核心观点
全球宏观：宏观波动率易上难下，海外关注美国的软硬数据继续分化还是走向弥合，国内关注国内经济修复成色。
配置策略：围绕“弱美元”配置主线，以黄金白银、AH股、国债、中国REITs、欧洲及新兴市场权益等优势资产为核心。
权益：蓄势后突破在即，科技主题引领、周期与消费共振。
固收：利率中枢震荡下行，可适当拉长久期。
另类：整体分化且逻辑未变，关注金银及REITs对冲价值。
现金：美元指数延续承压，人民币间接受益。
01
宏观经济分析
2025年上半年全球宏观经济形势复杂多变，宏观波动率中枢明显上移，宏观波动向市场波动的传导显性化，海外市场不同资产间同向波动愈发频繁，国内市场也在一定程度上受到扰动。2025年下半年，全球宏观波动率易上难下格局不改，确定性资产的稀缺性明显提升，如何在不确定性中挖掘确定性资产将是下半年投资的胜负手。
国际层面继续关注三大主线：一则，美国软硬数据究竟是继续分化还是走向弥合。2025年上半年，美国资本市场屡现“股债汇三杀”行情，本质上是市场对于美国“宽财政+紧货币+增长放缓”的非稳态宏观组合的负面定价，而更深层次是定价对于美元信用及其所代表的国际货币秩序的重构。目前核心矛盾点在于美国债务高企、付息压力攀升，7、8月美国两党能否就债务上限达成共识将是矛盾升级还是缓和的核心触发因素。下半年，需要考虑的是美国经济、股市是否会放缓，从而倒逼美联储重启降息，减缓付息压力。美国软硬数据变化将成为一个重要博弈点。二则，美联储是否会在下半年继续降息周期。参考6月18日议息会议，美联储并未释放明显的鸽派信号。下半年美联储是否会重启降息操作，将会对于平息全球宏观波动起到稳定作用。重点关注8月美联储是否会在怀俄明杰克逊霍尔召开的全球央行会议上宣布新的货币政策决策框架，为降息做好准备。参考CME FedWatch Tool市场预期美联储会在9月议息会议上重启降息操作，我们判断当下的基准情况仍是9月开启降息且年内累计降息50BP。三则，地缘冲突加速了以美元为核心的国际货币秩序、乃至全球旧秩序重构的进程，全球宏观波动率易上难下格局不改。
对于国内，重点关注信贷修复成色与后续增量刺激政策。4月政治局会议指出“以高质量发展的确定性应对外部剧变的不确定性”。下半年来看，抢出口后出口面临着自然回落的压力，预计出口对经济的支撑边际减弱，需要有更多利好政策刺激内需。一方面，当下关税税率中枢有实质性提升，中美双方的关税缓和窗口期到8月12日结束，在基准情况下出口对经济的压力会逐步显现，提振内需的必要性有所提升。另一方面，考虑到外需回落或通过影响居民就业与收入逐步传导至内需，内需的脆弱性同样被动提升。基于此，我们预计下半年政策或围绕提振内需进一步发力。从政策工具来看，今年财政明显前置发力，后续货币发力的可能性更大。对于货币政策，从汇率本身及其衍生影响来看，三季度末四季度初存在进一步宽松的可能性。若美联储如期在9月重启降息，央行进一步宽松的空间有所打开。同时，在美元趋于回落的大背景下，人民币的被动升值不利于出口，在抢出口退潮后出口自然回落的预期下降息的必要性也有所提升。
对于大类资产而言，下半年外围的经济走势及国内经济修复成色，将很大程度上影响大类资产走势。在大类选择上，建议以国内红利、国内债券、黄金等韧性资产为核心配置。
02
配置策略建议
宏观叙事是决定资产价格运行的底层逻辑，今年来我们提出，“东稳西荡”的长期全球格局为中国权益资产带来了战略机会，对美元及美债资产则相对不利。上半年，过往几年持续的“美国例外论”产生动摇，特朗普的所谓“对等关税”政策反复、《大而美法案》推进、以及国内类平准基金等举措托市，进一步强化了这一战略配置格局。实际来看，当前市场对全球资本资产定价之锚--美元与美债的信仰发生了变化，转而去寻找美国以外的市场机会，比如欧洲德国、中国及拉美等新兴市场。
展望下半年，我们认为关税前景短期缓和不改中长期不确定性，可总体围绕“弱美元”的配置主线，以黄金白银、AH股、国债、中国REITs、欧洲及新兴市场权益、加密货币等优势资产为核心，继续保持组合韧性。我们在4月初便判断，关税影响将分三个阶段演变，下半年或即将进入第三阶段重构期，在“弱美元”周期下，建议核心关注几条中期资产定价线索：一是美国“例外论”动摇，贸易+财政“双赤字”下，欧、日的潜在资金回流规模较大；二是中国相对竞争力提升，人民币资产重估，A股政策托举市场底线思维在不断强化，中国权益资产性价比提升；三是地缘冲突频率增大，关注安全类资产脉冲机会，如贵金属、部分资源品、军工等。
03
大类资产研判
权益资产
A股市场：震荡中孕育新机，蓄势后突破在即
2025年上半年，A股市场在多重因素的博弈中走出了一波“N型”震荡行情，既有科技狂潮的惊艳，也有贸易摩擦的阵痛，最终在政策托底与流动性改善的支撑下企稳回升，展现出较强的韧性。总体来看，上半年A股在波动中完成了风格切换的预演——从题材轮动向业绩与政策双主线过渡，为下半年可能的“蓄势突破”埋下伏笔。
展望下半年，我们认为震荡中孕育新机，蓄势后突破在即。盈利复苏、无风险利率下行、风险偏好提升与技术形态四重共振的情景有望出现。
1）盈利层面：财政发力与出口链改善双轮驱动，制造业补库与新兴产业（AI、机器人、创新药）景气上升驱动内生动能修复，中观景气面扩大为指数突破提供基本面支撑。制造业领先指标回升，经济的预期出现积极变化。
2）无风险利率层面：流动性宽松打开估值空间。美联储年内降息预期强化，中国长期国债收益率处于历史低位，“有力度的降息”与降准空间仍存，实际利率下行降低权益资产机会成本。银行理财收益率中枢持续下移，A股股息率与银行理财产品收益率的倒挂加剧配置迁移。
3）风险偏好层面：资本市场改革进入提速期。2025陆家嘴论坛释放资本市场改革“组合拳”，科创板“1+6”政策落地，科技与产业创新融合发展。人民币国际化提速，中国资产确定性优势上升。
4）技术层面：均线多头排列已成，发散在即。沪指6月重返3400点后，沪深300、科创50等宽基指数短中长期均线逐步黏合并开始向上发散。综上，市场有望在盈利筑底、利率下行、政策催化与技术修复形成闭环，震荡中夯实中枢后，迎来财政增量政策与中美宽松共振，指数有望开启主升浪。
A股权益配置上，下半年将在政策发力、产业升级与风险偏好修复的共振下，呈现“科技突围、消费修复、红利托底”的结构性行情，主题轮动与业绩确定性将成为超额收益的关键抓手。
1）风格层面，预计呈现“均衡中偏成长”特征。市值维度，大中小盘分化收窄，中小盘股在主题驱动下仍具弹性，但大盘蓝筹在政策红利及外资回流预期下有望修复估值，整体风格趋于均衡。估值层面，成长类风格（如科技、消费）因产业趋势和政策支持占优，而红利资产（如银行、公用事业）在利率下行环境中仍具防御价值。
2）行业层面，科技引领，周期与消费共振。TMT（计算机、传媒、电子）、军工、机械、电新等高景气赛道仍是核心配置方向；有色金属（黄金、工业金属）、基础化工、机械设备受益于全球补库周期及产能出清，价格弹性凸显；医药（创新药）、食品饮料、家电等板块兼具外资偏好与内需修复逻辑，新消费主题（潮玩、医美）则契合新生代需求升级；银行、非银金融、公用事业等高股息板块在震荡市中提供稳定收益，政策推动下配置价值持续提升。
3）主题层面，科技突围与新消费崛起。AI应用端、人形机器人、低空经济、可控核聚变等产业奇点临近，市场想象空间大；IP经济、宠物经济、悦己型医美及潮玩需求爆发，传统消费龙头通过产品创新与品牌升级重塑估值；人民币升值预期下的核心资产重估，以及国企改革驱动的低估值价值股修复值得关注。
中国香港股票市场：“估值洼地”到“中国资产枢纽”
当前港股仍具估值洼地特征，但部分行业龙头已出现港股估值高于A股的现象，显示溢价收敛趋势初现。随着港股优质资产扩容、人民币交易机制优化及全球金融秩序重构，港股有望成为本土与全球资金配置中国资产的核心市场，推动AH溢价持续收敛。此外，今年以来港股融资活动上升趋势明显，IPO与再融资均有回暖迹象，表明港股流动性正持续改善。从历史数据来看，这种现象通常说明当前港股正处在上行区间，而融资活动处于历史低位时则通常对应市场低位。
展望下半年，对港股中长期估值修复趋势保持乐观，建议采用成长与防御兼顾的杠铃策略，成长端聚焦科技、新消费、医药等板块，防御端关注高股息板块。
美国股票市场：盈利韧性、减税红利与降息预期的三变量
美股在上半年经历了较显著的波动，经济韧性支撑了美股基本面。最新核心CPI数据显示通胀水平有所放缓，市场预期美联储或将降息2-3次。后续，美联储降息路径与特朗普减税法案将是市场的关键变量。展望下半年，降息交易与减税法案叠加可能会催生结构性机会，美股可能会呈现震荡上行趋势。配置上，建议继续围绕科技主线，理由有三：其一，Mag7等科技股在Q1盈利整体保持增长，分子端盈利韧性较强；其二，减税法案对于科技企业的研发支出提供了抵扣政策加持，利于分子端盈利持续改善；其三，美联储若降息将直接改善分母端，利于科技板块估值修复提升。
欧洲股票市场：三重压力下的欧洲股市突围之路
欧洲市场上半年在全球资金再平衡的背景下，成为资金配置的重点区域。市场对美元信用的担忧以及美债避险价值的弱化，支撑了欧元阶段性走强，间接提升欧洲资产吸引力。这其中，德国DAX指数表现亮眼，主要源于财政刺激与军事开支扩大计划带来的经济增长预期提振，叠加经济数据韧性支撑。
展望下半年，欧洲市场增长空间有所承压。一是，关税谈判进展缓慢拖累欧盟出口数据；二是，欧元若进一步走强将影响欧洲企业的盈利预期（斯托克600指数约20-25%收入来自美国市场）；三是，欧央行六月降息后货币政策空间收窄，市场担忧宽松周期接近尾声。建议关注本土经济关联度更高的行业，包括军工、公用事业、银行等。
日本与新兴股票市场：日元定调日股，美元弱化驱动新兴
上半年受到特朗普关税政策影响，全球资金加大了对日元的配置，避险情绪推动日元迅速升值，但强势日元压制出口型企业盈利预期，对于日本制造业，尤其是汽车行业影响较大。考虑到日本经济高度依赖出口导向，因此经济长期不确定性仍存。展望下半年，日股核心关键在于当前企业盈利环境能否得到改善，若日元温和贬值以及出口条件改善，日股市场可能呈现稳步回升态势。此外，美元走弱的大环境下，为部分新兴市场带来了增量资金机会，资源国与非资源国表现较为分化，建议关注资源国以及产业链受益区域的投资机会，其中东南亚科技板块经历近期调整后，估值吸引力提升。
固收资产
利率债：预计利率中枢震荡下行，可适当拉长久期
我们对2025年下半年利率债市场预测的核心观点是：10年期国债收益率预计在1.5%-1.8%区间震荡，中枢可能下移至1.6%左右。节奏上可能呈现“前高中低后平”或“中枢下移”的走势。具体而言，基本面：预计下半年经济增长动能可能边际减弱；政策面：预计货币政策保持适度宽松，仍有降准降息空间；资金面：新利率走廊框架基本完成，资金利率大概率维持平稳；机构行为与供需面：今年下半年利率债供给规模约6-7万亿，但“资产荒”可能重演；估值与情绪面：当前利率接近前期低点，向下突破需要催化剂，中美贸易谈判进展可能影响风险偏好；投资策略方面，应重视波段操作与杠杆策略，久期策略上建议保持中长久期，灵活调整。
信用债：票息优势持续，中短久期配置为主
二季度信用债各品种收益率全线下跌，其中短久期下跌幅度高于长久期，普遍收益率下行约在20~40bp，城投债在短端下沉可获得不错的收益，收益率甚至下降接近60bp。短端信用下沉收益率降幅不如长短收益率下沉。目前信用利差已压缩至历史低位，后续持续压缩的空间有限。中长期来看，伴随资金利率持续下行，降息后非银资金充足，对于信用债的配置需求增加，跨季影响可控。
当前，信用债票息优势持续，利差压降预期明确，因此下半年在配置上建议以票息策略为主、波段交易为辅。考虑到当前信用利差压缩空间有限，叠加利率债波动可能会传导至信用债，因此，可以中短信用债为核心，估值波动小、抗跌性强，能有效对冲潜在资本损失。同时，可考虑对中短端品种适当信用下沉，或针对高等级品种进行波段交易，利用骑乘效应增厚收益。
可转债：市场稳健上行，哑铃配置应对分化
上半年可转债市场整体表现稳健，呈现震荡上行走势。截至6月13日，中证转债指数今年以来涨幅4.65%，同期上证指数涨幅0.75%，中债-总财富（总值）指数涨幅0.59%，较股债呈现较高性价比。
展望下半年，在整体低利率环境和供需格局偏紧的背景下，转债市场预计呈现结构性投资机会。权益方面，需密切关注中美政策博弈和产业升级进展对正股表现的潜在催化作用；估值方面，政策利率调降后市场流动性合理充裕，延续资产荒逻辑，固收资金对转债的配置需求旺盛，为估值提供支撑；供需方面，格局偏紧，新发转债规模收缩而到期赎回规模增加，供需矛盾可能推升优质转债溢价率，但需警惕供给端变化对市场的影响；溢价率方面，目前整体仍高于中枢。建议延续哑铃型配置，以防御性强的红利资产为底仓，聚焦内需复苏与科技成长行业主线搏取收益弹性。
美元债：高位区间运作，短久期应对利率波动
二季度10年期美债利率呈现高位震荡后边际回落态势，受经济数据波动、政策预期调整以及关税政策等因素影响，一度攀升至4.6%高位，目前收益率在4.1%-4.5%区间震荡。中长期来看，目前短端与长端收益率大幅下行空间有限，下半年若美联储重启降息，短端收益率或随之下行。同时，朗普政策框架“低利率、低通胀、高增长”的预期导致政策不确定性显著，后续情绪面将会影响市场放大波动，美债波动率或明显抬升。后续无论是否加征关税，三季度通胀反弹的确定性将较高，而若出现显著再通胀，美债可能短暂触及阶段性高点。
下半年在配置策略上，建议以控制利率风险的同时获取稳定收益为目标，故推荐3-5年期的中短久期品种为主要配置方向。考虑到长久期品种收益与通胀、经济增长情况等指标高度相关，因此需要保持审慎，避免利率波动带来的估值侵蚀。
另类资产
商品及CTA：整体偏结构性机会，相对看好有色为主工业品
上半年大宗商品市场走势分化明显，工业品延续过剩下的走弱态势，农产品则表现较为良好。截止6月13日，南华商品指数今年来下跌1.13%；分项看，南华农产品指数上涨3.61%，南华金属指数下跌3.74%，南华工业品指数下跌6.27%，南华能化指数下跌8.16%。
展望下半年，在地产、基建仍未有较大起色背景下，商品整体偏结构性机会，趋势性收益较难，我们全年仍看多贵金属以及有色为主的工业品。聚焦几个核心品种来看：一是原油方面，中东局势可能会往恶化方向演进，一旦战火升级，原油可能会面临供应缺口，从而对价格形成一定支撑。二是基本金属方面，铜、铝、锌、锡等金属有部分金融属性，且矿端的中长期供应偏紧，而需求端增长较为稳定，持偏多看待；而碳酸锂、工业硅等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，预计下半年会在底部震荡。三是黑色方面，黑色系产业链仍有合理的利润空间，产能控制的意愿不强，后续重点跟踪地产链条基本面数据及相关刺激政策，预计下半年保持低位震荡。
REITs：供需矛盾或将持续推高估值水平，挖掘结构性机会
上半年REITs市场屡创新高，获得市场高度关注。截至6月13日，中证REITs（全收益）指数今年以来上涨15.2%，领涨全球各主要大类资产。分板块来看，运营偏稳健的消费类、市政及保租房类领涨，平均收益由高到底依次是消费类（41.1%）>市政类（29.2%）>保租房（21.6%）>交通类（20.4%）>仓储类（17.9%）>水利类（16.8%）>能源类（16.5%）>园区类（15.3%）>生态环保（2.34%）。一级市场方面，春节后发行趋紧，二季度累计发行4单，均为产权类项目。市场热度持续高涨，网下、公众投资者配售比例持续走低。
估值水平方面，当前REITs基金整体处于溢价区间，平均溢价率33.19%；全市场P/FFO平均值22.7倍,估值分位数处于83.4%,整体处于历史较高水平。资产比价方面，当前中证红利指数股息率（TTM）5.81%，产权类REITs平均现金分派率3.69%，经营权类REITs平均现金分派率7.48%，整体均处于历史较低区间；与债券比较来看，产权类、经营权类分派率与10年期国债收益率价差也处于历史中等水平。
展望下半年， 我们认为当前REITs较高的估值水平仍将延续。建议积极参与一级市场打新机会，获取一、二级市场的估值价差优势，重点推荐消费类、保租房及数据中心类。二级市场方面，一是消费类板块，在内需消费持续提振的背景下，具备核心资产优势的消费类板块有望进一步催化；二是高速板块，高速公路运营整体有所恢复，其中华东区域车流改善明显，挑选车流运营稳定向好的标的；三是保租房板块，作为债性最强的品种将持续受益于无风险收益率的下行；四是建议关注资产扩募标的结构性机会。
金银：美元趋势性走弱仍将延续，下半年贵金属有望创新高
贵金属是上半年全球表现最佳的传统大类资产。截止6月13日，COMEX黄金、白银指数今年来涨幅分别达到30.73%、24.38%。黄金核心定价因素是抗通胀（货币贬值）和抗国家信用风险（政府信用扩张）。当前支撑黄金价格走强的长期逻辑未变。一方面中美博弈的持续加剧、地缘政治格局风险事件频发以及全球去美元化的大趋势中，全球央行都在积极购金；另一方面，美国处于降息周期，会释放天量流动性，黄金的保值属性得到青睐。此外，目前黄金供给侧相对稳定，标普预期2027年金矿供给量约升至3422吨。
展望下半年，我们认为在美元趋势性走弱的背景下，黄金仍会延续走强。通过复盘历史上美元趋势性走弱的情景下，黄金都会有不错的收益。对于白银，当前金/银比一直保持在95:1的较高水平，这意味着金银比修复的空间较大，白银在下半年的弹性可能会更好。
现金：美国“折腾”全球开启去美元进程，人民币间接受益
当前美联储保持“Higher for Longer”定力，欧洲央行仍处于降息周期。展望下半年，全球的资金流和供应链物流将继续受关税、地缘等因素影响而重塑，去美元进程或正开启，美元指数将因此承压。当前美中10年期国债利差持稳于2.7-2.8%区间，但在全球法律与秩序稳定期对汇率定价起决定意义的利差因子，暂时被放在次要地位。值得注意的是，在全球资产失去美元锚，寻找新锚的过程中，美国与中国香港不约而同地几乎同时推出了各自的稳定币相关法案。纵观货币史，从黄金美元到石油美元，此次美元能否脱胎换骨成数字美元，抑或在换锚阶段被人民币或欧元弯道超车，值得持续跟踪。
