023Q2 产量显著修复。公司致力于 通过与社区和政府持续沟通和对话来解决社区问题。2023 年 4 月，公司已恢复与 Fuerabamba 社区的正式对话，目前正在政府的参与下进行磋商。在公司和多方的共同努 力下，Las Bambas 的社区问题有所缓解，2023Q1 生产报告显示 Las Bambas 采矿活动 已恢复满负荷。根据 Las Bambas2023Q2 生产报告，当季 Las Bambas 的选矿处理量创 2019 年以来新高；2023Q2 Las Bambas 产铜 8.1 万吨，同比增加 153%，环比增加 39%， 产量创 2021 年以来新高。我们认为，随着社区问题逐步缓解，Las Bambas 产量将持续 修复。运输恢复助力 Las Bambas 消化精矿库存。受到前期精矿运输受阻的影响，Las Bambas 累库明显，2023 年 3 月底铜精矿库存达到 11.5 万吨的历史峰值，远高于 2019年以来的均值 5.6 万吨。随着公司持续推进与社区的对话，矿区南部运输走廊维持稳定， 铜精矿库存得到良好消化。截至 2023 年 6 月底，Las Bambas 铜精矿库存回落至 6 万吨， 公司预计，南部走廊若维持稳定，Las Bambas 的铜精矿库存有望进一步下降。
Chalcobamba 矿区开发在即。Chalcobamba 是 Las Bambas 的一大待开发矿区，截 至 2022 年 6 月底的资源量/储量金属量 214/156 万吨，占 Las Bambas 整体 28%/24%， 是项目未来增量的重要来源。2022 年 3 月，公司收到秘鲁矿业部关于 Chalcobamba 矿区 的开发许可，后受到周边 Huancuire 社区问题的影响而搁置。根据 2023Q2 生产报告， Huancuire 社区已于 6 月 15 日选举出新主席，公司与新的社区谈判委员会的首次会议已 于 7 月 17 日举行。公司致力于就矿区开发和社区达成长期协议，并推动于 2023 年年底前 开始 Chalcobamba 的矿床开发工作。
Chalcobamba 达产后或将助力 Las Bambas 跻身全球十大铜矿。公司预计 Chalcobamba 达产后，Las Bambas 矿产铜产量将增至 38-40 万吨，跻身全球前十大铜矿， 现有的开发计划也将使得矿山寿命延长至 2040 年。我们认为，公司将持续对于 Las Bambas 深部和其他待开发矿区进行开发，为公司带来更多中长期增量。
Kinsevere：积极扩建，产量有望倍增
Kinsevere 总体稳产多年，但近年产量有所下滑。Kinsevere 是公司全资拥有的一座 位于刚果的露天铜矿。2012 年，中国五矿集团以 13.3 亿加元收购加拿大 Anvil Mining 公 司，从而获得 Kinsevere 的 100%权益。2013-2020 年期间，Kinsevere 矿产铜年产量均 维持在 6 万吨以上，但随着露天氧化矿石的逐步耗尽，2021 年以来 Kinsevere 产量下滑 至 5 万吨附近，2022 年为 4.9 万吨。Kinsevere 扩建项目达产有望助力产量翻倍。为了充分开发利用矿山蕴含的硫化矿石 以及 2019 年首次勘探发现的钴金属资源，公司推动 Kinsevere 扩建项目（KEP）。公司预 计，项目达产后，Kinsevere 阴极铜年产量将增至 8 万吨，氢氧化钴含钴年产量达到 4000-6000 吨，铜当量年产量达到 10-11 万吨，现有的开发计划将使得矿山寿命延长至 2035 年。2022 年 3 月，公司董事会批准 Kinsevere 扩建项目。项目于 2022Q2 开始建设， 公司预计 2023H2 开始生产钴，2024 年首次从硫化物生产电解铜，2025 年全面达产。
公司中期规划铜产量较 2022 年增长 60%以上，高成长性在全球铜企中表现突出。随 着社区问题的逐步缓解，以及 Chalcobamba 矿区和 Kinsevere 扩建项目的全面达产，公 司预计矿产铜年产量（含 Kinsevere 钴产量的铜当量）将达到 48-51 万吨，产量中枢较 2022 年增长 62.3%。目前已披露中期产量规划的成长性较高的有泰克资源（累计增幅 120.9%）、 英美资源（累计增幅 33.3%）和紫金矿业（累计增幅 23.2%），公司矿产铜产量的高成长 性在国内外主要铜企中表现突出。
2022 年公司铜精矿成本遭遇干扰，但依然优于行业平均水平。历史上公司在国内主 要上市铜企中具备一定成本优势，2021 年铜精矿生产成本（C1 成本）16406 元/吨，远低 于国内上市公司 22677 元/吨的平均水平。即便在遭遇较为严重堵路干扰的 2022 年，公司 铜精矿生产成本上升至 25152 元/吨，依然小幅优于国内上市公司 26392 元/吨的平均水平。
Las Bambas 有望受益于量增所带来的降本。历史上 Las Bambas C1 成本处于全球 铜矿成本曲线的 30%，主要得益于其露天矿采矿成本较低的优势。2022 年，受制于柴油、 炸药等原材料价格上涨，叠加品位下滑、社区堵路所致的产量下滑，Las Bambas 的 C1 成本上涨至 1.53 美元/磅，2023 年成本指引范围为 1.7-1.9 美元/磅。我们认为，随着社区 问题缓解，叠加 Chalcobamba 矿区逐步放量，Las Bambas 有一定降本空间。
Kinsevere 降本来源于量增和副产品钴的收益。2020-2021 年，Kinsevere 的 C1 成 本维持在 2 美元/磅以下。2022 年，受到采矿活动恢复、能源和材料成本上涨的影响， Kinsevere 的 C1 成本上涨至 2.55 美元/磅，公司预计 2023 年的成本位于 3.15-3.35 美元/ 磅。公司预计，当 Kinsevere 扩建项目稳产后，产量的提升和副产品的收益将使得 C1 成 本下降至 1.3-1.4 美元/磅，使 Kinsevere 进入全球铜矿成本曲线的下半部分。
（三）锌板块：迅速从干扰中修复，未来致力于稳产
受疫情影响，2022 年公司矿产锌产量同比下滑。2010-2015 年，公司锌板块得益于 Century 这一世界级矿山的贡献，矿产锌产量维持在 50 万吨以上。该矿山于 2016 年遭遇 尾矿库堆积问题，生产几近停滞，后于 2017 年被公司处置。2018 年，随着 Dugald River 逐步达产，公司矿产锌产量维持在 20-25 万吨的区间。2022 年，公司矿产锌产量为 22.5 万吨，同比下滑 10%，主要是由于 Rosebery 矿山受疫情影响而产量减少。
公司是国内排名靠前的矿产锌生产商。2018 年以来公司矿产锌产量在 22-26 万吨波 动，与中金岭南、驰宏锌锗同属于国内矿产锌第二梯队。2022 年公司实现矿产锌产量 22.5 万吨，居国内前四位。
停产致使 Dugald River 下调 2023 年产量指引。Dugald River 项目位于澳大利亚， 是全球十大在产锌矿之一。Dugald River 于 2017 年底投产，实现对公司早期锌板块主力 矿山 Century 的替代。2019-2022 年，Dugald River 的矿产锌产量稳定在 17-18 万吨，2023 年受到一季度事故停产 34 天的影响，年度产量指引下修至 13.5-15 万吨。根据公司 2023Q2 生产报告，Dugald River 已于 5 月实现了采矿量和选矿量的全面恢复。Rosebery 已启动加速勘探计划以延长矿山寿命。Rosebery 项目也位于澳大利亚，是 一座累计服务超过 80 年的历史悠久的矿山。2019 年以前，Rosebery 的矿产锌产量均维 持在 7 万吨以上，后来受资源枯竭和疫情影响，产量中枢有所下滑，2022 年为 5.1 万吨。2023 年 1 月，公司启动未来两年的加速勘探计划，支持 Rosebery 寿命延长。
公司锌矿单吨成本的增加符合行业趋势。2022年，公司加权平均矿产锌 C1成本 10506 元/吨，相比 2019 年的 8150 元/吨增加 29%，主要是由于副产品收益波动和采选成本增加。受制于矿石品位下滑、劳工成本增加和疫情影响，2019-2022 年，国内主要上市锌矿企业 的单吨生产成本呈现趋势性增加。国内主要的 10 家上市锌矿企业仅有 2 家的单吨生产成 本相比 2019 年下降，其余 8 家均较 2019 年增加，平均增幅 46%。公司预计年内 Dugald River 和 Rosebery 的 C1 成本将上升。Dugald River 方面， 2018-2021 年其 C1 成本在 0.7 美元/磅附近波动；2022 年，锌选矿回收率的进一步改善抵 消了部分产量下滑和入选品位下滑的影响，C1 成本上升至 0.84 美元/磅；2023 年，受到 一季度事故停产、产量减少的影响，公司预计年内 C1 成本上升至 1.05-1.2 美元/磅。Rosebery 方面，历史上其 C1 成本在零附近波动，主要是由于存在副产品贵金属的收益， 以及品位和产量波动；2022 年，受到新冠疫情所导致的劳动力下降和品位下滑影响，产 量有所下降，叠加副产品价格下跌，Rosebery 的 C1 成本上涨至 0.26 美元/磅；2023 年， 在采矿成本上升等因素的影响下，公司预计 C1 成本上升至 0.35-0.5 美元/磅的下端。
（四）低估值、高弹性，铜价景气周期优选标的
资源维度，公司拥有较低的资源比价。市值资源量比（市值/资源量）是反映矿企核心 业务估值水平的重要指标。截至 2023 年 9 月 11 日收盘，公司的市值铜资源量比价 2351 元/吨，在国内主要上市铜企中处于较低水平，显著低于 5767 元/吨的平均水平；公司的市 值铅锌资源量比价 1735 元/吨，在国内主要上市锌企中仅高于驰宏锌锗，显著低于 4347 元/吨的平均水平。较低的资源比价表明公司的资源禀赋被相对低估。
产量维度，公司同样拥有较低的产量比价。市值产量比（市值/产量）同样是反映矿企 核心业务估值水平的重要指标。截至 2023 年 9 月 11 日收盘，公司的铜产量比价在 7.02 万元/吨，在国内主要上市铜企中处于最低水平，远低于 28.92 万元/吨的平均水平；公司 的锌产量比价在 9.54 万元/吨，在国内主要上市铜企中仅高于中金岭南，显著低于 24.57 万元/吨的平均水平。
高业务纯度和成本优势铸就高价格弹性。得益于较高的铜矿业务纯度和成本方面的优 势，五矿资源的铜价弹性在国内主要上市铜企中处于较高水平。我们测算，2024 年铜价 在 9000 元/吨的基础上每增加 500 元/吨，五矿资源的业绩将上涨 29%，显著高于其他主 要上市铜企 5-15%的水平。较高的价格弹性和产量弹性，将助力公司在中长期铜价中枢上 移，叠加公司自身积极增产的背景下，获取更大的业绩修复空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
来源：财是
