导读
2014-15年，经济增速回落，货币政策放松、财政继而发力。2015年8月11日汇改后，人民币汇率从6.1不断走低，跌至6.6，随后通胀抬头。与此同时，A股穿越牛熊，周期与TMT，蓝筹与小盘，几度切换。站在当下，总有几分相似，对标历史，可资借鉴。
从经济看
❶ 经济增速放缓
2014-16年初，中国经济增长显著下滑，实际GDP增速跌破7%。
2017年至今，增长再度回落。加之地产调控、中美贸易摩擦爆发以及信用风险发酵，近期投资者开始下调今明两年的经济预期。
❷ 投资回落
这是14-15年经济增速放缓的主因。其中，地产、基建、制造业3项投资均表现疲弱。
2017年以来，基建投资不断下滑；而在周期向下的大背景下，18年7月政治局会议又首次明确提出“坚决遏止房价上涨”，地产投资前景堪弱。
❸ 人民币贬值
15-16年初，受汇改、资本外流等因素影响，人民币贬值约7%。
同样，18年4月下旬至今，由于中美货币政策分化，中美贸易摩擦爆发，人民币贬值接近9%。
从政策看
❶ 货币政策边际放松
2014年，央行2次定向降准、1次降息。2015年，央行5次降准、降息，同时调降短端政策利率，如逆回购、MLF以及SLF利率。
今年以来，央行3次定向降准，适度增加MFL等中长期流动性投放，同时扩大MLF、再贷款的担保品范围。
❷ 财政政策继而发力
2015年3月，政府工作报告要求“积极的财政政策要加力增效，提高赤字率，允许地方政府发行专项债，同时决定动用以前年度结转资金1124亿元”。
2018年7月，政治局会议明确“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”。国务院常务会议也要求“积极财政政策要更加积极”。
❸ 产业政策利好
14年下半年后，包括互联网+、中国制造2025在内，一系列促进科技创新的产业政策出台。
2018年7月，政治局会议提出：增强创新力、发展新动能。
从市场看
❶ A股剧烈波动
2014年下半年-16年初，A股市场大开大合，历经牛熊，呈M型走势。
今年以来，A股市场跌宕，也经历了1次牛熊，目前呈倒V型走势。
❷ 风险偏好驱动的主逻辑
从DDM模型看：
14年-16年初，政策带动之下，风险偏好提升，无风险利率及折现率下行，叠加流动性跳升，这是2015年牛市以及其后底部反弹的主驱动。分子端企业盈利下滑、经济回落则退居其次。
我们认为当前影响A股市场行情的主驱动，也是受贸易摩擦、国内政策及信用风险影响的风险偏好，而并非分子端的企业盈利或者经济增长。（图1）
综上所述，回顾2014-15年的国内经济与A股市场是十分必要的，以史鉴今，以知兴替。
市场概览
2014年7月-2016年初，A股市场波澜壮阔、历经牛熊，呈M型走势。
具体看：
●14年7月-15年5月，牛市。短短11个月，上证指数跳涨2561.36点，达到4611.74点。万得全A跳涨3927.84点，达到6293.91点。
●15年6-8月，大跌。上证指数从5131.88点跌到2927.29点。万得全A从6981.61点跌到3655.72点。
●15年9-12月，反弹。上证指数从2927.29的低点反弹至3539.18点。万得全A从3655.72点反弹至4949.20点。
●16年1-2月，再次下跌。1月27日上证指数下探2638点，创2015年以来最低点。（图2）
板块轮动
2014年7月牛市开启，金融、周期及蓝筹股率先领涨。（图3）
其中，2014年7月-12月，SW银行上涨67%、SW非银上涨144%、SW建筑上涨100%、SW钢铁上涨88%。
同期上证50、沪深300的表现也明显优于创业板。上证50涨74%、沪深300涨63%、创业板涨5%。
2015年1月-6月中旬，市场风格向TMT及创业板切换。（图4、图5）
其中，SW计算机上涨201%、SW电子上涨137%、SW传媒上涨163%、创业板上涨165%。而同期上证综指上涨60%、上证50和沪深300分别上涨30%、51%。
2015年6月下旬-9月中旬，股指快速下跌。市场风格向防御性较强的银行、食品饮料、公用事业等行业回归。计算机、传媒、军工以及创业板回调，分别下跌58%、52%和54%。
2015年9月中旬-12月底，大盘反弹。TMT和创业板再度领涨。其中，SW计算机上涨49%、SW电子上涨42%、SW传媒上涨33%、创业板上涨42%；同期上证综指上涨14%。
2016年1月-2月，大盘再次急跌。计算机、传媒、通信、军工等行业和创业板再度下跌。其中，SW计算机跌34%、SW电子跌31%、SW传媒跌32%、创业板跌31%。同期上证综指跌24%。（图6）
机构投资者配置
股票型基金、偏股型基金、灵活型基金仓位配置的变化，进一步印证了这一阶段的板块轮动与风格切换。
2014年下半年，底部反弹初期，机构持仓从消费、TMT向周期、金融切换。2014年第四季度，非银（超配10.95%）、地产（超配4.31%）跻身超配前5，传媒则被挤出。
环比来看，尽管银行一直是低配，但是四季度显著加仓，配置环比上升7.68个百分点；此外，钢铁配置环比也上升了0.38个百分点。
同期，医药生物、消费、计算机和电子的减持幅度均在2个百分点以上，较三季度变化较大。（表1，图7）
2015年上半年牛市，机构仓位向TMT和军工切换，周期、金融遭减持。2015年一季度，TMT配置环比上升居前三位。
其中，计算机、传媒、电子分别加仓7.05、3.32及0.98个百分点。计算机两季度超配位居所有行业首位，分别超配10.59%和8.75%。传媒两季度位居第三，分别超配3.78%和3.42%。
2015年二季度，军工取代家电跻身超配前五，超配1.49%，环比上升2.03个百分点，非银金融和地产均遭减持。（图8）
2015年7-9月下跌期间，TMT依然超配，但加仓银行明显。计算机超配比例从二季度8.75%下滑至三季度6.48%，环比下降2.48个百分点，位居减持前五位。银行尽管低配，但配置环比迅速上升2.33个百分点。
2015年10-12月股市反弹，再次加仓计算机、电子、银行和食饮遭减持。TMT继续超配，其中计算机超配8.13%、传媒3.39%、通信1.57%。银行配置比例下滑至-4.20%，环比下降3.31个百分点。食品饮料跻身减持前五位，配置环比下降0.68个百分点。
2016年1-2月，股市再度下跌。仓位向食品饮料、农业、家电等消费行业集中，TMT遭减持。
食品饮料、农业、有色、家电、建筑跻身加仓前五位，分别增持1.16、1.16、0.98、0.45、0.44个百分点。TMT名列坚持减持前五位，其中计算机减持幅度最大，环比下降3.49个百分点。
2015年前后A股剧烈波动，从DDM模型看：
➤主要原因在于分母端：
一是货币、财政、地产、产业等政策放松，提振风险偏好、带动无风险利率、贴现率下行。
二是流动性的跳升与骤跌，加速了市场涨跌。
➤从分子端来看：
尽管经济增长显著回落，但下滑幅度好于预期。此外，企业利润增长疲弱，但当时创业板利润增速要好于A股整体，因此对TMT和创业板公司讲故事以及未来盈利预期，也构成一定支撑。
政策对风险偏好的提振
❶ 货币、地产政策相比，财政政策放松略显滞后。
❷ 产业政策利好TMT与创业板，催化了A股风格切换。
❸ 政策放松效果存在时滞：从政策放松到数据改善存在时滞；大跌之际，从救市政策出台到风险偏好修复、市场企稳存在时滞。
政策带动无风险利率、贴现率下行
受宽松货币政策影响，市场利率明显回落。
动性的跳升与骤跌，加速了市场的涨跌
2014年7月以来，产业资本、地产资金以及个人投资者的资金接力入市。在牛市带动下，两融余额不断提升，场外配资加速入场，增量资金推动了市场进一步上涨。
2015年5月以后，受去杠杆、资本外流和居民资金流入降速，流动性因素开始出现反转。
经济增速回落，但好于预期
从分子端来看：尽管经济增长显著回落，但下滑幅度好于预期，主要机构对经济增长的预测边际上调。
例如， IMF春季、秋季报告，对中国2015年经济增长的预期分别为6.76%、6.81%，但实际增速为6.9%。IMF的预期是上调的，结果又好于预期。
此外，2015年前后企业利润增长疲弱，但当时创业板利润增速要好于A股整体，因此对TMT和创业板公司讲故事以及未来盈利预期，也构成一定支撑。
周期行情的持续性，需要不断的政策接力，并且市场会抢跑，预期往往先于政策落地
2014年下半年，在稳投资、稳增长政策基调的引导下，8-10月之间关于棚改、房地产的政策不断释放，基建、房地产双轮驱动之下，周期股表现强劲。
然而，当2015年财政政策跟进加码时，周期股却表现平平。市场似已完全消化依靠基建、地产，扩大内需、稳增长的信息。
当前，政治局会议7月31日强调坚定做好去杠杆工作，坚决遏制房价上涨。在去杠杆方向不变的情况下，仅靠基建单轮驱动的情况下，周期行情的持续性存疑。
当市场主驱动是风险偏好时，对TMT、军工的影响更大
若风险偏好被抑制，TMT、军工受冲击较大；若风险偏好被修复，TMT、军工或存在更充分的反弹空间。与14-15年类似，当下影响A股市场的主驱动也是风险偏好，而非企业盈利。
当风险偏好修复之时，TMT、军工应存在更充分的反弹空间。因此，若仅根据中报数据，来预判未来市场风格变化，有“舍本逐末”之嫌。
TMT、军工前期调整较为充分，在政策催化下，伴随风险偏好向上修复，有望迎来反弹行情
比照14-15年，前期TMT、军工调整较为充分，近期围绕TMT、军工，利好政策接连出台。
例如，国务院8月成立国家科技领导小组，进一步加强国家科技发展工作。又如，日前，工信部、发改委联合印发《扩大和升级信息消费三年行动计划（2018—2020年）》，进一步强化信息技术在消费领域的带动作用。
此外，政治局7月31日会议强调“补短板”，除了市场关注较多的“基建领域”外，“增强创新力、发展新动能”，更多指向科技创新产业。
本文节选自微信公众号“谈股问君”
作者为国泰君安策略团队
原文标题为《【国君策略·策论框架】A股复盘篇之2014-2015：经济回落、政策放松、人民币贬值 以及周期、TMT的风格切换》
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