底部区域的布局期

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近期随着市场回调的进一步持续，部分投资者对后市的情绪也较为悲观。其实以普通股票型基金指数和沪深300来衡量，今年截至目前无论是基金还是指数在回撤幅度上均已超过20%，确实已经接近2008、2011、2018年熊市水平。但2008、2011、2018年市场大跌的背景均是货币政策收紧，今年则是宏观流动性偏宽松，微观企业盈利望小幅增长，类似2012、2016年。其实参考3年滚动收益率的数据，可以发现，目前基金净值和沪深300的跌幅已经很可观，从均值回归角度分析，假设普通股票型基金指数3年滚动年化收益率在今年底回归2013年以来的均值，那么年底时普通股票型基金指数相较当前点位的涨幅须达到7%，基金的年度跌幅有望收窄。

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回顾2010年以来历次A股大盘企稳见底阶段市场结构特征，可以发现高股息类股票率先横盘企稳，随后指数见底，基金重仓股在指数见底前后跌幅更大。就本轮的盘面特征而言，高股息个股在2021年8月已经见底，随后开始震荡上行。指数层面上，沪深300指数于今年3月中旬达到阶段性低点，创业板指目前已创新低。基金重仓股方面，我们在主动偏股型基金重仓股中挑选了前三十大重仓股，这三十大个股占了基金整体持股规模的40%。从调整幅度来看，自2021年12月指数高点以来（截至2022/04/22，下同）沪深300最大跌幅为23%，同期2022Q1基金前三十大重仓股最大跌幅的均值为35%、中位数34%，基金重仓股的跌幅明显更深。

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此外，在前三十大重仓股中进一步挑选了属于TMT、军工、新能源产业链、医药等代表性成长行业的个股，这部分个股占了基金整体持股规模的23%。目前基金重仓成长股的PE历史分位数均值仅34%、中位数31%，已经处于较低区间。同时，这些基金重仓成长股的PEG中位数也已经达到了0.8（用2022年Wind一致预期归母净利润同比增速计算的PEG中位数为1.0），估值盈利性价比已经凸显。

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政策底到业绩底是复杂筑底过程，市场底并不一定高于或者低于政策底。但是着眼长期，如果从历史上政策底出现的时间开始布局，最终都会取得较好的收益，详见下表测算。这一次的政策底其实是去年12月，标志是中央经济工作会议定调全面稳增长，此后政策不断加码。

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这次政策底已经出现，业绩底需等待政策效果出现。市场目前担心疫情影响之下前期推出的政策力度还不够或者政策难以落地。我们认为，这需要密切关注接下来中央政治局会议的内容，参考2020年4月的政治局会议，当时在会议上直接提及了赤字率、特别国债、降息降准、再贷款等事项。从估值的角度看，当前沪深300股息率/十年期国债以及全部A股的风险溢价（PE倒数与十年期国债的差值）均已触及1倍标准差的极值，显示当前股市的性价比已经很高。如果全年5.5%左右的GDP目标能实现，预计2022年全部A股归母净利润同比增速5-8%左右，那未来市场会随着企业盈利的增加而逐步填坑，全年跌幅将会收窄。当沪深300下跌20%后开始定投并持续2年的平均收益率为13%，股票型基金指数下跌20%后开始定投并持续2年的平均收益率达47%，借鉴历史数据，着眼未来，应该珍惜当前的布局期。