创投观察｜赵建：耐心资本与技术创新

今年4月中央政治局会议强调：“要因地制宜发展新质生产力。要加强国家战略科技力量布局，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传统产业转型升级。要积极发展风险投资，壮大耐心资本。”

高层会议首次提出“耐心资本”，受到市场的关注和热议。尤其是在“税收倒查”的舆论风口上，如何理解耐心资本，如何构建长期投资的制度环境，关系到市场预期能否改善，经济能否持续增长。

耐心资本是一种新的政策语言，国家基金是一种典型的耐心资本。

从经济学的逻辑来看，资本的期限，不以个人或机构的意志为转移，由市场价格决定。市场价格有效地配置资本、转移风险和安排期限。而“耐心资本”，在资本的期限上增加了主观评价或要求。何为耐心的资本？何为不耐心的资本？或者说，如何衡量资本的耐心与否？

我们需要从顶层设计的政策语境的构建上去理解。我一直研究政策语言学，近些年中国涌现了很多新的政策语言，比如房住不炒、高质量发展、新质生产力等等；十九大以来，逐渐构建了一套与之前的简单的高速增长时代不一样的政策语境。我们需要在这个的新政策语境下去理解耐心资本。

新的政策语言是针对过去经济发展中的问题而提出来的。当中国这个经济体逐渐告别高增长时代，用质量替代速度，追求高质量发展。如何实现高质量发展？过去人口红利时代，通过人口、土地、资本等资源要素的积累，推动经济快速增长。随着人口增速下降，土地资源紧缺，这种增长动力逐渐式微，同时资本堆积形成的房地产泡沫、地方债风险也持续增加。这种生产力是旧的生产力，无法实现高质量发展。要实现高质量发展，必须是新的生产力，依靠技术、产业与制度创新来提高经济效率。

我们回到新的政策语境体系下去理解耐心资本。比如说，城投企业将大量的贷款投入到跟房地产相关的土地开发中，开发商使用高周转高负债的方式搞房地产，居民加杠杆炒房，这固然是投资方式之一，但如果大规模如此操作，那么这种资本就容易推高债务风险。今天讲房住不炒，说的是房子回归居住本质，相应的投资房产的资本是耐心的，属于追求租金回报的一种资本，类似于如今发达经济体的房地产市场。当然，这不能排除房地产的金融属性、财富属性。土地是一个国家的固定资产，对房价看涨不一定不是耐心资本。耐心的基础是信心，对一个国家的发展充满信心，一般来说，对内体现在房价上，对外体现在汇率上。

可见，“耐心资本”的概念，接近长期导向资本，往往与长期主义联系在一起。跟短期投资或投机相比，耐心资本的投资期限更长、战略定力更足，与时间做朋友，与风险相伴随，坚持长期投资、价值投资，更可能聚焦在重大科技创新领域、国家基础设施领域，以及基础教育和人力资本提升领域。

“耐心资本”提供者，可以是创业者、企业家、风险投资人、资本市场投资人，也可以是国有银行、国家养老基金、主权财富基金、央企国企。

在新的政策语境体系下，将耐心资本与高质量发展、新质生产力相结合，我们认为，高层会议倡导耐心资本，可能有这么两点考量：

一是支持长周期的重大技术创新和传统产业转型升级，提升新质生产力，推动高质量发展；

二是支持政府逆周期调节，发行超长期特别国债，加大政府战略性投资。

当下，经济预期转弱，有效需求不足，民间投资低迷，防御性储蓄和定期储蓄大增，政府扩张国债尤其是超长期特别国债融资，将投资期限拉长，把居民储蓄花出去，投资市场参与程度较低的战略性工程。

融资与投资的期限必须高度匹配，国家战略性工程是长周期投资，必须配置长期资本。粤开证券首席经济学家罗志恒研究发现，超长期国债的资金投向与各国公共财政政策目标紧密相连。例如，日本的超长期国债占比达到44.8%，主要用于再融资以及支持其养老金支出等关键领域。德国的超长期国债占比达到27.8%，主要用于长期基础设施建设和绿色投资领域。中国超长期国债占比偏低，低于日本、美国、德国等经济体。相比之下，我国超长期国债占比偏低，仅为16.9%，仍有一定的提升空间。

根据当前的政策，超长期特别国债重点聚焦实现高水平科技自立自强、推进城乡融合发展、促进区域协调发展、提升粮食和能源资源安全保障能力、推动人口高质量发展、全面推进美丽中国建设等方面的重点任务。

包括国家主权基金、养老金、国家自然科学基金、超长期国债等国家基金是一种典型的耐心资本，它们的投资周期长、追求稳健，而且具有公共属性，长期投资大型基金、科学研究、养老与民生，教育与人力资本等。

风险投资是另一种耐心资本，金融市场越发达资本越有耐心

耐心资本的提出可能跟去年美国兴起的人工智能革命浪潮有关系。这轮人工智能革命浪潮，吸引了大量的风险投资与金融资本，并且推动英伟达、微软等七大科技巨头的股票大幅度上涨。在国际地缘政治风险持续增加的今天，国与国之间的技术竞争日趋白热化，中国对包括人工智能在内的新技术的投资越来越迫切。政府希望引导更多的资本，除了国有资本外，还会有更多的私人资本投资重大技术创新和传统产业转型升级领域。

不过，私人资本有其自身的规律，风险投资和金融市场是技术创新的重要条件，长期为大规模、高风险的技术投资提供融资。换言之，风险投资是另一种可以长周期支持技术的创新的耐心资本。

与国家基金相比，风险投资的“耐心”特征呈现不同的特点。

创新是从0到1的过程，不存在不确定性，这决定了技术创新是一种风险事件。重大技术创新是高投入的迂回生产，周期更长，风险更大。如何降低投资风险？

风险是无法消除的，只能转移和有效配置。金融市场可以通过价格有效地转移和配置风险。比如，企业家（创业者）通过融资将一部分资产与风险转移给天使投资人，后者将其转移给风险投资人，后者将其再转移给股权投资人，后者将其转移给第二个股权投资人，股权投资人通过公司上市将资产和风险转移给股票投资人。这还没结束，股票投资人将资产和风险转移给其他股票投资人，而其他股票投资人可能将资产用于质押或做成其他金融产品，如此风险进一步转移到整个金融市场。

从天使投资、风险投资，再到股权投资、股票市场，最后到整个金融市场，这并不是击鼓传花的游戏，而是风险伴随着资产在不同市场的价格调节下层层转移、有效配置。让能够承担得其风险的人继续承担，不能承担边际风险的投资者尽快出清。每个投资者在风险边际范围内为技术创新提供源源不断的融资，进而支持重大技术创新。

风险投资的成功逻辑在于流量，而非存量。对此很多人误解颇深。

比如，1993年，黄仁勋获得的第一笔融资是红杉资本的两位天使投资人联合投资的200万美元。1999年，英伟达在纳斯达克上市时，这笔天使轮估值已有38倍之高，而最新市值已达到惊人的2.8万亿美元。

如此例子在中国也有。2001年，南非报业集团以3200万美元代价从李泽楷、IDG资本和腾讯创始人团队手中收购了46%股权。巅峰时期，这笔投资实现价值近1400亿美元，创造了4000多倍的投资神话。如今，南非报业集团依然是腾讯的大股东。

这两个案例是耐心资本的典型案例。不过，很多人对此有误解，认为死拿不放就是耐心资本。其实，风险投资的成功逻辑不是存量，而是流量，即流动性。

天使投资人长期持有英伟达，南非报业集团长期持有腾讯，其原因除了看好英伟达和腾讯的长期增长性，还有一个很重要的原因是金融市场保持足够的流动性。金融市场越发达，流动性越好，风险配置得越充分，风险反而越小，资本反而越有耐心。如果金融市场不发达，流动性枯竭，资本只会想方设法卖出。所以，发达的流动性好的金融市场可以有效地配置风险，这支撑了资本的耐心。

风险投资也是一种耐心资本，其耐心来自“流量”，而非“存量”。国家资本是一种长期投资的耐心资本，是一种存量资本，而风险投资是一种高流动性的耐心资本，是一种流量资本。

其实，风险投资与国家基金高度匹配，二者可以相互协作、相互促进。发达的金融市场可以为国家资本配置风险，提供退出市场。在全球金融市场中，风险投资、股权投资成功地打造出了类似于英伟达这样的大型科技龙头股，而各种国家基金则广泛地参与其中（含指数ETF）。制度性改革是培育耐心资本、促进技术创新的关键

如今，我们的投资遇到一系列的挑战。比如，大量的银行贷款、民间资本进入房地产，消耗在炒房上，推高了资本泡沫和债务风险。过去地方城投企业借了大量短期债，投资了大量跟土地有关的短期项目，利率高，风险大。地方政府债务压力越来越大，部分地方增加了税收的增收力度，这一定程度上增加了民间投资的担忧。又如，近些年民间投资信心低迷，外资投资增速下降，股票市场投机现象严重，耐心资本和价值投资不足。

如何构建有利于耐心资本、长期投资的市场环境？

以上问题可以分为两大类，并使用不同的方式来解决：

一是周期性问题，周期性问题需要政策来解决，提供政策性耐心。

当前，宏观经济的有效需求不足，尤其是房地产全面下滑后，民间投资下降，市场价格下跌，反推债务风险上升。当一个经济体面临资产负债表风险时，资本忙着避险，居民急着还债，不可能有耐心。怎么办呢？根据凯恩斯的经济政策，当私人部门需求不足时，政府应该主动出击，实施逆周期政策，主动扩张财政和货币，增加公共投资，拉动总需求修复。

货币政策上，央行需要果断施策，该降息时降息，该大幅度降息时大幅度降息，尽可能压低实际利率，降低实际偿债负担和融资成本。在明斯基时刻，央行必须扮演最后贷款人的角色，充当最后的买家、边际定价者，成为资本市场的守门员，构筑私人投资的最后一道防线。

货币政策应高度重视预期管理，高度关照国民的市场情绪。当危机发生时，投资者恐慌抛售资产，央行果断出击，大幅度降息，甚至实施量化宽松，大规模买入资产，很快就可以遏制恐慌蔓延。市场保持充足的流动性，资本才不至于过度恐慌。待市场缓慢修复，耐心则逐渐形成。

财政政策上，财政部应该突破常规，实施扩张性的财政政策。尤其是，中央政府需要大规模发行超长期特别国债，扭转当前央地债务与信用的错配，债务期限与风险的错配，化解地方债务风险，抑制地方征税、罚款的冲动，给民间投资提供安稳的营商环境；同时，提高中长期、超长期国债的占比，增加国家战略性投资，主动拉长投资周期，增加耐心资本。

政府需要通过加大公共支出直接为私人部门创造收入。根据新凯恩斯主义的观点，将财政资金转移给居民收入，由于居民的边际消费倾向重，容易将财政资金转化为购买力，进而提振消费需求，市场流动性也会大大增加，可以迅速地改善市场预期。这是提振民间投资信心和消费需求最直接的办法。疫情期间，美国联邦财政部发放纾困基金的效果一定程度上验证了这一观点。

所以，恐慌的消除来自央行的果敢和担当，资本的耐心来自财政的坚守和有方。

二是结构性问题，周期性问题需要改革来解决，提供制度性耐心。

金融、税收、信贷等结构性问题，需要通过深层次的制度性改革来解决。为了提振民营企业投资信心，政府出台了很多措施。这些措施提供的是政策性耐心，从根本上来说，让民营企业放心安心投资靠制度性改革，形成制度性耐心。

比如金融市场改革。降低风险最好的办法不是打压金融市场、抑制流动性，而是培育发达的金融市场。怎么才能培育金融市场？构建市场化法治化的股票交易制度。所谓市场化，就是资本能进能出、自由进出，广大投资者决定谁能进、谁必须出、谁多少钱，这样资本才放心、安心。所谓法治化，就是资本遵循契约，依据公开公正的交易制度来衡量风险与交易，这样资本才有耐心、有信心。股票市场是契约密集型市场，金融交易没有实体，每一笔交易都是合约交易，每一笔合约都依赖于交易制度保护。同时，监管机构应该着力打击内幕交易、违规套现、权力寻租等违法行为。

全国人大需要建立完善的司法体系来保护所有权、经营权和一切合法权益。经济学家德·索托（2000年）揭示了资本的秘密，他提出资本为什么在第三世界难以获得成功，原因是这些国家缺少关键性的财产权表述。个人财产权、企业经营权无法得到法律的有效保护，这些国家的资本始终无法持续增长。

比如，我们现在的城市土地使用权还是50年或70年，如果宣布永久，法律上确定下来，可以增加资本的耐心和信心。农村集体土地的产权，如果能够进一步落实，产权交易就会更加顺畅、流动性更好，企业反而愿意在土地上做长期投资。

这里我们加入预期的因素。在转型国家，最开始难以形成像欧美国家一样完善的产权保护法律，预期管理就变得非常重要。邓小平非常善于实施预期管理，他反复强调“一百年不动摇”，让人们建立对改革开放的持久信念。在法律体系尚未完善之前，预期不稳定或逆转非常容易导致投资谨慎和资本退出。当前，我们需要对国家转型过程中的历史问题保持谨慎态度，不随意掀起倒查整顿运动；同时，打击抹黑民营企业家的恶劣行为，创造更加宽松包容的舆论环境和社会氛围。

反过来说，通过制度性改革，用法律来保障改革的成果，明确和保护个人产权、企业经营权和一切合法权益，可以最大限度地改善市场预期，激励耐心资本。