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动力电池系列，锂电回收产业链跟踪：格林美VS超频三VS天奇股份，景气度？一体化？渠道？（2022年-10月）
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动力电池系列，锂电回收产业链跟踪：格林美VS超频三VS天奇股份，景气度？一体化？渠道？（2022年-10月）

动力电池系列，锂电回收产业链跟踪：格林美VS超频三VS天奇股份，景气度？一体化？渠道？（2022年-10月） 并购优塾产业链研究
2022-10-24
1
导读：万万没想到

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根据中国汽车动力电池产业创新联盟的统计，2013年至2021年，我国动力电池装车量从0.8GWh上升至154.5GWh，复合年均增长率为93.1%。

TrendForce 集邦咨询发布报告称，至 2030 年全球动力电池市场装机规模将超过3TWh，未来伴随着动力及储能电池的大规模退役，预计2030年全球动力及储能电池回收规模将超过1TWh。

4月底，宁德时代也在其电话会上表示，当电动车渗透率达到80-90%时，就不再需要挖新矿了。

那么，伴随着首波报废高峰期的来临，是否意味着锂电回收行业将迎来上行周期？

受益于动力电池回收产业广阔的发展空间，已有多家企业布局动力电池回收企业。一类是宁德时代、亿纬锂能、蜂巢能源等电池企业，二是华友钴业、天齐锂业、赣锋锂业、天赐材料等材料企业；还有宝马、比亚的等整车厂，以及格林美等第三方回收企业。
一级市场中，杰成新能源（电池回收）宣布完成过亿元的A轮融资；锂电池回收利用解决方案提供商金晟新能源则刚完成了由复星锐正领投、国调战新基金和广汽资本等机构参与的新一轮数亿元战略融资。

资本持续加码，各方积极参与背后，这门生意的竞争核心要看什么？什么样的经营模式更能享受行业红利？

带着这些问题，今天，我们来跟踪锂电回收产业链：

锂电回收产业链各环节，包括：

图：锂电回收产业链
来源：并购优塾
上游——废旧电池来自于：电池厂、主机厂、4S店、商用车辆运维公司（公交、出租等）以及个人消费者；其他材料主要为酸碱辅料占比约40%，其次为能耗、折旧、人工等。
中游——锂电回收企业，主要有电池厂商和第三方厂商。其中，第三方厂商是市场主流，代表公司为：格林美、天奇股份、超频三等。
全行业来看，动力电池回收行业进入壁垒不高。2021年动力电池回收企业注册量为24415家，同比高增635.2%。
实际开展动力电池回收的企业需要符合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》，衡量标准主要是回收利用率。从企业名单来看，近几年同样增长较快，2018年-2021年，从5家快速扩容至47家。
下游—— 锂电池 回收利用的价值，主要来源于正极材料中金属（镍、钴、锂、锰等）的冶炼提取和负极材料的回收，回收后可以重新用于电池制造。下游朱主要是正极材料制造商，负极材料石墨用于制备导电石墨和废水处理。 

图：三元电池成本占比
来源：GGII

从产业链上的参与者近期的增长情况来看：
格林美（广东省，深圳市）——2022年上半年，实现营业收入139.24亿元，同比+74.05%；实现归母净利润6.81亿元，同比+26.77%。
天奇股份（江苏省，无锡市）——2022年上半年，实现营业收入20.75亿元，同比+25.07%；实现归母净利润1.61亿元，同比+107.37%。
超频三（广东省，深圳市）——2022年上半年，实现营业收入5.80亿元，同比+144.50%；实现归母净利润0.30亿元，同比+2065.6%。
从机构对产业链景气度的预期情况来看：

图：Wind机构一致预期增长和景气度情况
来源：并购优塾
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国内：Wind数据、东方财富Choice数据、
智慧芽专利数据库、data.im数据库、理杏仁、企查查
海外：Capital IQ、Bloomberg、路透
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（一）





一、电池回收
电池回收方式主要分为两种：直接回收及梯次利用，其中：
1）锂电池直接回收处理——是将报废的锂电池集中回收，通过物理、化学等回收处理工艺，循环利用电池或将电池中具备利用价值的金属元素如锂、钴、镍等提取出来。
一般而言，当动力锂电池的现有容量降至原有容量80%的时候，其放电性能将不能满足汽车正常的动力需求，即可回收利用。
2）梯次利用——指的是将电动汽车上，性能下降到初始性能80%以下的电池退役、检测，然后将性能较好的电池重组，在某些使用条件相对温和的场合进行二次利用，比如用在储能、电信基站与低速电动车等领域。
其中，磷酸铁锂电池循环寿命更长、安全性更高，适合梯次利用。

图：动力电池梯次利用
来源：安信证券
二、锂电回收的驱动力
1）环保需求
废弃锂电池中含有挥发性物质，容易造成污染。磷酸铁锂电池中含有的六氟磷酸锂、有机碳酸酯等化学物质都已列入我国危险废弃物名录。

图：废弃电池的污染性
来源：《电动汽车动力电池回收模式研究》
2）经济性
动力电池主要由正极材料（成本占比40%）、负极材料（占比10%以上）、电解液、隔膜等组成，其中正极材料主要是磷酸铁锂、三元材料、锰酸锂、钴酸锂，里面含有多种可回收的贵金属，且废旧电池有色金属的含量远高于原生矿，因此回收价值很大。
通常情况下，锂矿的开采率为2%~3%，而旧电池包的碳酸锂提取率可以达到7%~8%。
以三元材料电池为例，其正极材料中锂重量占比7%，钴占5%-20%，镍占20%以上，且锂含量一般高于磷酸铁锂电池（4%），因此三元电池的回收经济效益整体高于磷酸铁锂电池。
2019年~2021年来看，三元电池回收价值约为铁锂电池的2.3-7.8倍（镍、钴的价格更高），不过随着锂价连续高位运行，磷酸铁锂回收经济效益突现。
根据行业调研情况来看：碳酸锂价格高于7万元/吨后，湿法回收的经济性就会凸显。过去1年里，电池级碳酸锂的市场价格从5万/吨激增至50万/吨。
此外，从资源可控、平滑周期波动等角度看，回收的必要性也比较强。
资源可控角度——目前锂电池多种核心金属材料供给集中在海外，比如，2021年，刚果（金）钴产量占全球7成，印尼及菲律宾镍资源产量占全球50%，锂矿储量上集中在南美、澳大利亚等地区。
长期来看，可能会影响国内供应链安全，在国内较大的新能源车需求市场，电池回收未来可以贡献可观的金属材料增量。
抵抗价格波动角度——在市场需求拉动之下，上游镍、钴、锂等资源出现供需失衡，导致原价格暴涨，会给下游正极材料企业和动力电池企业造成较大成本压力。
废旧动力锂电池的回收将实现对上述金属材料的再利用，制造商可以从供应端抵御部分电池材料价格波动带来的负面影响，创造更高的收益。
三、回收工艺流程
动力电池的回收过程一般分为：放电→拆解→粉碎→分选→分离出电池内的金属外壳、电极材料等。
电极材料的回收工艺一般包括化学回收、物理回收和生物回收三大类。
其中，化学法中的湿法回收技术金属回收率高，且回收过程低能耗、低污染，是目前市场主流拆解回收技术。
本案三家可比公司均采用湿法回收法，在获得了镍、钴、锰、锂等金属之后，可加工成硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰和碳酸锂等金属盐。

图：回收工艺对比
来源：《锂离子动力电池的电极材料回收模式及经济性分析》
工艺壁垒，主要体现在改善湿法回收工艺、提高电池材料回收率，但在回收渠道上需要依赖与整车企业、电池生产商的合作实现规模化。
同时，也需要将产业链延伸至正极材料再生产上，而非仅停留在前驱体，来进一步提高利润率。



（二）




首先，从收入体量和业务结构方面，对三家公司有一个大致了解。
从2021年收入体量来看，格林美（193.01亿元）>天奇股份（37.79亿元）>超频三（5.80亿元）。
格林美——起家于资源回收，2012年和2015年分次收购凯力克进入前驱体材料制造。2017年后电池材料相关收入超过废弃资源回收业务。
2021年收入构成中，电池材料合计占比71%，废弃资源回收占比28.8%（含消费电子、汽车拆解、动力电池回收等）。
从废弃资源回收业务来看，近几年重点发展的动力电池回收业务2019年的产能为1000吨，2021年快速提升至8400吨，对应1.06Gwh电池。预计2022年的回收量能力达到3万吨，对应2Gwh电池能力。

图：收入构成（单位：亿元）
来源：并购优塾
天奇股份——起家于设备制造，1994年后通过和NKC合作进入汽车自动化生产领域。2020年7月并购江西金泰阁，主要从事锂电池回收业务。
2021年收入构成中，智能装备占比41%，锂电回收占比24%。其中，锂电池回收产品主要包括：钴锰镍盐、碳酸锂，应用于电池材料、磁性材料、陶瓷色釉料以及橡胶粘合剂等。

图：收入构成（单位：亿元）
来源：并购优塾
超频三——公司起家于散热器和LED照明，散热器主要用于消费电子（PC为主）散热配件和LED散热配件，近几年通过一系列并购进入锂电池正极材料领域（回收后利用）。
2021年收入构成中，LED照明31.735、PC散热配件27.7%、锂电正极材料14.81%。

图：收入构成（单位：亿元）
来源：并购优塾
综合来看，三家公司体量差距较大，其中格林美、超频三涉及回收→前驱体→正极材料这样的一体化逻辑，天奇股份在2021年开始布局三元前驱体和正极材料（暂未生产），三家公司均通过延伸产业链，来增加企业的盈利能力。



（三）




接下来，我们将近10个季度的利润增速，以及近期的季度增长情况，做拆解：

图：归母净利润增速（%）
来源：并购优塾
对增长态势有所感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看新一季度数据。
格林美（广东省，深圳市）——2022年上半年，实现营业收入139.24亿元，同比+74.05%；实现归母净利润6.81亿元，同比+26.77%。
Q2利润增长主要来自于三元前驱体，其中：
1）出货量6.6万吨，同比+57%。从结构来看，8系及以上产品出货量4.7万吨（同比+124%）占比71%，2021年同期为60%。9系列超高镍产品4.3万吨（同比+156%）占比65%，2021年同期为40%；
2）价格方面，单吨毛利2.05万吨，相比2021年全年2.12万元/吨略下降，主要受到原材料成本上涨影响。
回收业务方面，2022年上半年，动力电池回收8450吨（1.08Gwh），同比增长146%。荆门碳酸锂回收业务产能2022年2月正式投产，月产能500吨，预计全年回收量在3500吨以上，锂回收率可达90%（行业平均85%），可将对应正极材料单吨毛利从1.5万元提升至1.7万元。

图：单季度利润及同环比增速
来源：并购优塾
天奇股份（江苏省，无锡市）——2022年上半年，实现营业收入20.75亿元，同比+25.07%；实现归母净利润1.61亿元，同比+107.37%。
Q2利润增长主要来自于锂电回收，其中回收业务核心子公司金泰阁2022H1实现净利润2.13亿元，同比+177%。2022H1生产金属钴锰镍合计1451.65吨，平均回收率达98%（上年同期数据未披露）；生产碳酸锂986.30吨，锂平均回收率超85%。
此外，2022Q3预计三元回收产能达到5万吨/年，钴镍锰（前驱体）产能1.2万吨/年，碳酸锂5000吨/年。

图：单季度利润及同环比增速
来源：并购优塾
超频三（广东省，深圳市）——2022年上半年，实现营业收入5.80亿元，同比+144.50%；实现归母净利润0.30亿元，同比+2065.6%。
Q2单季度利润较少，主要因为：1）其下游客户以消费电子产品为主，需求疲软且受卫生事件影响，下游ODM和终端厂商无法确认入库；2）动力电池方面，正极材料从去年就一直在涨价，到今年4月开始涨价才有所缓解，涨价影响了下游客户的备货积极性。
锂电相关业务产能从2022年底左右开始陆续释放，建设完成后会有产能1.5万吨前驱体、5000吨碳酸锂和1万吨正极材料，如果按照现在的价格估算，可带来40~50亿元的年收入。

图：单季度利润及同环比增速
来源：并购优塾
综上：锂电回收企业的产能扩产速度较快，尽管价格出现下滑，但是以量补价的趋势不变。



（四）




一、净利润现金含量 

图：净利润现金含量
来源：wind
格林美2021年净现比下降，因为电池材料业务销售规模大幅增长106%，导致应收和存货都相应快速增长。
天奇股份2021年净现比下降，因为电池回收业务增长较快，相应备货增加。
超频三2021年净现比下降，因为传统业务景气度低迷导致存货和应收均增长，公司已经对相关业务进行资产减值，2021年资产减值0.8亿元，占利润比重40.3%。
二、经营活动现金流VS资本支出

图：现金流、固定资产投资
来源：并购优塾
格林美2021年资本支出增长明显，主要用于电池前驱体、正极以及锂电回收项目，2020年开始建设，预计建设时间三年。



（五）




对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况：
一、毛利率

图：综合毛利率（%）
来源：并购优塾
从毛利率来看，超频三>天奇股份>格林美，产品差异是主要影响。超频三的毛利率较高，LED照明灯、LED合同照明管理毛利率较高（公告表示，公司具有较强的节能服务技术、渠道资源、项目经验等综合节能服务能力，能够获取较低的采购成本和较高的节能分享收益）。
单看电池回收相关业务毛利率：

图：回收业务毛利率（%）
来源：并购优塾
整体来看，正常情况下动力电池回收企业的毛利率在20%左右。
天奇股份2021年回收业务毛利率快速提升，主要因为：1）库存产品较多，2021年上游金属价格上涨较快；2）工艺优化，回收率提高。
超频三2021年毛利率较低，因为尚处于整合阶段，2022H1回收业务毛利率已提升至18.2%。
二、净利率

图：净利率（%）
来源：并购优塾
从净利率来看，天奇股份>超频三>格林美。
超频三净利率相对毛利率较低，主要因为销售费用率和管理费用率高。其中销售费用中77%用于推广宣传，管理费用高主要用于折旧。
三、期间费用率

图：销售费用率（左）、财务费用率（右）
来源：并购优塾

图：管理费用率（左）、研发费用率（右）
来源：并购优塾
四、净资产收益率

图：杜邦分析
来源：并购优塾
从净资产收益率来看，天奇股份>超频三>格林美，净利率是主导因素。



（六）




对于动力电池回收领域，我们采用公式：
正极材料回收量=动力电池装机量*正极材料回收重量*回收比例*金属含量
一、动力电池装机量
1)电池总出货量
根据电池使用寿命，此处电池回收出货量应该使用2017-2021年数据，但考虑其他预测数据的可得性，我们使用2022-2026年的预测数据。
电池出货量受到新能源车销量影响，2022年至今中国地区的出货量略好于年初预期。全球来看，我们维持2025年全球新能源车渗透率达到25%。

图：市场空间测算
来源：并购优塾
2）三元、磷酸铁锂电池占比
由于三元电池、磷酸铁锂电池回收的金属存在差异，因此我们预测一下未来的结构占比。
2021年7月后，磷酸铁锂渗透率快速提升，主要是因为碳酸锂价格快速上涨，平均来看三元电池的碳酸锂消耗量比磷酸铁锂电池多0.1kg/Kwh。2021年，磷酸铁锂占比达到51%，2022年占比仍在上升。2022年9月，磷酸铁锂装机量占比64.5%。

图：电池装机量占比
来源：动力电池应用分会
此处，我们考虑今年出货结构问题，叠加磷酸铁锂的成本优势，预计磷酸铁锂未来仍然占更大份额，三元装机占比能否提升可能更依赖高端车型占比。我们假设在2025年之前，磷酸铁锂与三元市场份额大概稳定在6：4。

图：市场空间测算
来源：并购优塾
接下来，对核心增长驱动力，以及关键竞争要素，我们挨个来拆解：









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…………………………

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并购优塾产业链研究
并购优塾，产业链研究者，服务于补链强链、科技创新，主要面向产业园区、产投机构、银行、地方政府等机构人群。创始于2016年。
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并购优塾产业链研究 并购优塾，产业链研究者，服务于补链强链、科技创新，主要面向产业园区、产投机构、银行、地方政府等机构人群。创始于2016年。
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