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主持人：
主题为《Navigating China Internet》。本次讨论聚焦三大问题：外卖/即时零售竞争的终局及对交易平台的影响；AI应用为何明显跑赢、AI基础设施能否在投资可见性改善下重启；从当前位置应如何配置。我们也给出子行业偏好与核心标的。

分析师：
2Q中国互联网公司整体营收/利润表现健康（若剔除交易平台，分别同比+14%/+10%）。亮点包括：AI云超大规模客户的收入增速与资本开支超预期；某领先公司的金融科技业务拐点；以及另一家龙头承诺在未来数月显著改善即时零售单笔经济（7–8月亏损或已见顶）。我们偏好“游戏（#1）”“出行（#2）”，并将“云与数据中心”上调至#3，主要基于多芯策略推动的资本开支路线图更清晰以及AI训练/推理需求韧性。配置建议采取“双线策略”：防守的游戏与出行，进攻的AI受益与高质量电商。重点公司：游戏（腾讯、网易），出行（滴滴、满帮），云与数据中心（阿里、GDS、VNET），电商（PDD）。

分析师：
本报告也归纳了业绩季与ALC会议要点，并围绕当前估值展开：板块中位数12个月前瞻市盈率约16倍（对比美国同业约23倍）。

投资者讨论 #1：外卖/即时零售竞争的终局与交易平台影响？

投资者：
外卖与即时零售的竞争将如何演化？对主要平台的利润有何影响？

分析师：
我们估算，在9月当季，三家核心平台的调整后EBIT将出现阶段性下滑；其中一家平台或录得集团层面亏损，另两家集团层面EBIT同比承压。长期看，外卖+即时零售的量份额有望趋于5:4:1。其中，一家龙头将专注高质量用户与骑手效率，单笔亏损预计在12月当季收窄，并存在在购物节期间优化投放效率的空间；另一家将外卖视作新增流量入口，预计于4Q25/1H26加速改善单位经济，并与综合物流网络协同；第三家虽在2H25单位经济承压、竞争格局更分散，但其股价已反映长期市占与单单利润的更审慎假设。上述阶段性波动为效率提升与结构优化提供契机。

投资者讨论 #2：即时零售市场有多大？是否会分流传统电商？

投资者：
即时零售TAM与传统电商的关系如何？

分析师：
在多平台补贴教育用户、供给侧改造（如品牌自营、前置仓升级等）推动下，我们将即时零售（按需零售）TAM上调至2030年2.2万亿元（此前1.5万亿元），预计年复合增速25%（整体电商为7%）。我们观察到：某平台即时零售预计今年增长31%，6月底已拓展至约5万家即时零售网点；另一家也将“闪电仓/到家网络”扩展至约5万家。在部分品类渗透提升背景下，8月传统电商快递包裹增长小幅放缓，反映FMCG订单有所迁移。总体上，一家本地生活龙头的即时零售与超市业务增量更为明显；其他平台可能出现一定内部替代，但有助于提升消费者体验与供给链效率。见第9页图表。

投资者讨论 #3：AI应用为何跑赢？AI基础设施是否回归？

投资者：
AI应用跑赢的驱动是什么？基础设施是否迎来新周期？

分析师：
过去一季，市场对AI应用受益标的重新定价，核心因收入增量可量化（如AI赋能广告与游戏、多模态应用ARR扩张）。在基础设施端，某云厂商资本开支环比+57%，多芯策略推进、算力供给多元化增强了中期成长可见性。我们预计未来3–6个月，AI云收入继续加速，多模态/世界模型与更多AI Agent上线，推理需求将保持高位。应用与基础设施兼备的两大巨头受益最深，同时看好数据中心（GDS、VNET）由于客户入驻节奏与价格韧性良好。

投资者讨论 #4：从现在起如何配置？延续年内赢家还是关注滞涨？

投资者：
考虑3Q利润节奏弱于2Q（个别公司除外），应如何选股？

分析师：
我们预计板块合计利润池在3Q25同比仍承压，主因电商与本地生活阶段性投入加大。上季以来，上调收入预期较多的集中在数据中心/云与音乐/综合平台，盈利上调主要来自出行、短视频与游戏；而本地生活、搜索与综合电商进行了更充分的利润率重设。策略上继续建议“双线”：防守（游戏—腾讯、网易；出行—滴滴、满帮）+ 进攻（云/数据中心—阿里、GDS、VNET；电商—PDD）。

2Q回顾与核心图表解读

分析师：
**图表（第5页）**展示主要公司2Q业绩相对一致预期的表现及股价反应。**图表（第6页）**给出子行业金股与“收入增速与估值（P/E）呈正相关”的回归关系；电商+本地生活净利润趋势亦在同页右图呈现。

分析师：
图表（第7页）：板块收入与净利润同比曲线显示，2025年全年收入维持中双位数增长，利润在结构改善中复苏；中国CSP资本开支季度节奏自4Q24启动、2Q25延续；中美互联网前瞻P/E对比显示国内估值仍具性价比。

分析师：
**图表（第8页）**提供2025年快照：业绩后股价表现、基本面、估值与预测调整；**图表（第9页）**详解“即时零售”按品类的场景渗透与物流方案拆分；**图表（第10页）**为可比公司估值表。

子行业偏好与金股（顺序同原文）

分析师（游戏）：
板块相对健康，与宏观关联度低；AI助力玩法创新与内容更新，提升ARRPU潜力。PC/主机端在国内外均有提升，手游龙头IP焕新，小游戏连续三年保持>20%增速；出海节奏加快，AI在研运中的应用提高效率。金股：腾讯、网易。

分析师（出行/货运）：
满帮业务结构更清晰、盈利质量提升，现金流与两大历史不确定性消除，估值上行空间打开，预计2026年调整后OP同比+28%。滴滴国内盈利可见性强（GTV利润率仍有提升空间），海外投入循序推进，技术与资质完备，在自动驾驶队列中保持前列。金股：满帮、滴滴。

分析师（云）：
2Q25各大云厂商增速加快，主要来自AI需求：某云同比+26%，AI收入连续八个季度三位数增长，外部云收入贡献约20%；另一云优先保障内部广告与游戏算力，同时海外客户增长显著；第三家云以全栈能力和稳健的AI软件订阅为特色；某云在训练需求与生态客户（含智能驾驶、办公协同）带动下AI相关收入亦强。金股：阿里。

分析师（数据中心）：
2Q25由于供给瓶颈，AI需求阶段性趋缓，但GDS与VNET收入与EBITDA均超预期，体现其择单能力与交付纪律。GDS中国业务从去杠杆转向更积极的增长与前置资本开支，VNET对下半年订单恢复有较强信心，并提出长期资产管理规模10GW目标。若新一代算力产品获批，2025年末至2026年初新增订单量有望提升。金股：GDS、VNET。

分析师（电商）：
竞争依旧激烈，货架场景份额提升，新平台（小店等）与按需零售扩大增量。AI驱动的广告技术升级改善用户体验与长期抽佣率。差异化策略显现：一方提升变现率（软件服务费、全站推广等），另一方通过百亿级商家扶持计划降低费用、押注商家生态，海外业务逐步本地化。金股：PDD。

分析师（互联网垂直）：
小米处于多年成长早期阶段（人车家一体化），六大战略持续投入，我们预计2024–27年收入/净利CAGR分别为26%/38%。未来催化包括新旗舰发布、智能电动产能爬坡、购物季GMV与新车型备案。看好招聘平台在AI产品线上的进展、现金计费增速加快，SME需求领先。

分析师（教育）：
K12行业增长范式结构性变化：学生基数变化、支出结构更趋“可选消费”属性、AI推动的学习场景升级。我们更偏好具备GenAI落地能力、费用率下行与回购安排的龙头；另一龙头维持中性，预计FY25–28收入CAGR约9%。

分析师（广告）：
GenAI推动广告技术升级，社交与娱乐流量的商业化效率提升，效果广告继续领跑。我们认为某超级应用生态在AI代理与闭环电商中的位置突出。

重点公司观点（按原文顺序）

分析师（腾讯）：
2Q25表现稳健，AI正为广告、内容与生态长期增长赋能。超级应用的Agent功能、闭环交易能力与云增长潜力值得关注。

分析师（阿里）：
云业务成长的复利逻辑强化，商品+服务的一站式日用应用与AI代理潜力有望带来估值提升。尽管9月当季即时零售对集团利润形成阶段性拖累，公司承诺显著改善单位经济；核心业务（电商+云）投资有望重燃增长，作为国内规模领先的公有云与生成式AI能力提供者，中长期空间广阔。

分析师（PDD）：
风险回报具吸引力（2025–26年平均P/E约12倍，板块中位数约18倍）。坚持买入，受益于ROI导向的广告技术与高性价比供给链。随着盈利拐点与海外业务本地化推进，估值仍有提升空间。

分析师（美团）：
3Q25外卖单位经济短期承压，源于守住GTV领先；我们认为竞争在7–8月阶段性见顶，随即改善单位经济。长期看，本地服务领先地位稳固，即时零售GTV有望逐步接近外卖规模，利润率潜力2%（GTV口径），AI应用与新业务亦带来增量。

分析师（京东）：
在“以旧换新”等红利周年效应过去、新增业务投入影响利润的背景下，零售一方的用户流量与即时配送能力扩张将为后续估值修复奠定基础。

分析师（GDS、VNET）：
GDS通过资产证券化/公募REITs等渠道改善资本循环，DayOne（海外）规模与客户构成多元化；VNET预计下半年来自多行业的订单回升，长期目标明确。

关键数据与展望（按原文展现）

分析师：
**图表（第16–18页）**给出各子行业在“业绩后股价表现、基本面、估值、2Q超/不及、2025预测调整”的全景；第18页广告行业总览展示社媒、视频、电商广告与搜索等分项收入与份额。

附录：ALC与业绩季交流纪要（节选，按原文顺序）

主持人：
涵盖多家企业的会议要点与NDR纪要，包括：腾讯、金山云、BOSS直聘、滴滴、百度、阿里健康、腾讯音乐、阿里、涂鸦、京东物流、途虎、好未来、快手、GDS、VNET、京东、美团、京东健康、哔哩哔哩、大麦、明源云、JOYY等，围绕AI赋能、国际化、云增长、即时零售等主题展开。详见原文第19–20页列表。

估值方法与风险（按原文公司顺序，保留要点）

分析师：

• 新东方：SOTP定价；看点在高中与多元业务的盈利能力提升与回购安排。

• 金山云：DCF估值；AI相关云需求、生态协同为上行变量。

• 小米：SOTP，核心业务与智能电动并重；品牌高端化与产能爬坡是关键。

• VNET：EV/EBITDA倍数法；聚焦融资能力、AI订单节奏与传统业务切换。

• 好未来：SOTP；高中、素养学习与内容解决方案贡献边际改善。

• BOSS直聘：P/E法；宏观恢复、竞争与结构扩张影响利润率。

• GDS：SOTP（中国+DayOne）；关注入驻/利用率、海外盈利爬坡与去杠杆进度。

• 腾讯音乐：SOTP；订阅ARPU与内容成本管理是关键。

• 快手：P/E法；广告恢复、商业化效率、用户规模与AI进展影响节奏。

• 百度：SOTP；广告恢复与AI云拓展节奏重要。

• 网易：SOTP；老IP表现、新游变现与内容成本管控影响利润。

• 滴滴：SOTP；国内/Robotaxi竞争与海外投入节奏是变量。

• 满帮：SOTP；行业竞争与技术演进影响抽佣。

• 美团：SOTP；竞争强度、用工效率与食品安全等都需跟踪。

• 京东：SOTP；电商/即时零售竞争与品类结构、3P生态推进决定弹性。

• PDD：SOTP；营销收入增速、海外本地化、同业竞争与再投资节奏是关键。

• 腾讯：SOTP；广告、游戏上新与云/金融科技成长路径明晰。

• 阿里：SOTP；电商GMV、变现率、关键战略投入与云增速为主要驱动。
  （以上均据原文方法学与要点整理，细项口径与倍数参见正文相关段落。）

披露与定义（概览）

主持人：
原文附录包含分析师声明、评级分布、方法学释义、跨区域合规披露与术语说明等通用内容。详情请参考原文第25–28页“Disclosure Appendix”等板块。

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