1、板块复盘与展望：以旧换新提振内销，新兴市场拉动外销
1.1 家电板块
截至2025年12月22日，申万家用电器行业指数上涨8.0%，跑赢沪深300指数9.2个百分点。细分赛道中，家电零部件（+67.0%）、照明设备（+13.5%）、小家电（+9.4%）领涨；黑电（+6.9%）、白电（-1.0%）、厨电（-4.1%）表现分化。
行业估值温和回升，家用电器（申万）PE TTM为16.27倍，与年初基本持平，处于近十年32.8%分位水平。
公募基金持仓持续回落：2025年三季度家电行业重仓比例为2.46%，环比继续下降，主因市场对2026年国补退坡后需求承压存在担忧。
1.2 家电内销
2025年家电社零呈“前高后稳”走势：上半年受政策延续及618大促带动，5月单月同比达53.0%，6月累计同比达30.7%峰值；三季度促销节奏放缓叠加需求阶段性回落，7–8月环比下滑，但同比仍维持双位数增长；9月、10月增速收窄至3%、-15%。
白电内销量增为主：2025年前三季度空调、冰箱、洗衣机出货量分别为9018万台、3276万台、3236万台，同比+8.4%、+2.4%、+4.1%。Q1受国补资金短暂空窗影响基数偏低，Q2在国补+618共振下提速，Q3部分区域补贴退坡致增速环比回落，整体呈现“中间高、两头低”特征。
线上格局集中度提升：前三季度海尔、美国家电线上份额分别同比提升1.9、0.4个百分点；格力、海信、小米略有下滑，其中小米降幅最大，主要受竞争加剧及国补利好高端产品影响。Q2价格战激烈，美的单季份额提升3.5个百分点，海尔同步增长1.9个百分点。
2026年展望：国补延续有望对冲高基数与透支压力。据奥维云网测算，2025年国补对家电大盘额外拉动约593亿元，每百亿补贴带动消费增量约52亿元；考虑2026年补贴边际减弱（假定每百亿拉动30亿元），在三种情景下，预计2026年家电大盘同比增速分别为-4%、-5.7%、-7.3%。
白电分品类预测：2025年Q4国补已实质性退坡，基数压力集中释放；2026年若补贴力度维持或减半，预计空调、冰箱、洗衣机出货量同比分别为-6.4%、-1.2%、-3.2%；Q1–Q2为压力高点，Q3起有望修复，下半年增速或转正。
黑电内销：国补催化结构升级，Mini LED进展超预期
Mini LED渗透率快速提升：2025年Q2达33%，同比翻倍、环比+8个百分点；Q3虽遇补贴退坡，仍维持28.3%高位，并保持对LCD产品的显著溢价——65/75/85英寸价差分别达70%、70%、60%。
格局加速向龙头集中：海信前三季度线上销额份额提升1.3个百分点；TCL系、小米系分别下滑0.7、0.1个百分点。Q2、Q3海信份额分别提升1.7、3.3个百分点，节奏与国补落地高度一致；TCL系Q1+1.3%，但Q2–Q3回落，主因雷鸟拖累。
2026年核心关注点：Mini LED渗透率提升速度及均价变化趋势。在LCD均价持平、Mini LED均价降3%–6%、渗透率升至45%的假设下，整机均价预计同比+4%–+6%，价格韧性较强；背光模组持续降本亦将缓解毛利压力，龙头内销经营韧性有望延续。
电视销量测算：2018–2023年行业CAGR为-8%，考虑Mini LED刺激换机，2024年起自然增速假定为-6%。测算2024年Q4–2025年Q3国补透支总量约195万台，按3年消化，单季度透支约16万台。据此推算2025年Q4出货约922万台（同比-11.0%），全年出货2913万台（同比-5.6%）。
2026年三种情景下电视出货同比预计为+1.1%、-2.3%、-5.6%，Q2为压力高点（受2025年国补+618高基数影响），其余季度波动有限。
1.3 家电出口
2025年1–11月家电出口数量同比微降0.4%，但结构性亮点突出：Q3起渠道补库驱动出口明确复苏；新兴市场人口红利与渗透率提升持续提供增量支撑。
白电外销： • 分品类：空调出口增速弱于冰洗，主因2025年东南亚雨季延长、南美偏冷抑制需求，叠加2024年高基数（空调出口+28%）； • 分地区：新兴市场增速持续快于成熟市场； • 分季度：Q1延续景气，Q2受关税扰动订单延迟，Q3起随关税阶段性缓和进入恢复通道。
美国市场：地产后周期属性强，降息有望提振成屋销售及后续家电需求。历史数据显示，抵押贷款利率转向后约两个季度，成屋销量同比明显改善，进而传导至家电消费端。
欧洲市场：消费基本稳定，与消费者信心指数走势一致。Electrolux数据显示，2025年Q3欧洲大家电市场同比增长1%；东欧增速回归稳健，西欧修复加快。伴随通胀缓解与降息周期推进，2026年预计维持缓慢修复态势。
全球需求判断：伊莱克斯对北美、南美、欧亚景气度判断为中性/消极、中性、中性；惠而浦对北美、南美、亚太预期为-3%～0%、-5%～0%、0%～3%。综合来看，美国需求或小幅承压，其余区域大概率保持稳健。
黑电外销：全年出口同比仅下滑2%（高基数下表现超预期），反映产业链全球化布局成效——国内厂商已通过海外设厂对冲关税影响；Q3起出口显著回暖，7月起增速环比明显改善，主因关税阶段性缓和带动渠道补库。2022–2024年我国电视出口连续三年增长，凸显全球竞争力；叠加2026年美国降息、中美关系缓和及体育大年催化，出口有望逐季修复。
2、投资主线
2.1 黑电全球叙事转变：从“份额追赶”迈向“利润与定价权”之争
（报告来源：国金证券。本文仅供参考，不代表任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）