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2022年1-6月，各公司人身寿险保费累计同比增速为：中国人保（+14.2%）>太保（+5.4%）>新华（+2%）>国寿（--0.7%）>平安（-2.3%）。
整体来看，太保、人保保费增速较为领先，主要由银保渠道驱动，平安、国寿、新华的保费增速也呈现一定的边际改善趋势。
今天，我们重点跟踪寿险产业链的景气度变动情况。
产业价值链，主要分为产品开发、产品营销、核保以及保险服务四大环节。
上游——主要是销售渠道，以及再保险公司，包括代理人、银行渠道、保险中介等。
中游——寿险代表公司，有中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿、太平保险、友邦保险等。
1）这个行业的景气度变化背后有什么异同点，体现出怎样的经营逻辑？
2）从关键经营数据看，什么样的业务布局，能够更加具备中长期竞争优势？
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智慧芽专利数据库、data.im数据库、理杏仁、企查查
海外：Capital IQ、Bloomberg、路透
首先，我们先从收入体量和业务结构对各家公司，有一个大致了解。
2021年，收入总规模排序为：中国平安（11804.44亿元）＞中国人寿（8585.05）＞中国太保（4406.43亿元）。
寿险保费收入规模排序为：中国人寿（6183.27亿元）＞中国平安（5672.81亿元）＞中国太保（2116.85亿元）。
中国平安——2021年，寿险业务占比56.08%，财险收入占比23.4%，银行业务收入占比14.35%，单看投资收益，占比下降至6.8%。
中国太保——2021年，寿险业务占比67%，财险占比30%，单看投资方面，投资收益收入占比21.7%，公允价值变动损益占比11.63%。
中国人寿——2021年，寿险占比80%，健康险占比15%，意外险占比2%，单看投资收益，占比提升至28.17%（+3pct）。
由于寿险保单期限较长，现有利润表中的收入、利润来自于已签存量保单，因此不能反应真实的增长情况。我们将近10个季度的新业务价值和营运利润增长情况放在一起，来感知增长趋势。
新业务价值，代表新签保单在存续期间创造的全部利润的现值，是体现寿险业务成长性的重要指标。
新业务价值NBV增速排序为：中国人寿＞中国平安＞中国太保。
根据这个公式，新业务价值=首年保费收入*新业务价值率，我们拆来看：
中国人寿2019年NBV增速表现较好，同比增长18.6%至587亿元，主要是：其聚焦队伍优化升级和高价值产品，新业务价值率同比+4.6pct至32.9%，持续推进“重振国寿”战略，个险渠道代理人在同比增长12.1%至161万。
2020年，得益于较早布局开门红保单销售，受卫生事件影响较小，实现新单正增长。
2021年，中国太保新单保费同比增长24.4%，得益于重启银保渠道，以及调整个险产品结构，大规模销售短储和两全产品，推动新单快速增长。
2020-2021年，行业新业务价值率持续下滑，主要是：受卫生事件影响，代理人渠道面对面销售受阻，保障型产品保费下降；为降低线上销售难度，保险公司加大低件均、短期健康险的销售力度，同时通过服务赋能提升对客户的吸引力，对新业务价值率造成负面影响。
综合来看，各家在渠道端、产品端的双重影响下，NBV增长承压。
中国人寿2019年归母净利润增速畸高，主要是：权益市场回暖，总投资收益大幅增长77.7%。
2021年，中国平安归母净利润增速负数，低于同行，主要是由于计提华夏幸福项目减值损失，导致净利润下降243亿元，剔除此影响后的归母净利润增速为-12%，仍低于同行。
此外，平安、太保有披露营运利润数据，营运利润是以净利润为基础，剔除短期波动性较大的损益表项目（包括投资波动与折现率变动影响）和不属于日常营运收支的一次性重大项目的利润（营运利润=净利润-短期投资波动-评估假设变动影响-一次性重大项目调整）。
中国平安归母营运利润从2019年开始增速明显放缓，主要是寿险新业务增长承压，剩余边际增长放缓（剩余边际是存量保险业务在未来可以实现的利润折现值，每年以相对固定的比例释放即期利润，是利润蓄水池。剩余边际摊销占税前营运利润的比重在70%以上，对营运利润增速较大）。
整体来看，无论是从利润角度还是长期价值增长角度，2021年各公司业绩表现承压。
保险公司净利润中投资收益贡献较大，因此，净现比普遍较大。中国平安净现比低于同行，主要是银行业务发放贷款及垫款导致应收项目增加，经营活动现金流减少，所以整体参考价值不大。
对增长态势有感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。
一、中国人寿——2022Q1，实现收入3437.77亿元、同比下降8.0%，归母净利润151.78亿元、同比-46.9%，NBV同比-14.3%。
2022Q1，实现保费收入3150亿元（YoY-2.7%），其中，新单保费1009亿元（YoY-1.5%），降幅较去年同期（-6.4%）收窄，主要得益于开门红表现优于同业，储蓄型险种激励政策加大。总投资收益445.58亿元，同比-31.6%，权益市场出现较大回撤，拖累收入。
NBV同比下降14.3%，主要受长期保障产品销售疲软，储蓄型占比提升影响。2021Q1新老重疾定义切换，大量重疾险促销，2022Q1主销长期储蓄类产品，导致新业务价值率明显下降。
截至2022Q1末，总销售人力84.6万人，同比减少37.7%，较年初减少4.9%，其中代理人渠道人力78万人，同比减少39.2%、较年初减少4.9%，降幅环比有所收窄。
2022年1-6月，中国人寿4397亿元，同比-0.66%，较Q1降幅继续收窄，其中，6月保费收入605亿元（同比+7.65%）。
二、中国平安——2022Q1，实现营业收入3059亿元，同比-10%；归母净利润206.6亿元，同比-24.1%，主要受资本市场波动（负贡献197亿）和折现率变动（负贡献26亿）影响。；年化ROE10%，同比-4pct.。
2022Q1，集团归母营运利润同比+10%至430.47亿元，其中，寿险、产险、银行、资管、科技板块的营运利润分别同比+15.0%、-41.1%、+26.8%、+13.1%、+17.7%。
1）寿险方面：NBV同比-33.7%至125.9亿元，基本符合预期，其中，新单保费同比-15.4%至512亿元，单月边际向好，且三月在低基数下实现大幅增长；新业务价值率同比-6.8pct.至24.6%，预计主要是产品结构变化所致（去年1-2月产品结构中有较多下架的旧重疾险保单促销，今年以储蓄型和增额终身寿险为主）
代理人规模同比-45.4%至53.8万，较年初-10.4%，单季降幅持续收窄，且产能明显改善，人均新单保费同比+55%，人均NBV同比+22%，大专及以上学历代理人占比同比提升3.5pct.。寿险队伍调结构正逐步见效。
2）财险方面：保费收入同比+10.3%，其中车险保费同比+10.4%，非车险、意健险保费分别同比+2.1%、+38.5%，非车险增速较低，主要是其主动压缩信用保证险产品所致。综合成本率96.8%，同比+1.6pct.，主要是保证险业务赔付支出上升引起。
2022年1-6月，其总保费收入4290.39亿元，同比增长+1.62%，增速环比继续加快，主要是受益于财险保费收入的增长。
此外，3月新推出的增额终身寿“盛世金越”市场反响较好，主打储蓄和传承功能，件均保费在1.8-2万元，预计能带来一定NBV的增量。
分开来看：人寿险保费收入2634.35亿元，同比下降2.51%；财产险保费收入1467.92亿元，同比上涨10.11%；养老险保费收入114.1亿元，同比下降-9.88%；健康险保费收入74亿元，同比上涨23%。
三、中国太保——2022Q1，实现营业收入1465.54亿元，同比-3.1%，保险业务收入1496.54亿元，同比+7.3%。归母净利润54.37亿元，同比-36.4%，主要受投资收益减少导致。
1）寿险方面：2022Q1，实现寿险保费收入994.50亿元，同比+4.2%，1-3月保费同比增速分别为-1.13%、2.34%和4.23%，逐月提速，主要是其主推增额终身寿险，叠加银保渠道占比增加，但新业务价值率继续承压。其中：
a）银保渠道——保费收入116.66亿元，同比+892.9%，占比11.7%，同比+10.5pct，其中新单保费110.30亿元，同比+1108.1%，银保渠道重启后成效显著。
b）代理人渠道——实现保费收入793.20亿元，同比-10.0%，其中新保业务92.19亿元，同比-44.1%，但是，代理人月人均新保产能同比增长19.9%，代理人转型取得一定效果。
2）财险方面：2022Q1实现产险收入499亿元（YOY+14.0%），其中，车险244亿元（YOY+11.8%），非车险收入254亿元（YOY+16.2%），二者均实现稳健增长。综合成本率99.1%，同比-0.2pct，其中综合赔付率70.4%，同比+1.8pct；综合费用率28.7%，同比-2.0pct，控费增效成果显著。
2022年1-6月，寿险保费收入1491 亿元（同比+5.4%）、产险保费收入918 亿元（同比+12.2%），其中，6月份寿险保费217亿元（同比+7.4%）、产险 177 亿元（同比+25%）。
从1-6月寿险保费数据看，各家均有所回暖，主要是：1）各家发力增额终身寿险等储蓄型险种销售等以尽快提振业绩；2）提高了对银保的重视程度，比如太保、人保；3）代理人流失速度或有所减缓。
综上，2021Q1“开门红”+新旧重疾切换带来的高基数影响，2022Q1各家寿险新单仍旧承压。但后续月份保费普遍基数较低，Q2各家继续发力增额终身寿等储蓄类险种、并辅以“年金+万能”产品销售等，预计在短期内继续带动业务回暖，不过高价值率的重疾产品销售并不乐观，新单回暖预计难以弥补NBV负增长压力，整体价值率大概率继续下行。
接下来，我们再来看内含价值的盈利能力，以及资产端投资能力，重点看指标“内含价值营运回报率（ROEV）”、投资收益率。
内含价值营运利润=年初内含价值的预计回报+新业务价值创造+营运贡献
ROEV主要由内含价值预期回报、新业务价值创造和营运贡献组成。从变动趋势上，2019年-2021年，ROEV持续下行，其中，预期回报一般较为稳定，新业务价值增速下降是拖累ROEV的主要因素。其中：
中国平安——2021年ROEV为11.1%，同比回落3.4个百分点，主要是NBV贡献度下降（5.3%，同比-2.3个百分点），其次是营运经验由于费用投入和保单品质（保单继续率）下降出现负偏差所致。
中国人寿——2021年，ROEV为10.8%，同比回落3.6个百分点，主要受NBV下降影响。
中国太保——2021年，ROEV为12.6%，同比回落1.8个百分点，主要受NBV（3.9%，同比-1.9个百分点）和营运偏差（-1.4%，同比-1.2个百分点）下降影响。
ROEV代表负债端（保费）实现的营运利润回报率，接下来，我们再看一下资产端的盈利能力，即投资收益率。
投资收益率指标有两个：净投资收益率、总资产收益率，其中：净资产收益主要是利息收入、股息、分红等相对固定的已经实现的收益。
总投资收益=净投资收益+投资资产买卖价差损益+公允价值变动损益+投资资产减值损失+联营企业和合营企业权益法确认损益。
总投资收益会考虑股价波动的收益，所以波动比净资产收益率大。
净投资收益率方面，各家趋势向下，主要是非标（委托贷款、债权计划等）另类投资收益率下降。
总投资收益率方面，整体基本稳定，其中，平安受华夏幸福减值影响，下滑幅度较大。
受宏观环境影响，2022年权益市场仍面临较大不确定性，可能会对利润情况带来一定压力。
1999-2020年，人身险（以险种划分，包括财险公司人身险保费）保费的年均复合增速达19%。2021年，人身险原保险保费收入3.32万亿元，同比-0.3%，较去年同期下降7.8pt。
由于国内保险市场发展时间较短，且人口规模较大、GDP经济体量差异，国内寿险密度、寿险深度均低于欧美等发达国家。
2001年至2020年，国内寿险密度从12美元/人增长至241美元/人，仍远低于发达国家1994美元/人的水平；寿险深度从1.20%增长至2.00%，逐渐接近全球平均水平3.20%，低于发达市场水平（4.2%）。
接下来，我们从人身险的构成来看，行业的增长驱动和成长空间。
人身险按保障责任可分为：寿险、健康险、意外险、年金险（年金保险/养老保险）。
2021年，寿险保费2.35万亿元（-1.7%），在人身险中占比70.94%，健康险保费8447亿元（+3.4%），占比25.42%，意外伤害险保费1210亿元（+3.1%），占比3.6%。
注意，尽管寿险贡献大部分保费，但目前以短期年金险为主，新业务价值率普遍较低，无法带来真正的内含价值增量。健康险保费占比较低，但重疾险的新业务价值率在80%以上，是新业务价值增长的主要来源。
2012年后，健康险迎来爆发期，2011-2021年复合增速28.4%，高于人身险行业整体增速15.3pct，是主要的增长驱动。
接下来，对核心增长驱动力，以及关键竞争要素，我们挨个来拆解：
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