观点 | 中国消费的韧性

随着线下消费场景恢复，国内消费已进入修复通道，市场对消费复苏的进程高度关注。作为疫情过后的首个长假和观察消费表现的重要窗口，今年“五一”假期的消费复苏呈现量价不同步的现象。假期期间人口流动快速恢复，已经超过疫情前水平。随着人口流动的恢复，旅游行业迎来较快复苏。“五一”假期中，全国国内旅游出游人次和实现国内旅游收入，分别按可比口径恢复至2019年同期的119%、101%。但与疫情前的2019年同期相比，今年“五一”假期旅游人次恢复速度明显好于旅游收入的恢复情况。这或许意味着疫情过后，尽管居民出行意愿较强，但在居民资产负债表受损影响下，消费内生动力有待提升。

今年“五一”全国迁徙指数处于近年同期高位

资料来源：百度迁徙，海通证券研究所，横轴代表距离“五一”假期首日的天数

假期全国国内旅游人次和收入恢复程度

资料来源：文化和旅游部，海通证券研究所

从总量来看，疫情后消费增速降了一个台阶。2023Q1的消费增速仅回到2021年的状态，消费的恢复还偏弱。当前居民商品消费的支出意愿并不强。根据央行的城镇储户问卷调查，预期二季度在旅游上增加支出的居民数量占比大幅提升，在社交文化和娱乐上的支出或也有所增加，但在大额商品上增加支出的意愿并没有显著增强。此外，从供给侧也能侧面观察消费需求的恢复情况。2022年在疫情影响下，不少消费领域的在营店铺数有所减少。但在疫情影响减弱后，2023年2-3月的月度数据显示，服务业门店数量仍在环比下降。这表明当前消费需求仍较疲弱，即使疫情对消费场景的限制减少，但消费修复仍受到其他因素的制约。

疫情后我国消费增速中枢下台阶

资料来源：Wind，海通证券研究所

社零总额尚未回到疫情前增长轨道

资料来源：Wind，海通证券研究所

各类消费在营店铺数量变化（2018年Q2=100）

资料来源：久谦数据，海通证券研究所

对比疫情前，当前消费恢复仍然偏弱，这也导致市场担忧中国消费的“疤痕”将长期存在。回顾历史，上世纪90年代日本就曾陷入长达十余年的经济衰退、消费低迷中，背后原因是资产泡沫破裂带来的资产负债表衰退。

1990年代初，政策收紧导致资产泡沫破裂。1990-2010年期间，日本东京房屋价格指数最大跌幅达63%，日经225指数最大跌幅达82%。

经济过热下日本央行快速收紧货币政策

资料来源：Wind，海通证券研究所

政策收紧导致1990年代日本资产泡沫破裂

资料来源：Wind，海通证券研究所

伴随着资产泡沫破裂、经济走向衰退，日本消费也由盛转衰。为了应对资产泡沫破裂带来的危机，日本宏观政策再度转向宽松，日本央行自1991年开始多次下调利率，增加货币投放，同时多次出台财政刺激方案，然而政策刺激下日本经济仍陷入了通缩。这是因为1990年代日本资产泡沫破裂后，在资产缩水的同时，私人部门负债仍有刚性，居民和企业部门开始缓慢去杠杆，陷入资产负债表衰退，这对经济造成长期冲击，居民收入下降和财富缩水导致日本消费长期低迷。

1991年后日本经济增速中枢显著下移

资料来源：Wind，海通证券研究所

1990年代日本出现巨额资产损失

资料来源：《日本经济危机的反思与借鉴——基于资产负债表的金融视角（郑鸬捷等）》，海通证券研究所

1990年代日本居民可支配收入增速长时间负增长

资料来源：Wind，海通证券研究所

1990年代日本私人消费占GDP比重下降

资料来源：Wind，海通证券研究所

当前国内居民消费修复仍偏弱，中国会成为1990年代日本吗？从财富端看，中国居民手中最重要的资产——房产价格相对趋稳，2022年以来地产政策的导向是“因城施策”，支持房地产市场平稳健康发展，居民财富大幅缩水的风险较小。从收入端看，中国经济仍在修复轨道中，经济的修复也将带来居民收入的恢复。收入是消费的函数，居民收入的修复或对国内消费形成支撑。当前居民消费意愿已经有所抬升，但是相比于疫情前的水平，当前居民的消费倾向仍然偏低，这说明居民对未来的预期仍在相对低位。综合以上，我们认为中国居民财富并未大幅缩水，经济修复也将推动居民收入提升，中国消费复苏仍有韧性，或不会陷入到类似1990年代日本的资产负债表衰退、经济消费长期低迷的困境中。

2019年各国居民资产配置情况

资料来源：中国人民银行，Wind，海通证券研究所

2017年以来中国各线级城市房价保持平稳

资料来源：Wind，海通证券研究所

经济修复将推动居民收入逐渐修复

资料来源：Wind，海通证券研究所

2023年一季度居民收入和消费意愿有所恢复

资料来源：Wind，海通证券研究所

尽管中国陷入资产负债表衰退、长期消费不振的可能性较低，但消费的修复还需扩内需和促消费政策的进一步呵护。展望未来，加快消费修复还需要更大力度的政策支持。第一，可提高消费券发放规模，促进商品消费。第二，需促进超额储蓄释放，加快服务消费修复。第三，扩大消费最根本的是促进就业，提高居民收入。

2022年末以来，促消费一直是政策关注的重点

资料来源：中国政府网，新华社，海通证券研究所整理