国泰君安证券内容订阅小程序上线啦！
点击文末小程序卡片即可体验~
2019上半年收官，国内大类资产表现股强债弱，风险资产起舞。
股市在经历18年深度调整后，峰回路转，沪深300、创业板、中小板均录得20%以上收益率。
债券市场方面，债券资产中转债最受益于股市上涨10.9%，信用债表现强于利率，中债企业债和金融债上半年全价回报涨幅为3.2%和1.9%。
今年上半年城投债二级市场的特点是收益率先上后下，信用利差先缩后扩。
而在一级市场，城投债的发行是前四个月总发行和净融资额节节攀升，但随后的两个月出现明显减少。
对于2019年下半年的城投债市场，国泰君安认为将是“逆水行舟，不进则退。”那么，下半年的城投债市场又将如何投资呢？
今年上半年城投债二级市场呈现出了收益率先上后下，信用利差先缩后扩的特点。
✔ 从2019上半年行情看，城投债评级利差总体压缩、期限利差走扩，短端和低评级下行明显。
“前者源于货币市场利率持续下行并保持历史低位，后者源于地方隐性债务化解政策渐明朗，城投融资环境改善。”国泰君安指出。
✔ 从城投债当前收益率水平看，目前5Y及以下、AA及以上评级城投收益率水平全线回落到4.6%以下。
AA及以上评级、各期限收益率均大幅低于历史均值，整体在17-26%分位数区间。
仅有AA-中长期利率处于历史40-60%分位数的中性位置。
✔ 从城投与对应期限、评级中债短融中票信用债利差来看，除AAA级各期限高于对应中票8-12bp外，其余各评级、期限利差均低于对应的中债短融中票收益率，尤其AA-级更大幅低于35-70bp。
目前城投相对于中票的信用利差均处于历史40%分位数以下，尤其AAA、AA+级中短端（3年及以下）利差均在20%分位数以下，被压缩至较低水平。
值得注意的是，期限溢价回到历史偏高水平。
目前AA及以上城投3Y-1Y利差在40-45bp左右，5Y-3Y利差在40-60bp左右，处于历史70-75%分位数左右。而AA-级3Y-1Y、5Y-3Y期限溢价更是达到74bp和93bp。
国泰君安指出，与产业债相比，城投性价比下降。“从AA+主体信用利差及利差变化看，城投债绝对信用利差已压缩至偏低位置，19年以来利差压缩幅度也不足10bp，这与采掘、化工等部分过剩产能行业利差高、利差压降幅度大的表现相比，性价比降低。”国泰君安表示。
上半年城投债一级市场也呈现出明显特点，前四个月总发行和净融资额节节攀升，但随后的两个月总发行和净融资量锐减，不足前4个月平均值的1/3。
Wind数据显示，2019年上半年城投债发行总量1.68万亿，发行只数2048只，净融资额6635亿，总发行量和净融资额较18年同期猛增5371亿和4336亿，总发行量和发行只数创历史峰值。其中，1-4月均净融资为1421亿，5-6月仅475亿。
对于减少原因，国泰君安给出的解释是，5月包商银行事件大幅冲击市场流动性和风险偏好，市场“有钱无表”，长久期、弱资质城投债发行难度大幅上升，再加上补年报影响导致城投债5、6月份总发行和净融资量锐减。
✔ 从主体评级看
AAA级城投债发行只数546只，净融资2399.4亿，占比36.2%；
AA+级城投债发行只数722只，净融资2735.95亿，占比41.2%；
AA级城投债发行只数692只，净融资1255.25亿，占比18.9%；
AA-及以下发行仅31只，净融资99.8亿，占比仅1.5%。
✔ 从品种看，发行量最大的是超短融、中票和私募债，总发行量分别达4169亿、3732亿和3084亿，占比分别为24.8%、22.2%和18.3%，此外定向工具PPN发行量也达2453亿；
净融资量上，中票、私募债、超短融最多，达2348亿、1698亿和1320亿，占净增量比重为81%。
✔ 从上半年各省发行情况看，江苏省发行量最大为3917亿，占全部发行量的23.2%，其次为浙江（1182亿）、四川（984亿）和天津（895亿）。
从各省上半年城投发行量占全年城投到期规模看，河北、四川、山东、湖北占比较高，均在100%以上，而辽宁、黑龙江、内蒙古、陕西上半年发行占到期比例相对较低，均在50%以下。
根据Wind统计，2019年上半年共有65家城投债发行主体被上调评级或展望；仅1家城投主体评级被下调，3家被列入评级观察名单。
对于2019年下半年的城投债市场，国泰君安认为将是“逆水行舟，不进则退。”
国泰君安指出，资金利率史上最松，但金融机构“有钱无表”，市场风险偏好趋势性下降，“短久期+中低资质城投+加杠杆”策略下半年难以为继，弱资质城投在一二级市场面临需求萎缩、很难加杠杆的调整压力。
“城投债作高评级、拉久期的趋势性策略，性价比不如金融债。”国泰君安认为，当前城投与国开等金融债信用利差过窄、利差安全垫很薄，再考虑流动性溢价、地方化债政策在时间维度的不确定，尽管高评级城投可以适度拉长久期，但在交易弹性和流动性上不及国开金融债。
对于下半年城投债投资者策略，国泰君安认为可以关注三大方面：
一是地方债剩余额度较多、对城投短期有息债务覆盖率较高的地区。
第二，存量隐性债务纳入比率较高的主体；
第三，从事铁路、高速公路、棚改等，最先受益专项债作资本金政策投资领域的城投主体。
免责声明：
本文根据公开资料整理，以上内容仅代表作者个人观点，文中信息及所表述的意见仅供参考，在任何情况下，不构成对任何人的投资建议，国泰君安证券也不对任何人因使用本文内容所引致的任何损失负任何责任。投资有风险，入市需谨慎。
国泰君安证券订阅号（ID：GTJAOFFICIAL）为国泰君安证券股份有限公司（以下简称“国泰君安证券”）依法设立、独立运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有，国泰君安证券对本订阅号保留一切法律权利，未经书面授权，任何媒体、机构、个人不得以任何形式转载、发表或引用。
【特约】黄金时代有望来临
推荐一款贴心的小工具
你可以对公众号中喜欢的栏目一键订阅
就能第一时间收到栏目文章更新提醒。
纷繁世界里，不想错过你～
特约前线财经记者，洞悉市场新鲜热题。
