对话式译稿（按原文顺序整理）
主持人：
我们围绕6,800+家中国上市公司2Q/上半年财报，总结出十项核心观察，并据此更新中国增长组合，帮助投资者识别高性价比增长机会。报告全文要点与图表请参见相应页次。
分析师甲：十大观察（概览）
1）A股与离岸市场盈利更趋均衡：上半年分别增长约3%/6%，MSCI中国成分股33%超预期、44%低于预期；我们将2025/2026年MSCI中国EPS增速由+9%/+9%调整为+4%/+14%。
2）收入端整体接近零增长，反映价格处低位区间运行。
3）部分竞争活跃行业盈利仍在历史低位区间，库存同比约+7%，后续去化空间可期。
4）资本开支在2024年见底后，上半年同比-1%已显回升，研发投入同比+4%。
5）民营企业收入增速抬升，Capex与研发积极。
6）出口企业表现稳健：上半年收入/盈利约+5%/+9%。
7）AI上游更强：半导体/AI基础设施盈利+36%/+12%。
8）服务业盈利增速+24%，继续优于商品领域（约+1%）。
9）“现金回报”延续：818家A股公司年中分红创纪录，规模约6500亿元，同比增长约10%。
10）超3,000份业绩沟通纪要显示：AI、股东回报与“反内卷”（优化竞争秩序）为高频主题。
1）A与H盈利更趋均衡（见第2页图表1、2）
数据员：
全部上市公司（A/H/ADR）上半年净利润以人民币计同比约+4%，2Q同比约+2%；A与离岸主要指数（CSI300/MSCI中国）均实现2–6%的同比增长。小盘股阶段性承压，CSI1000在上半年/二季度同比-3%/-11%，改善空间较大。
分析师乙：
近期MSCI中国2025年一致预期EPS下修约4%，主要受即时配送等领域竞争加速影响。我们将2025年MSCI中国EPS增速下调至+4%，同时在更低基数与产业优化推动下将2026年上调至+14%；CSI300维持2025/26年均+8%。从对比看，我们对MSCI中国2025年判断略高于一致预期，对CSI300则更为审慎。
2）收入增速仍低位（见第3页图表3–6）
分析师甲：
历史上企业收入与名义GDP同向。2025年上半年经济保持较好增速背景下，全市场收入仍徘徊零附近，价格水平处低位运行（上半年CPI/PPI约-0.1%/-2.8%）。面向终端的消费行业受益于成本与促进消费政策，更具韧性；而上游周期行业由于供给充裕，恢复相对缓慢。
3）“反内卷”与库存（见第4页图表7、8）
分析师乙：
部分竞争活跃行业利润率仍低于历史区间，同时全市场（剔除金融与地产）库存同比约+7%。随着“反内卷”举措推进、行业秩序优化，有望改善企业盈利质量。若相关行业净利率回归近五年均值，整体利润到2027年或提升约53%，为未来两年MSCI中国EPS年均贡献约+2个百分点。
4）资本开支降幅收窄（见第5页图表9、10）
数据员：
2024年全市场Capex同比约-4%见底，2025年上半年同比-1%显回暖，互联网与AI相关行业（可选消费、通信服务与信息技术）带动明显；多家龙头在业绩会上提升AI基础设施与应用方向的Capex指引。展望后续，供给较充裕行业的Capex预计更趋理性。研发投入上半年同比+4%；综合来看，2025年“增长性投入”（Capex+R&D+并购）预计小幅同比+1%。
5）民企“动物精神”回归（见第6页图表11–13）
分析师甲：
民企收入增速由2024年的约+1%抬升至上半年的约+3%，TMT与消费表现相对突出。尽管部分行业竞争更为活跃，民企仍持续加码Capex与R&D，显示对长期增长的坚定投入；国企在增长性投入上相对稳健。我们继续看好“Chinese Prominent 10”等行业龙头在整合趋势中的相对收益。
6）出口韧性（见第7页图表14、15）
分析师乙：
上半年出口同比约+7%，对全年增长形成有效支撑。外销占比>30%的上市出口企业收入/盈利同比分别约+5%/+9%；全市场海外收入占比由13.3%升至14.0%，主要由可选消费、工业、医疗健康与材料等行业拉动。
7）AI上游增速更强（见第8页图表16、17）
数据员：
按六大AI主题分组，上游“半导体”“AI基础设施”盈利分别同比约+36%/+12%，受益于业绩与生态进展（如模型与国产芯片的协同）的双轮驱动；下游部分软件公司受行业竞争加剧阶段性承压。
8）消费行业：收入稳、盈利放缓（见第9页图表18、19）
分析师甲：
消费相关板块上半年收入同比约+6%，与社会零售+5%大体同步；盈利同比约+7%（2024年为约+20%），与竞争加速有关。服务业盈利同比约+24%，继续优于商品领域（约+1%）；其中耐用消费与食品饮料等细分仍实现约两位数增长。
9）现金回报“交响曲”（见第10页图表20、21）
分析师乙：
年中分红创新高：818家A股公司宣布中期分红，合计约6,500亿元，同比+10%。回购亦维持稳健节奏，年内累计约2,000亿元。剔除金融口径影响后，MSCI中国净回购率约+0.4%，总体对EPS具增厚作用。
10）业绩会上高频主题（见第11–12页图表22、23）
数据员：
对3,000+份纪要的文本分析显示：AI在TMT板块中热度持续；“股东回报”在公用事业、能源、银行与耐用品领域频次提升；“反内卷”主题在券商、能源等行业受到关注。词云也显示“技术”“投资”“研发”等关键词占比靠前。
投资策略：更新“中国增长组合”（见第13页图表24）
策略师：
选股标准包括：贴合出口至新兴市场、股东回报提升、AI、服务消费与民企政策支持等主题；具备较高绝对盈利增速；并被行业分析师判断更可能“超预期”。本期名单（按原表顺序）为：
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300502.SZ Eoptolink（科技硬件）；
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002475.SZ 立讯精密（科技硬件）；
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002714.SZ 牧原股份（食品饮料）；
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1801.HK 信达生物（医药生物）；
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603501.SH 韦尔股份（半导体）；
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600019.SH 宝钢股份（材料）；
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688111.SH 金山办公（软件）；
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1093.HK 石药集团（医药生物）；
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002311.SZ 海大集团（食品饮料）；
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688036.SH 传音控股（科技硬件）；
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0285.HK 比亚迪电子（科技硬件）；
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2618.HK 京东物流（运输）；
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002074.SZ 国轩高科（资本品/新能源）；
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3993.HK 洛阳钼业（材料）；
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0358.HK 江西铜业（材料）；
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300003.SZ 乐普医疗（医疗设备）；
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002518.SZ 科士达（资本品/电力设备）；
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002385.SZ 大北农（食品饮料/农业）。
（表内含估值、增速、回购/分红收益等指标；详见原表。）
附录要点（见第14–16页图表25–33）
数据员：
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覆盖面：A股/离岸报告率已达约100%/98%，上半年合计盈利同比约+3%/+6%。
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2025年EPS一致预期的修正显示：H股略高于共识，A股则更保守；券商净利率改善显著。
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ROE变化主要受资产周转下行拖累；消费相关行业收入与社零同步而盈利放缓。
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研发投入主要集中在信息技术、可选消费与工业三大板块，合计约占2/3。
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一致预期显示：未来净利率有望改善，而Capex增速趋于理性；MSCI中国分行业2025年EPS贡献中，互联网与消费、金融、科技与材料各有分化。
合规与披露（摘要）
