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线下消费系列，化妆品产业链笔记：贝泰妮、珀莱雅、丸美股份……（2023-6月）

并购优塾产业链研究

2023-06-21

导读：万万没想到

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对美妆行业而言，2022年是变化莫测的一年。

一方面，在消费领域景气度不佳的环境下，一批不具备核心竞争力的企业正在被清退。另一方面，伴随着国货崛起、直播带货，行业也迎来了一波上市潮与兼并潮。

宝洁、欧莱雅供应商中荣股份、香料公司亚香香料、重组胶原蛋白公司巨子生物、美妆包材公司再柏星龙，国货美妆公司上美股份，一家又一家细分赛道龙头登陆资本市场。

尽管市场增速放缓，但随着防控放开，新一轮的化妆品市场需求在逐步回温。那么，美妆行业未来的提升空间有多大？美妆的特点和卖点又是什么？我们带着这些问题来看今天的美妆产业链。

这条产业链环节，包括：

图：产业链结构

来源：并购优塾

上游——化妆品原料、包装等供应商，代表企业有中荣股份、亚香股份、华熙生物等。

中游——美妆品牌商，代表企业欧莱雅、珀莱雅、贝泰妮、丸美股份、雅诗兰黛、完美日记、花西子等。

图：2022年彩妆市占率前20名

来源：银河证券

下游——消费者、电商渠道等，代表企业快手、抖音、京东、淘宝等。

图：2020年直播电商市场份额

来源：前瞻产业研究院

产业链上参与者近期增长情况如下：

贝泰妮（云南，昆明）——2023Q1收入为8.63亿元，同比+6.78%，环比-59.25%；归母净利润为1.58亿元，同比+8.41%，环比-70.36%。

珀莱雅（浙江，杭州）——2023Q1收入为16.22亿元，同比+29.27%，环比-33.09%；归母净利润为2.08亿元，同比+31.32%，环比-35.41%。

丸美股份（广东，广州）——2023Q1收入为4.77亿元，同比+24.58%，环比-18.92%；归母净利润为0.79亿元，同比+20.15%，环比+45.22%。

Wind一致预期，对产业链景气度预期如下：

图：wind机构一致预期

来源：并购优塾、wind

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数据由以下机构提供支持，特此鸣谢：

国内：Wind数据、东方财富Choice数据、

智慧芽专利数据库、data.im数据库、理杏仁、企查查

海外：Capital IQ、Bloomberg、路透

如有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系

（一）

首先，来看三家的收入结构情况：

贝泰妮——收入贡献以护肤品为主，其次是医疗器械、彩妆等。以“薇诺娜”品牌为核心，专注国内敏感肌功能型护肤品，2020年“薇诺娜baby”儿童敏感肌护肤上线，2022年子品牌“AOXMED”拓展高端抗衰领域。

彩妆方面尚未建立完全的大单品矩阵，收入贡献较小。

2022年护肤品收入为45.57亿元，占比90.89%；彩妆收入为0.53亿元，占比1.06%。

图：收入结构（单位：亿元）

来源：并购优塾

珀莱雅——收入以护肤类为主，其次是美容类。护肤类以红宝石（抗皱抗老）、双抗（抗糖抗氧）、源力（修护舒缓）、双白瓶（美白）等系列大单品为矩阵，逐步拓展至眼霜、面霜、面膜、水乳品类。

美容类主要为彩妆，旗下彩妆品牌彩棠、悦芙媞、Off & relax均已扭亏为盈。

图：护肤大单品矩阵

来源：国金证券

图：主品牌

来源：国金证券

2022年护肤类收入为54.84亿元，占比85.88%；美容类收入为7.52亿元，占比11.78%。

图：收入结构（单位：亿元）

来源：并购优塾

丸美股份——收入以护肤类为主，其他是眼部护肤类、彩妆及其他类。护肤品以丸美品牌为核心，聚焦小紫弹眼霜、、小红笔多重胜肽眼霜、蝴蝶眼膜、小金针次抛精华四大产品；彩妆为2017年收购的韩国品牌“恋火”，聚焦三大底妆系列，分别为看不见系列（干皮专研）、蹭不掉系列（油皮专研）、晶钻系列（线下专享）。

图：护肤单品系列

来源：华福证券

图:恋火彩妆产品系列

来源：华福证券

2022年，护肤类收入为7.94亿元，占比45.88%；眼部护肤类收入4.35亿元，占比25.13%；彩妆及其他类收入2.94亿元，占比16.95%。

图：收入结构（单位：亿元）

来源：并购优塾

以上来看，彩妆方面，规模由大到小依次是：珀莱雅（7.52亿元）＞丸美股份（2.94亿元）＞贝泰妮（0.53亿元）。

从赛道属性上来说，护肤优于彩妆，因护肤品讲究功效属性，消费者形成使用习惯后不大敢于尝试新产品，新的竞争者也较难进入；而彩妆讲究时尚属性，而在彩妆领域则常常探索新产品和新公司。

（二）

各家收入结构明确后，我们来看看近期他们的业绩增长变化情况。

图：归母净利润增速

来源：并购优塾

归母净利润方面，丸美股份增速一直处于较低水平，一方面是多品牌战略下，旗下彩妆品牌处于亏损，收入增速低于成本增速，另一方面是资产减值损失（存货跌价及合同履约成本减值损失）。

一、贝泰妮——2022年实现收入为50.14亿元，同比增长24.65%；归母净利润为10.51亿元，同比增长21.82%。

2023Q1收入为8.63亿元，同比+6.78%，环比-59.25%；归母净利润为1.58亿元，同比+8.41%，环比-70.36%。

注意，2022年以来，贝泰妮的增速下滑显著，主要因为渠道单一问题，贝泰妮主要以天猫渠道为主，天猫渠道流量下滑，其业绩增速放缓。据数据显示，23Q1天猫渠道GMV同比双位数下滑，抖音及线下恢复较好。

图：近几个季度归母净利润情况

来源：并购优塾

二、珀莱雅——2022年收入为63.85亿元，同比增长37.82%；归母净利润为8.17亿元，同比增长41.88%。

2023Q1收入为16.22亿元，同比+29.27%，环比-33.09%；归母净利润为2.08亿元，同比+8.41%，环比-70.36%。

收入逆行业势仍然能维持较高增长，主要因为线上渠道持续推进，主推大单品策略，以及线上直营占比增加，多品牌共同发力。

图：近几个季度归母净利润情况

来源：并购优塾

三、丸美股份——2022年收入为17.32亿元，同比下降3.1%；归母净利润为1.74亿元，同比下降-29.74%。

2023Q1收入为4.77亿元，同比+24.58%，环比-18.92%；归母净利润为0.79亿元，同比+20.15%，环比+45.22%。

线上销售逐步转好，抖音快手渠道转型成效显现。主品牌丸美聚焦大单品，重组双胶原蛋白系列产品矩阵将不断完善；彩妆品牌恋火产品管线不断丰富，内研外拓，业绩全面复苏，增长较高。

图：近几个季度归母净利润情况

来源：并购优塾

（三）

一、净现比

净现比方面，丸美股份2021年较低是因为经营性应付项目减少以及应收项目增加，导致现金流为负所致。

图：净现比

来源：并购优塾

二、CAPEX VS 现金流

整体而言，贝泰妮、珀莱雅的现金流充裕，均能完全覆盖其当年的植被指出。而丸美股份近三年由于业务转型探索，如彩妆品牌恋火、护肤品产品优化调整、线上渠道推进等，相关费用增长，导致净利润下滑、应收项目增加、存货增加等，现金流承压。

此外，贝泰妮2020年资本开支较大，主要是化妆品智能制造工程工厂建设、营销升级及运营总部建设等项目。

图：现金流VS CAPEX

来源：并购优塾

（四）

看完增长变化之后，我们来看他们的利润率、净资产收益率以及产业链价值分配的情况。

一、毛利率

图：毛利率（单位：%）

来源：并购优塾

毛利率方面，贝泰妮领先其他两家，主要由于“薇诺娜”与敏感肌修复的功能性护肤品影响力高，该类产品占比高，拥有较强产品定价权。

二、净利率

图：净利率（单位：%）

来源：并购优塾

净利率方面，整体波动较大。其中，丸美股份2021Q3净利率大幅下滑是因为收入增速低于成本增速，以及投资净收益亏损和资产减值损失所致。

三、净资产收益率

整体来看，贝泰妮的净资产收益率较高，主要是其净利率较高所致。

图：净资产收益率

来源：并购优塾

四、产业链价值分配

图：产业链价值分配

来源：并购优塾

1）从价值环节来看，中游价值更高，品牌力直接影响其议价能力。尤其是功能性护肤品的盈利能力，要高于其他普通护肤品。

2）从增长来看，基于消费者对各类护肤美妆的需求，中游品牌商通过丰富的产品及线上线下渠道的双共振，促进产品开拓及销量，从而带动业绩增长。

（五）

那么，当前美妆行业的景气度如何？我们接着往下看。

一、“618”美妆预售各平台表现

根据青眼情报数据，2023年天猫平台618美妆类预售GMV约 85.9 亿元（同比+0.03%），若剔除5.26李佳琦美妆节直播间预售GMV，则天猫平台美妆类预售GMV仅36.1亿元（同比-19.5%），除超头美妆节外天猫美妆大盘整体表现较弱。

抖音平台618美妆类预售 GMV约30-35亿元（同比+60.3%），表现较好。

综合上述数据测算得，“天猫+抖音”618 美妆预售GMV约116-121亿元（同比增长10.8%~12.3%）。

图：天猫&抖音618预售表现

来源：青眼情报

二、618各品牌预售情况

根据未来迹数据，2023年天猫618预售，护肤品类TOP20品牌实现GMV共50.8亿元（同比+3.3%）、彩妆品类TOP20品牌实现GMV共10.2亿元（同比+39.7%），或受益于线下社交场景恢复及2022年较低基数，彩妆品类回暖更明显。

图：彩妆VS护肤品预售情况

来源：开源证券

其中，天猫TOP20品牌集中度提升，马太效应明显。具体细分来看：

超高端品牌如赫莲娜、海蓝之谜预售GMV同比分别下滑11%、44.3%，表现较弱。高端品牌如SK-II、修丽可预售GMV同比分别增长91.6%、56.7%，而雅诗兰黛预售GMV则下挫20.4%，分化明显。

大众品牌珀莱雅、可复美（巨子生物）表现亮眼，而欧莱雅、玉兰油相对疲软。

图：2023年天猫618预售TOP20品牌

来源：开源证券

（六）

护肤品市场方面，根据数据显示，2021年中国护肤品市场规模达4600多亿元，2017-2021年均复合增长率为13.2%。

消费者对于护肤品较大的功效诉求在于抗衰老，占比34%左右。其中，超过60%的人群是21-30岁的年轻人（女性对于抗衰关注更高），且抗衰老护肤品技术含量较高。因此，随着年龄增长，消费者对抗衰产品的消费次数和价格都将保持提升。

其次，是针对肌肤敏感的一类人群的皮肤学级护肤品。我国皮肤学级护肤品的渗透率2021年为9.6%，渗透率远低于全球的13.4%及美国的18.4%。从人均消费角度，中国消费额2021年为3.1美元，低于美国（13美元）、日本（5.4美元）、法国（26.5美元）。整体来看，我国的皮肤学级市场仍有较大提升空间。

基于我们在之前的报告里（详见《产业链报告库》）已分析过功能性和皮肤学级护肤品的情况，这里我们不再详述。参考德邦证券预测，到2026年护肤品市场为4180亿元，其中皮肤学级市场规模为543亿元，渗透率为11%，CAGR为13.9%。

图：护肤品及皮肤学级市场规模预测

来源：德邦证券、Euromonitor

接下来，我们主要来预测下彩妆市场。

彩妆行业的市场空间测算，我们用公式表示为：

彩妆市场规模=女性人口×彩妆消费渗透率×人均彩妆支出

我们挨个来看：

一、女性人口——假设未来五年，女性人口保持不变，为6.9亿人。

消费人数上，因男士彩妆消费体量较小，这里仅考虑……

接下来，对核心增长驱动力，以及关键竞争要素，我们在后文挨个来拆解：

以上，仅为本报告部分内容，后文还有大约6000字，以及数十张图表，具体内容详见《产业链报告库》。

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【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1][2][3]

【数据支持】部分数据，由以下机构提供支持，特此鸣谢——国内市场：Wind数据、东方财富Choice数据、智慧芽专利数据库、data.im数据库、理杏仁、企查查；海外市场：Capital IQ、Bloomberg、路透，排名不分先后。想做海内外研究，以上几家必不可少。如果大家有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系。

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