近日，巴奴火锅再次向港交所递交上市申请。在首份招股书失效次日迅速更新材料，显示出其冲刺资本市场的决心。
但上市之路并不平坦。今年8月，证监会曾对巴奴发出“连环九问”，聚焦公司治理、大额分红合理性及用工合规等问题。与此同时，海底捞、呷哺呷哺股价持续低迷，整个火锅板块表现疲软，为巴奴的IPO增添不确定性。
若成功上市，巴奴将成为继海底捞、呷哺呷哺之后第三家登陆港股的主营火锅企业，并有望摘得“品质火锅第一股”称号。
年营收超23亿元，门店达162家
“贵”是消费者对巴奴最直观的印象。早前“18元一份土豆仅5片”的争议事件引发热议，创始人杜中兵回应称“暂时不考虑降价”，进一步将品牌推上舆论风口。
据弗若斯特沙利文数据，按收入计算，巴奴为2024年中国火锅市场第三大品牌，市场份额约0.4%；在客单价高于120元的高品质火锅细分市场中位列第一，市占率达3.1%。
财务方面，2022年至2024年，巴奴收入分别为14.33亿元、21.12亿元和23.07亿元，三年累计超58亿元；年内利润由亏损519万元转为盈利1.23亿元。2025年前三季度营收达20.77亿元，同比增长24.5%，期内利润1.56亿元。
经调整净利润表现更为亮眼：2022—2024年分别为4146万元、1.44亿元、1.68亿元；2025年前三季度达2.35亿元，同比增幅超80%。门店经营利润率也从2022年的15.2%提升至2025年前三季度的24.3%。
成本结构持续优化。原材料及耗材占收入比例由2022年的33.8%降至2025年前三季度的30.6%，创近年新低。员工成本方面，公司大量采用兼职与外包模式，截至2025年9月30日，全职员工仅1974人，占比17.8%。
值得注意的是，巴奴未为部分员工足额缴纳社保及公积金，2022年至2025年前三季度累计供款缺口分别为160万元、120万元、70万元、50万元，并在招股书中提示相关合规风险。
截至2025年12月7日，巴奴在全国46个城市拥有162家直营门店，较2021年末增长95.2%。公司运营5家集生产物流于一体的中央厨房及1家底料加工厂，业务覆盖全国14个省及直辖市。
股权方面，IPO前创始人杜中兵及其配偶韩艳丽合计控制公司约83.38%投票权。上市前夕，公司于2025年1月派发股息7000万元，占2024年净利润一半以上，其中杜中兵家族获分红超5800万元，该举动曾遭监管问询其融资必要性。
募集资金将主要用于拓展直营网络，计划2026—2028年每年新开约52至64家门店，同时投入数字化升级与运营管理能力建设。
高翻台率背后的“产品主义”
巴奴成立于河南安阳，创始人杜中兵出身农村，15岁辍学打工，后涉足煤炭贸易积累资本，2001年跨界餐饮加盟德庄火锅。因未能取得区域代理权，遂创立自主品牌“巴奴”。
“巴奴”源自重庆纤夫文化，象征原始火锅的起源——纤夫以牛油、辣椒煮食内脏果腹。2012年，杜中兵提出“服务不是我们的特色，毛肚和菌汤才是”，将品牌更名为“巴奴毛肚火锅”，确立“产品主义”战略。
“毛肚+菌汤”成为核心招牌。毛肚采用木瓜蛋白酶发制技术，并优选新西兰牧场食材；菌汤严选云贵高原野山菌，坚持每日现熬，4小时未售完即废弃。
招股书显示，2022—2024年及2025年前三季度，毛肚、野山菌汤与“十二大护法”菜品销售额占总营收比例均接近或超过48%。
2025年前三季度，巴奴服务顾客1570万人次，同比增长30%。二线城市贡献约半数客流。翻台率达3.6次/天，高于行业平均的2.5次/天，一线城市更达4.2次/天。
尽管定位高端，近年来巴奴亦面临口碑挑战。除高价争议外，子品牌“超岛自选火锅”曾被曝羊肉卷含鸭肉成分，加之创始人“月薪5000不要吃巴奴”等言论引发争议，品牌形象承压。
巴奴“向左”，海底捞“向右”
作为火锅行业两大代表，巴奴与海底捞走出截然不同的路径：前者坚持“产品主义”，后者深耕“极致服务”。
2012年前，巴奴也曾模仿海底捞的服务模式，但始终难以突围。此后选择差异化路线，聚焦食材品质与产品创新，人均消费长期维持在140元以上，2025年9月降至138元，仍显著高于海底捞（97.5元）与呷哺呷哺（54.8元）。
翻台率方面，巴奴虽优于行业均值，但仍落后于海底捞。2024年海底捞翻台率为4.1次/天，2025年上半年为3.8次/天；同期巴奴为3.6次/天。
业务布局差异更为明显。海底捞通过“红石榴计划”推进多品牌战略，已形成覆盖正餐、简餐、快餐的11个子品牌生态，涉足烤肉、海鲜排档、寿司等多个品类。
反观巴奴，超97%收入来自堂食，调味品与食材销售不足3%，外卖业务长期停滞。杜中兵明确表示：“以堂食为主的餐厅不适合做外卖，核心价值在于门店体验。”
然而，这一理念使巴奴错失多元化增长机会。2024年，海底捞外卖收入达12.54亿元，同比增长20.4%。
供应链层面，巴奴自建中央厨房但产能利用率不均，而海底捞旗下蜀海已对外服务超百家餐饮品牌，冷链与数字化能力更具优势。
在消费趋势多元化的当下，餐饮企业的真正壁垒在于供应链效率、数字化运营与动态平衡能力。“向左”需要勇气，“向右”需要智慧。火锅江湖风云变幻，唯有真正契合消费者需求的品牌，方能在沉浮中立足。
巴奴已讲好“毛肚故事”，下一步需讲出更多新故事。
