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主持人： 我们今天聚焦《股票——如今全看人工智能》。先请总览市场背景。

分析师： 美国股市整体坚实。AI处于核心位置，科技板块围绕AI的加速势头强劲。AI创新以惊人速度推动虚拟世界与现实世界的融合，自动驾驶、量子计算、空间智能、机器人、元宇宙、扩展/混合现实、先进材料、下一代能源等概念在硅谷尤为普遍。结合国防支出增长、脱碳与电气化浪潮，我们正处在前所未有的资本开支超级周期中。这将重塑劳动力市场与互联网，挑战现有商业模式，同时提升生产率并催生全新技术、产品与服务。结果是股票收益在国家、行业与个股层面愈发集中——国家回报由美国领跑，行业以科技为最强，个股回报集中于少数体量更大的公司。展望未来，市场表现前所未有地依赖并交织于AI的成功与回报，注定会有大赢家与大输家，这是一条可孕育跨世代机会的长期大周期。

主持人： 近期季节性疲弱常被提及，配置上应如何把握？

分析师： 九月常见季节性与技术性走弱，当前对冲成本相对便宜、值得配置，以应对高估值、经济走弱与政策扰动等风险。但更大的图景是：我们仍处AI周期早期，不应忽视多年趋势。历史上科技板块往往无论宏观方向如何都能有亮眼表现。

主持人： 本周旧金山还有重要会议？

分析师： 是的。GS Communacopia & Tech Conference将在旧金山举行，涵盖250+家科技、互联网、媒体与电信公司，参会管理层阵容强大。会议前瞻包括：Callahan观点、半导体、互联网、硬件、传媒与工业科技等主题。当前标普500远期市盈率约22倍，处于自1980年以来的高分位，反映投资者对经济、就业与企业盈利保持健康的乐观预期。（参见第2页图示）

主持人： 高估值是否引发过热担忧？

分析师： 部分投资者确有对“兴奋与亢奋”的担忧。所谓“巴菲特指标”（全球市值/GDP）近十年快速上升并处在高位（见第3–4页图表）。不过，自全球金融危机以来科技的崛起，也解释了股市中公司价值与宏观经济增速之间的背离：计算机与外设投资同比增速超40%，相关设备供应商对广义名义GDP的敏感度下降。

主持人： 科技板块盈利与ROE呈现何种结构？

分析师： 美国科技公司利润与ROE长期强劲，科技盈利显著增长，而非美科技之其他行业总体利润近年大体停滞（见第5页图表）。从市场定价看，标普长期盈利增速的隐含值与大型TMT估值均略高于历史均值，但仍低于科技泡沫与前次峰值；当前市场隐含长期增长约10%，低于历史泡沫期的极值；指数前五大科技股的整体估值亦低于早前高点，同时考虑实际利率变化，头部股的收益率差较历史峰位更有优势（第6–7页图）。

主持人： 个别高估值标的与AI叙事如何解读？

分析师： 个别龙头估值仍高，如TSLA与PLTR。市场对TSLA的人形机器人业务寄予厚望，其战略重心转向AI与自动化；PLTR被视为AI交易的代表性公司，估值反映对企业定制AI软件的长期乐观。需要强调的是，超大规模企业（hyperscalers）的资本开支强度是AI相关股票表现的关键驱动，基础设施建设受益股受追捧；尽管未来某时资本开支增速放缓可能带来风险，但市场对capex的共识预估屡被上调，当前对后续年度capex的估算较年初大幅提高（见第7–8页图）。

主持人： 行业内也有关于回报与成本的讨论？

分析师： 是的。Sam Altman曾谈到对AI基础设施的长期、超大规模投入，引发市场对中长期回报曲线的讨论。Sheridan & Covello的研究指出，AI的建设与扩展在绝对金额与资本密集度上均高于以往技术代际迁移；过去几年五大超大规模企业的AI相关资本开支累计已达高额，并预计在未来时期继续增长，对比早年间云计算建设期的资本开支更为可观（第8–9页图表与引用）。

主持人： 竞争与集中度层面有什么信号？

分析师： 演进途中必有曲折：利润池吸引竞争，维持垄断更难。NVDA在芯片领域领先，但客户集中度较高且上升，若大客户削减支出或自研芯片会构成风险。近期有消息称OpenAI将与Broadcom量产自研AI芯片；谷歌、亚马逊与Meta等也均布局自研专用芯片，以满足AI算力需求。

主持人： 中国相关进展如何？

分析师： 中国正推进从芯片到大模型的自主可控与创新，相关企业在研发投入方面十分积极。例如，国内芯片设计公司在研发强度上保持高投入，本土供应链加速迭代。第11页图显示：过去十余年中国芯片设计公司数量显著增长；同页表格梳理了中国与全球主要AI芯片供应商的财务与产品信息。这些积极举措为产业升级与长期增长奠定良好基础。

主持人： 若未来资本开支增速回落，会带来何种风险传导？

分析师： 若capex迅速回落至早前水平，按模型测算，对标普未来某年的销售增量共识将有较大影响；在宏观估值模型中，若长期增长预期回到更早期水平，标普500的估值倍数或面临一定下行空间。以电力股为例，受AI数据中心用电与配套合同预期驱动，估值随之抬升；一旦capex增速的“二阶导”转负，估值可能面临再平衡（见第12–13页图）。

主持人： 目前AI交易处在哪些阶段？各自表现如何？

分析师： 阶段一（NVDA等算力核心）与阶段二（AI基础设施链）回报增速最高；而阶段三（具有AI赋能收入潜力的公司），投资者仍在等待更明确的业绩兑现证据，因而偏谨慎。我们追踪的篮子显示：年内基础设施篮子跑赢等权重标普，AI赋能收入篮子略落后，AI生产力篮子亦落后（第13–14页图）。

主持人： 软件行业会被AI重塑吗？

分析师： 市场存在分歧：AI基础设施的建设明确造就了硬件、工业、公用事业中的“赢家”，但对同业没有生存威胁；软件领域的争论在于AI究竟带来增量销售机会，还是冲击现有SaaS的利润池。高盛软件团队认为，要从SaaS龙头手中取代份额，AI原生产品必须“显著更好且显著更便宜”；与此同时，SaaS厂商也在快速AI化，DIY软件亦有隐藏成本，外包技术栈关键环节仍具优势。近期财报季显示个股分化极大，阶段三篮子中最佳与最差个股的业绩后回报差距可达80个百分点，凸显自下而上选股的重要性（第14–15页图）。

主持人： 从生产率与企业落地看，我们处在哪个阶段？

分析师： 整体仍在AI应用早期。调研显示，近八成企业已在至少一个业务职能中使用AI，但只有小部分企业将AI用于生产商品与服务；大型企业与金融、信息等行业采用率更高。当前能量化AI对盈利影响的公司占比仍有限，少数企业在财报中将AI与近期利润率/盈利直接挂钩；超过八成受访企业表示，生成式AI对当下息税前利润的影响尚不显著。长期看，自动化有望提升每股收益（第16页图）。

主持人： 更广阔的市场层面，还有哪些信号？

分析师： 虽然标普与“七巨头”接近高位，但很多股票仍较其52周高点有显著距离（第17–18页图）。从过去30年的两年期前瞻估值看，科技相对标普并不显得过度昂贵。医疗保健板块值得关注，AI长期或将加速生物科技与医疗创新，孕育可观利润池（第18–19页图）。此外，我们的经济团队预计年内开启连续降息，历史上在经济延续增长的降息周期，标普500通常获得正收益（第19页图）。

主持人： 一级市场与投资者情绪呢？

分析师： 高盛IPO发行“晴雨表”用于衡量新股发行环境，目前读数高于长期均值；年内股票发行同比增长显著。尽管“供给增加”引发过热担忧，但距离历史峰位仍有差距。与此同时，股权情绪指标依然处于负值区间，显示仓位并未过度扩张，我们仍向着年底更高回报迈进（第20–21页图）。

主持人： 还有什么补充？

分析师： 近期硅谷热议谷歌的“NanoBanana”创意图（第22页配图），颇具趣味。最后，期待在大会上与您相见。此致，Shreeti。

合规与附注（对话体呈现）

合规： 本材料可能包含指示性条款/价格水平，不代表任何交易可按该条款执行；所有条款仅供讨论，最终以进一步协商为准。请参阅Marquee平台以获取公司股票价格信息。本文件在特定法域的传播仅面向专业/合格投资者；相关GS实体在各自法域受相应监管，与当地法规存在差异。巴西、以色列、日本、墨西哥、新西兰、瑞士、韩国、阿联酋等地的特别提示与限制条款、联系方式及申诉渠道详见原文第23–25页；其中，日本部分强调“适格机构投资家限定/转卖限制”，并提示未注册评级之使用须先审阅《无注册评级说明》。隐私、Cookies、安全、市场数据归属、信息安全与研究披露等亦请参见平台最新条款。

图表与页面提示（节选）：
— 第3页：标普500远期12个月P/E；全球市值/GDP（“巴菲特指标”）。
— 第4–5页：计算机及外设投资与非住宅投资对比；科技盈利与ROE趋势。
— 第6–7页：长期增长预期与大型TMT估值；头部科技股P/E与收益率差。
— 第11–13页：中国芯片设计公司数量增长与主要供应商信息；电力股估值与capex增速。
— 第16–21页：AI采用率、行业分布下EPS提升估测；广谱市场与情绪、IPO晴雨表。
— 第22页：谷歌“NanoBanana”插画。

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