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导读
5月数据密集披露，整体低于预期，是否会倒逼政策的宽松？
我们认为，根据逆周期调节的基调和政策的连续性，政策工具目前仍较为充足。往前回溯，我们可以充分看到逆周期调解的作用：
上周，专项债政策发布，用于对冲5月经济数据的不及预期；
5月6日，央行盘中下调部分农商行存款准备金率，对冲中美贸易反复的风险；
1月，一系列信贷刺激政策释放天量社融，对冲2018年底的经济下行风险。
整体而言，我们认为逆周期调节的工具还很丰富，消费刺激政策、降税、降准以及降息等政策手段均有较大实施空间。
内外风险恶化空间有限，密切关注盈利拐点带动风险偏好拐点到来
➤ 从ERP上看，我们认为2019年初的7.1%（分位数99%）在贸易摩擦背景下的绝对顶部附近，两个理由：
一方面，2018年是内忧外患的双重影响，如今内部环境大幅修复；
另一方面，2018年底的ERP触及2010年来高点，同时考虑近几年的盈利修复，ERP难以突破前期高点。
➤ 从事件上看，市场担忧包商事件带来的金融机构结构性的流动性冲击。6月14日央行的行为已经充分体现对流动性的密切关注。
一方面，增加再贴现和常备借贷便利额度3000亿元；
另一方面，中小银行可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品，向人民银行申请流动性支持。
伴这一切所指均为维护银行间流动性稳定。我们认为这背后造成的流动性问题整体是可控的。
➤ 从历史规律上看，盈利拐点的出现早于ERP拐点出现。站在当前时点，贸易数据已经充分体现2500亿关税影响，A股市场也已部分隐含3000亿预期。
我们需要密切关注中美和流动性问题，这部分负面定价若得到修复，ERP和盈利拐点将加速到来。
信用扩张证真期，盈利的底部位置正在逐步确认
上周，专项债政策的推出，释放了信用扩张的信号，专项债在可以部分作为资本金的情况下，进一步加大杠杆效应。
近期，包商银行被接管事件引发市场对流动性及信用管理的担忧，随着央行对中小银行发行存单的信用增进措施的出台、易纲行长的政策表态，市场的担忧减弱但未消退。
这一政策释放了明确的信用扩张信号，该政策标志着财政领域、货币政策领域都在积极作为，都在加强逆周期调控。
伴随政策落地实施，受益于信用向订单和需求的传导，盈利周期有望进一步修复。
ERP、盈利双重拐点渐近，优选风格
短期看，中美贸易关系持续恶化空间不大、科创板推出下的国内政策环境维持稳定反而存在较大向好可能。
中期看，信用周期向盈利周期的传导过渡仍需要时间，但我们需要看到这过程之中的积极的政策信号。
因此，当前站在ERP和盈利的双重拐点位置，推荐两条主线：
优选风格。伴随消费库存库存双双回升，看好风格向消费和成长的轮动，消费看好盈利-估值性价比高的家电，成长看好政策扶持、自主可控的通信、计算机。
兼顾稳健防御。看好低估值、稳盈利的银行、保险。
此外，主题层面，推荐政策方向确定、节奏上有可能超预期的燃料电池、车联网和国企改革。
政策对冲加码，降息时点或提前
上周公布的5月经济和金融数据透露出，当前经济的一个主要隐忧是企业缺乏中长期贷款意愿、直接融资也较为疲软，反映到实体经济上，制造业投资或持续受贸易摩擦影响。
在外部压力仍存下，政策对冲加码，降息时点有望提前。
上周出台了专项债可作为重大项目资本金的政策，释放了充足的政策拐点信号，我们估算将拉动0.75-1.3万亿的基建。
消费方面，促销费政策有望加快推进。
减税政策可能会持续推动消费者消费倾向，此外预计发改委关于《推动汽车、家电、消费电子产品更新消费》的征求意见稿也有望出台，进一步提升消费动能。
货币政策方面，生产数据持续乏力，央行加大了对中小银行的流动性提供。
后续我们认为6-8月有望降准，降息时点或提前。当前核心通胀还在继续下行，当前通胀不会成为货币政策的制约。
国内经济
下游表现疲软，中上游工业品价格普跌
下游：房地产销售增速放缓，土地成交、供给双双放缓，塔吊利用率连续两个月不及2018年同期。
中游：发电耗煤增速回升，高炉开较为平稳，工业品价格普遍回落。
上游：原油、铜价格回落，铁矿石价格继续上涨。
食品价格：猪肉价格继续上涨，蔬菜价格回落。
货币：银行间利率较为平稳，人民币汇率也较为平稳。
大类资产价格
国内股指修复，农产品类大宗上涨明显
上周，在利好政策出台、科创版开板的带动下，我国股市有较为明显的修复，上证综指周内涨1.9%。
大宗商品方面，本周农产品类大宗上涨较为显著，但原油类等价格回落。
国际政策
特朗普对降息迫不及待
IMF指出欧元区增长放缓，通胀处于低位，需政策协调。
特朗普再次将矛头指向美联储，对降息迫不及待。
欧盟表示，不会与英国就“脱欧”协议重启谈判。
国内政策
专项债可用作重大基建项目资本金政策出台
科创版开板，相关领导人在陆家嘴论坛上讲话，郭树清对当下金融行业提出了八点意见;
易会满谈到资本市场对外开放未来将推进的9个方面;
刘鹤提出要加大金融行业对经济高质量发展的支持，金融行业要回归本源。
专项债可用作重大基建项目资本金政策出台。
央行加强对中小银行流动性支持。
国务院总理李克强主持国常会指出，要促进企业进出口多元化发展。
下周关注：美国、英国和日本央行的6月利率决议。
◎本文节选自《政策对冲加码，降息时点或提前——国君宏观周报(20190616)》和《【国君策略-周议】坏就是好？——盈利和ERP拐点渐近》
作者：国泰君安宏观团队&策略团队
资料来源：Wind、国泰君安证券研究
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