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【观点透析】《财经》杂志｜多层次资本市场的场外叙事

上海股权托管交易中心

2025-12-01

导读：摘要：相对于已过而立迈向不惑的场内市场，私募股权市场和区域性股权市场的发展刚逾幼学之年，处于成长关键时期，一些

摘要：相对于已过而立迈向不惑的场内市场，私募股权市场和区域性股权市场的发展刚逾幼学之年，处于成长关键时期，一些系统性问题的突破有待探索完善。

文｜徐军

作为经济发展的引擎，中国资本市场经过35年的探索与实践，市值再度突破百万亿元大关，在市场参与各方期许股市“慢牛”之际，作为多层次资本市场塔基的场外资本市场也正迎来发展的关键时期。从国内外资本市场的历史看，场内市场均源于场外的孕育，场外股权市场发展质量直接影响股票市场的后续动能，回顾和讨论我国场外市场有着十分重要的现实意义。

场外资本市场的演进

无论从国际经验和国内实践，还是从投资和融资视角观察，场外资本市场参与主体数量众多，潜在规模可观，影响着中国资本市场未来走势。

场外与场内之分，最早源于是否有集中交易的场地，随着电子和信息技术的发展，现在通常认为准入门槛较高的证券交易所为场内市场，其余为与之对应的场外市场（指股票股权市场，不包括场外衍生品等其他证券品种市场）。国际上还有一种较确切的表达方式是公开市场（Public Market）和私市市场（Private Market），以“公开”与“非公开（私市）”来对应两者的区别，形成功能互补、协同发展的二元生态。为方便理解，本文对应上述概念仍沿用场内和场外市场的称谓。

从国际最新动态来看，全球场外市场正朝着专业化、科技化与监管协同化方向深度演进。在欧美成熟市场，交易所市场（场内）通过更高的流动性、透明度和多样化的再融资机制，支持了成熟企业进一步做大做强；而场外市场机制灵活，对技术进步的响应更快，更能匹配早期科技企业和早期投资者的特点，迅速形成与技术创新乃至产业创新的互动关系，培育了大批新兴企业，美国场外市场的企业覆盖面和融资规模远超场内市场。

区域性股权市场充满着中国特色，发展始于本世纪10年代初，在政策引导与市场需求的双重驱动下，于2015年迎来爆发式增长，全国各地风起云涌。经过2017年规范后，区域性股权市场被正式纳入资本市场。根据2020年3月起施行的新《证券法》，明确了区域性股权市场的法律地位，规定“按照国务院规定设立的区域性股权市场为非公开发行证券的发行、转让提供场所和设施”，是中国的证券交易场所之一。

回顾近十年发展历程，其在数量规模与服务内容上实现了全方位跃升。2015年，全国区域性股权市场挂牌及展示企业超过4万家，而今，全国共计有35家区域股权市场，区域性市场服务企业已达17万家，服务网络覆盖全国各省区市，形成了“一省一市场”的基本格局。内容层面的变迁更为深刻，十年前，服务范围多集中于基础股权挂牌、托管、简单融资对接等初级业务，产品体系单一，服务手段不够多元；2025年的区域性股权市场已构建起涵盖股权和债券（可转债）交易融资、基金份额转让、认股权、股权激励和员工持股计划等多元产品的服务体系，同时借助区块链技术、大数据技术实现了股权信息登记的数字化升级。

这一变化背后，是国家金融管理部门推进区域性股权市场为中小微企业提供综合服务、为私募股权投融资服务、规范培育企业上市三大功能的不断落地深化。

作为上市公司的重要推手，中国股权投资与创业投资市场的兴起壮大，深刻反映了场外资本形成的脉络。从1992年至2008年间，以IDG资本为代表的外资创投成为中国股权投资市场的主导力量，一方面支持了国内早期一批创业企业的发展，聚焦互联网等新兴领域，推动了一批互联网企业的崛起，另一方面也带动了本土创投的起步。2015年，市场进入繁荣期，人民币基金规模快速扩张，本土机构纷纷崛起，科创氛围渐浓，投资热点向移动互联网、智能制造等领域延伸，股权投资市场容量迅速扩大，市场逐渐进入规范发展。根据中国证券投资基金业协会统计数据，截至2024年底，中国存续私募股权、创业投资基金管理人超1.2万家，管理基金规模突破14.3万亿元。清科2024年中国股权投资市场研究报告显示，2024年股权投资市场全年完成投资案例超8408起，投资金额达6380亿元。而这些资本约60%资金投向了战略性新兴产业，为中小企业提供了关键的资金支持，对推动科技自立自强、促进产业结构升级发挥了不可替代的作用，成为中国资本市场不可或缺的一部分。

场外资本市场的机遇与挑战

当前，中国积极推进中国式现代化建设，党中央在“十五五”规划建议中明确把“提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能”“积极发展股权、债券等直接融资”，在经济转型与资本市场结构升级的背景下，场外资本市场正迎来多维度机遇。

第一，服务科技创新，成为场外市场的核心支撑。国家层面未来将聚焦加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力，《国务院办公厅关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》也明确提出推进金融服务科技创新能力建设，健全资本市场功能，“推动股权市场更好服务高质量发展”。无论是从适应科创企业特质，还是从引导科创投资方向，场外资本市场都具备绝对优势：从企业端看，科创企业具有研发投入高、盈利周期长、抵押物缺乏的特点，通过分层培育、多种融资工具及权益管理服务，形成符合中小微企业特点的基础服务体系，尤其是通过场外资本市场实现发展；从投资端看，在活跃私募股权市场、促进创新资本形成的国家战略下，股权和创业投资的标的多为科技前沿的未上市企业，而场外资本市场是承接场内市场无法覆盖的退出需求的必选途径，成为科创企业股权融资的“主战场”和创投机构项目储备的“蓄水池”。

第二，可及的股权服务，填补资本市场服务缺口。2024年末，国内上市公司共5392家，已超过美国上市公司总量，然而对应全国6122万户企业，仍然是“万里挑一”。对99.999%的广大中小微企业来讲，外源融资中的资本形成、扩张和流动只有在场外市场完成。场外市场服务的差异化、包容性、适应性成为普惠金融在资本领域的核心实践。

第三，相适应的合规成本优势，保护中小企业核心竞争力。场内市场严格的信息披露要求，如年报审计、重大事项即时披露，会产生高额合规成本，这对于处于成长期的中小企业而言，具有很大的经营和财务压力。而场外资本市场，以灵活和适度的信息披露要求，既能减轻财务压力，又能避免核心商业信息（如客户名单、技术专利和利润水平等）的过度披露导致的竞争力受损。

第四，提供投资渠道，满足居民资产配置多元化需求。央行数据显示，中国居民储蓄规模突破162万亿元，还拥有2.4亿户A股投资者，规模庞大的资金和数量众多的投资群体，正面临低利率环境下资产配置多元化的新需求。场外市场的股权、债券、份额和认股权等产品，恰好提供了高净值群体差异化选择，为投资者提供了产业布局与资产增值的渠道，成为连接储蓄资金与实体经济的有用枢纽。

相对于已过而立迈向不惑的场内市场，私募股权市场和区域性股权市场的发展刚逾幼学之年，处于成长关键时期，一些系统性问题的突破有待探索完善。

一是信息不对称导致定价基础难建立。无论是企业还是私募股权投资基金，除了基本的基础信息，有效定价所需的信息都缺乏第三方的登记、记录和统计。绝大部分股份公司更是未按照《公司法》规定通过法定途径实施转让，股份公司股份流动后的登记缺失。股权相关数据的缺乏，使得6000余万家企业超500万亿元的股权价值（根据启信宝数据，工商存续企业注册资本合计为576万亿元）无法有效定价，进而制约了股权后续流转配置。

二是交易效率制约流动性。场外市场本质是通过交易促动投融资功能的实现。而目前场外股权交易呈分散状态，一是缺乏集中撮合机制，区域性股权市场只能通过协议转让实现交易，导致市场缺乏流动性，交易换手率低。二是区域性股权市场出具的交易凭证法律效力有待加强，在相当程度上影响了交易的便利和有效性。

三是资源配置功能较弱。价格发现机制的薄弱，使得区域性股权市场难以聚集能满足私募股权投资需求的高质量企业，私募股权投资、创业投资、证券公司、银行等专业机构参与较少，市场活力不足。此外，跨市场协同仍然不足，目前除了与新三板的“绿色通道”，场内场外交易所市场的衔接机制仍不完善，场外市场之间更未形成有效的联动。

四是股权投资沉积制约资本循环。IPO退出节奏放缓，退出途径有限已成为投资行业的最大痛点，创投业循环受阻，是导致资本沉积的核心原因。场外市场近年来试点建立的私募股权投资基金份额退出平台，解决了小部分退出难题，但买卖双方定价缺乏必要基础数据，需要花费大量时间开展尽职调查，且价格分歧难以弥合，交易总量仍然有限，制约着资本的释放和循环。此外，绝大部分企业的股权因缺乏有效定价而难以流动，巨额的场外资本处于沉积的状态。

“自下而上，由外及内”提升多层次资本市场的质量

进入“十五五”后，一个高质量的场外市场将在资本市场服务实体经济特别是科技创新和中小企业中发挥不可替代的作用，建议以“自下而上夯实基础、由外及内强化支撑”为核心逻辑，围绕股权服务优化、退出机制完善、政策保障强化、多样化发展探索破局，持续提升多层次资本市场整体效能。

第一，以股权服务为核心，完善基础数据信息。从企业需求端出发，依托区域性股权市场构建全周期股权服务体系：大力推动股份登记托管，积累规范的股权变动记录，从而夯实合规基础、保障股东权益，同时利用登记后的股权具备的法律效力，助力企业开展股权质押、转让等业务，拓宽企业融资渠道，也为企业未来登陆更高层级资本市场奠定良好基础；完善企业信息授权收集，形成标准化的披露格式，向特定投资者精准披露企业业务和财务信息等关键信息，使其基于充分、准确的信息做出投资决策，同时也为估值定价提供依据；培育拟上市公司，通过挂牌或上板，建立梯度培育机制和分层服务，让企业提前适配更高层级资本市场上市标准；探索并购整合，依托股权服务数据积累，促进优质资产整合，让沉积的非上市企业股权通过并购实现价值流转。

第二，聚焦退出痛点，激活股权与创投退出生态。通过“以退为进”，从市场交易端发力，打通投资退出堵点，形成退出-新募-再投的良性循环。首先推进试点数据联通，选取中心城市和长三角等股权投资聚集区域，在具备条件的区域性股权市场引导实现私募股权和创业投资基础数据有效汇集，减少重复尽调，缩短交易周期；其次完善基础业绩披露，建立基金排名分位数体系，降低信息筛选成本，更有效地匹配供需；强化估值定价工具应用，利用已建立的估值定价系统，依托有效数据形成成交价格区间，作为S交易的定价决策参考。通过信息数据的有效有序披露，为份额转让提供必要的定价基础，进而促进股权和创业投资份额的流动。

第三，强化政策“由外及内”支撑，筑牢市场发展根基。以政策保障为外部支撑，解决场外市场公信力问题。明确区域性股权市场作为非公开股份公司股份转让“唯一场所”的定位，推进市场监管部门的企业登记与区域性市场股权登记更好衔接，实现股权变动信息双向同步，以有效避免交易中的权属纠纷风险；对达到“新三板”基础层披露标准的市场挂牌企业实行同等税收政策，降低股权流动的成本压力，让更多的股权资本流动起来；针对S基金交易给予政策支持、提升交易有效性，一方面出台专项政策，给予相适应的税收安排，避免重复征税，降低交易成本；另一方面深化与市场监管部门的数据互通，明确场外市场交易凭证为商事登记依据，通过制度衔接确保交易效力。

第四，探索区域性股权市场的多样化发展。区分公益属性与市场功能，处理好功能性定位于市场化运营之间的关系，促进区域性股权市场差异化发展。首先，应强化区域性市场地方金融基础设施功能，通过政策支持引导，提升在股权登记及相关数据汇集的地位和作用，成为股份（股权）资本信息的权威机构。其次，建议因地制宜，根据各自特色实现区域性股权市场的差异化发展：如部分市场可强化规范培育与上市服务的公益属性，依托地方政府政策扶持，为中小微企业提供公益性合规辅导，引导高质量企业对接“新三板”或场内市场，形成“场外培育—场内上市”的阶梯通道，提升市场培育功能，强化企业综合服务；另一方面，部分具备条件的市场探索纳入证券交易所体系，实现场内场外互联互通，可在金融中心城市先行开展试点，打造“场内场外协同联动”的市场格局，通过场外数据积累与估值模型优化，强化价格发现功能提升资源配置效率，助力创新资本循环，形成企业在场内外市场的有效进退，进而持续提升场内企业的质量。

多年以来，中国股市更多地讲估值、重交易，为推进资本市场长期健康发展，国家金融管理部门正持续推进上市公司质量的建设。高质量的场内市场，离不开多层次资本市场塔基的有效供给，面对百万亿级的场外市场，资本市场利益相关各方的认识还有待提高。展望未来，场外的深度将决定场内的高度，尚有大量的基础工作需要参与者形成合力共同探索。唯有如此，中国资本市场才能真正实现众人期盼的“长牛”行情。

（文中观点仅代表个人见解，作者为上海股权托管交易中心董事长；编辑：陆玲）

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