深度 | 国泰君安资产管理2021年度投资展望

虽然股市被誉为经济的“晴雨表”，但从2020年的走势来看，它却更像是市场预期和信心的“晴雨表”。

在全球经济都明显受到疫情的冲击之下，主要经济体的股票市场却出现了前低后高的走势，甚至刷新年内乃至历史新高。

以A股和美股为例，统计显示，截至2020年12月上旬，两地的代表指数在年内都实现了上涨。上证指数涨幅达15.8%，美股道指也突破了30000点的历史关口，标普500则取得了13.8%的涨幅。

数据来源：Datastream，国君资管

在经济疲软、企业业绩下滑的境况下，2020年的市场为何可以走出一波估值抬升的行情？

国君资管认为，这背后是受利率下行和风险溢价下行两个变量的交替驱动。

首先是利率下行。2020年年初至4月，疫情爆发后各国纷纷推出宽松的货币政策进行对冲，从而带动无风险利率快速下行。 

其次，从2020年5月开始，利率虽有上行，但经济崩溃的系统性风险下降、对未来基本面的预期改善、可比资产的收益率不足倒逼机构资金增配风险资产、投资者风险偏好抬升，共同造成了股权风险溢价（ERP）的下行，支撑市场估值不断抬升。

 数据来源：wind，Datastream，国君资管

在展望2021年的国内资本市场之前，我们先看看今年全球金融市场存在哪些机遇。

海外政策为经济复苏提供了有效支撑，而我们认为今年发生政策退出的可能性较小。从历史上看，经济危机后的恢复通常是脆弱的：债务问题和通缩压力反复，都会倒逼政策当局采取缓慢退出的策略，一般不会在危机后的1-2年内就对信用扩张进行快速收缩。

因此，假如债务超级周期不结束，那么收益主要还是从风险、低流动性与相对增长率优势中获取。虽然股债都处于较高估值，但是股票性价比依然强于债券。同时，全球经济处于宽松与复苏阶段也意味着新兴市场的走势会阶段性地强于发达国家市场。

 数据来源：EPFR，国君资管

为什么我们强调了阶段性？股优于债的逻辑是建立在全球资产抵御系统性风险的能力较以往更加微弱，海外政策退出不会立即发生的基础之上，如果出现全球通胀，或是次生的经济危机再次导致全球通缩，都意味着新兴市场占优的窗口期可能提前结束。

2.大宗商品关注原油与有色金属的上涨机遇

根据Platts、IEA等机构预测，2021年全球原油需求相对2020年每天增长610万桶，而目前全美库存仍在高位，有向下拐点趋势。供给端方面，当前北美页岩油钻机均已停产，同时OPEC月度产量也在近20年低位，因此后期持续看好原油价格的升势。

数据来源：wind，国君资管

有色金属品种中，锂、钴、钛供给量增速低位，处于周期底部，这三个品种2021年需求端有望迎来增速拐点。锂、钴的需求拉动因素主要是电动化浪潮和5G换机潮，而钛受益于我国新一代军机加速列装带来的增量需求。

对国内资本市场的展望依托于对当下形势的分析，而目前A股面临以下两大结构上的压力：

 数据来源：wind，国君资管

 数据来源：wind，国君资管

在2020年国内经济已经基本恢复正常水平的情况下，2021年的市场到底会延续去年的极端分化，还是走向均值回归？

对此，我们认为A股市场将从“向龙头要溢价”转变为“向价值要盈利”，有如下三个方面的判断：

我们认为，不同风格的基本面相对趋势会发生变化，因此需要重视顺周期板块的估值回归。

随着经济回升，顺周期板块的相对基本面会有所改善，而基本面的强弱趋势是决定风格的根本原因。比如，创业板从2019年开始跑赢主板，其根本原因是创业板的盈利增速超越了主板的盈利增速。

去年为了应对疫情，二季度货币增速跳升至11.1%。而央行已经多次表态未来将逐步收紧货币政策，三季度以来货币增速趋于回落。

伴随着货币政策的收紧，社融和信贷则由宽松转向稳健。今年抗疫不再是主线，利率传导也将生效，预计实体信贷利率将开始上行，价值股将更有优势。

“需求侧”改革支持了国君资管之前从“供给”到“需求”的判断，龙头效应溢价面临变化，同时新需求带来新动能。

此前供给侧改革让强者恒强、格局优化成为A股在风格选择上的重要主线，需求侧改革则让今年重点转为关注需求增长，因此我们将重点关注2大投资主线：

1. 从供需动态平衡的视角和与科技领域补短板的视角

从需求牵引供给出发，我国需要把握成长空间广阔的新兴行业，新能源、创新药相关政策有望超预期；

从供给创造需求出发，我国从传统基建向新基建转型，云计算、光通信等“流量”需求将释放；

从打通堵点、补齐短板出发，半导体、工业控制/软件存在机会。

2. 新型城镇化、大都市圈建设下的传统行业

在推进新型城镇化建设，推动城市群、都市圈一体化发展下，传统行业仍有稳定增长机会。建议关注渗透率提升和行业集中度提升的细分赛道，包括钢结构、装配式装饰/设计，及受益于旧改的电梯、停车设施。

依托以上2个判断，我们得出了以下4大行业配置的结论：

 数据来源：wind，国君资管

①银行逻辑:  利率有望维持高位，银行利差有望超预期。经济复苏进入中后期，预计流动性环境边际收紧，利率有望维持高位，看好零售银行和优质中小行。

②石化逻辑：油价中枢有望上行，油服产业链景气度提升。新冠疫苗逐步落地，全球经济有望复苏，油价中枢有望上行，石化产业链价差将回升，油服产业链景气度进一步提升。看好民营石化和油服板块。

③计算机行业逻辑：计算机行业多个赛道将保持较高增速5G建设进入中后期，信创产业链在政策驱动下有望保持快速增长，看好信息安全、医疗信息化、金融IT。

④机械行业逻辑：景气度有望持续提升，行业成长机会较大。从周期视角来看，全球经济复苏背景下，从工业机器人产量、叉车销量、制造业PMI等看，国内制造业处于景气扩张阶段。

从成长视角来看，机械行业成长机会较大。疫情大幅提升企业自动化需求，行业新技术和应用加速落地，看好工业自动化和新能源设备。

风险因素提示：

不确定因素依然存在，这些将有可能会影响预判：

①美国经济自身的复苏进度或者疫情的再次爆发，导致今年美国经济大幅偏离预期的不确定性，进而对刺激政策的退出，美元汇率的影响；

②美国新一届政府在财政政策、货币政策、对华政策等方面的不确定性；

③全球经济复苏进程超预期。