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锂电池主要材料有正极材料、负极材料、隔膜、电解液，今天，我们重点跟踪隔膜产业链的景气度。
相比正极材料、负极材料、电解液，隔膜材料赛道的盈利能力、竞争格局更好，其中：
2021年，集中度CR3方面，湿法隔膜（76%）＞电解液（52%）＞负极材料（50%）＞正极材料（35%）。
从毛利率看，隔膜龙头毛利率通常在40-50%，电解液龙头（天赐材料）毛利率大致在30%-40%，负极材料在25-30%，正极材料在20%左右。
这样的格局，主要与恩捷股份对行业的并购整合，以及主动发起价格战抢占市场有关。2018年，其湿法隔膜价格同比下滑32.38%，市占率从26%快速提升至35.9%。
值得注意的是，2021年以来，随着行业景气度持续提升，恩捷股份、星源材质、沧州明珠、中材科技等头部企业纷纷开始扩产，二三线以及部分公司跨界（欣旺达、长阳科技、乐天成、美联新材等）进入这个赛道。
那么，这样的扩产背后，是否有足够的需求支撑，是否会导致行业格局恶化，进而影响头部企业的盈利能力？
带着这个问题，我们来看这条产业链。
星源材质（广东省，深圳市）——2022年上半年，实现营业收入13.34亿元，同比+60.63%；实现归母净利润3.68亿元，同比+229.74%。
恩捷股份（云南省，玉溪市）——2022年上半年，实现营业收入57.56亿元，同比+69.62%；实现归母净利润20.20亿元，同比+92.32%。
沧州明珠（河北省，沧州市）——2022年上半年，实现营业收入13.24亿元，同比-2.29%；实现归母净利润1.61亿元，同比-30.69%。
图：Wind机构一致预期增长和景气度情况
来源：并购优塾
上游——主要原材料为：聚乙烯（湿法）、聚丙烯（干法）、石蜡油、二氯甲烷等。以湿法隔膜为例，原材料在成本中占比30-50%。
干法隔膜设备成本较低（一条产线约4000万元），国外设备厂家有奥地利SML兰精机械，国内设备厂家有北京自动化研究所、桂林电科所等；
湿法隔膜生产复杂、成本高（一条1亿平/年产线约1.5~3.3亿元），主要依靠进口设备，代表公司为：德国布鲁克纳、日本制刚所、日本东丽、韩国韩承、韩国MASTER，国内供应商主要有青岛中科华联。
此外，隔膜制造需要大量的能源成本（水、电、燃气），占到总成本的25%左右，仅次于原材料35%以上的成本。
中游——锂电隔膜制造商，主要分为干法和湿法隔膜。其中，干法隔膜的代表公司为：中兴新材29%、星源材质21%、惠强新材20%；湿法隔膜代表公司为：恩捷股份50%、中材科技14%、星源材质12%。
下游——锂电电池制造商，其中湿法隔膜针对新能源车用动力电池，干法隔膜针对储能和消费电子用锂电池。
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国内：Wind数据、东方财富Choice数据
智慧芽专利数据库、data.im数据库、理杏仁、企查查
海外：Capital IQ、Bloomberg、路透
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锂电隔膜是锂电池的组成部分之一，约占电池成本的6%。
之所以需要隔膜是因为当前电解液为液体，需要隔膜进行电池正、负级分隔开,防止两极接触造成短路。
长期来看，硫化物、氧化物全固态电池采用固态电解质，直接将正负极进行区隔，将不再需要隔膜。
不过，全固态电池技术上实现依然较难，行业普遍认为大规模应用预计要到2030年才能实现。
中期来看，半固态电池依然需要隔膜（根据恩捷股份投资者问答：隔膜是高度定制化产品，根据客户电池设计不同，隔膜用量也会有所不同，总体来看半固态电池隔膜用量和现在相差不大，另外，半固态隔膜的附加价值更高）。
图：锂电池、固态电池结构图
来源：无敌电动网
从主流工艺来看，隔膜制备方法分为湿法和干法，近几年两者的市占率占比约2：1。2016年后湿法隔膜占比快速提升，驱动力为动力电池。
湿法隔膜——湿法隔膜由于厚度更薄、孔隙率高，孔径的均匀性和透气率较高，相比干法隔膜在力学性能、透气性能和理化性能方面均具有一定优势。
湿法隔膜主要缺点是热稳定性差、穿刺强度低，为此需要增加涂覆工艺，升级为涂覆隔膜。
涂覆本质上是一种改性手段，多为定制化产品。不同企业竞争力的关键在于涂覆技术的掌握、浆料配方的研制和专利的获取（主要技术掌握在帝人、东丽等日韩企业）等。
因此，目前湿法隔膜在重视能量密度的三元电池中应用更广泛。随着电池结构升级，磷酸铁锂电池能量密度不断提升，部分厂商如宁德和国轩磷酸铁锂电池也采用湿法隔膜。
干法隔膜——干法隔膜的主要优势是成本低、热稳定性好，但一致性较差。因此，主要应用于能量密度较低的磷酸铁锂电池，不过，比亚迪的刀片电池同样采用干法隔膜。
此外，干法隔膜在目前景气度较高的储能领域同样有所应用，因为目前国内储能主要采用高安全性高的磷酸铁锂电池。海外储能依然以三元为主，考虑到磷酸铁锂的成本以及安全性，未来海外储能磷酸铁锂渗透率会有所提升。
因此，无论是产线设备还是上游原材料（聚乙烯、聚丙烯）湿法和干法长线不能自由转换，且从制备难度来看，湿法隔膜>干法隔膜，前者适用于能量密度高的电池，后者用于能量密度较低的电池型号。
首先，从收入体量和业务结构方面，对三家公司有一个大致了解。
从2021年收入体量来看，恩捷股份（79.82亿元）>沧州明珠（28.8亿元）>星源材质（18.61亿元）
星源材质——成立于2003年，以干法隔膜起家，后续拓展湿法隔膜，目前收入99.02%来自于隔膜。
从隔膜产品结构来看，2021年公司湿法和涂覆出货量为8.45亿，涂覆隔膜收入占比为 41.08%，湿法隔膜收入占比 40.8%。
恩捷股份——成立于2001年，以无菌包装和烟膜业务起家。2018年起，通过并购，分步切入隔膜领域，包括锂电和消费电子。目前收入占比中86.61%来自于锂电湿法隔膜，是我国湿法隔膜市占率居首位，占比约31.5%。
沧州明珠——成立于1995年，起家于塑料加工产品，如PE管道和薄膜制品。2009年后自主研发隔膜技术，2016年后隔膜产业化生产，具有干法、湿法和陶瓷图层工艺。
接下来，我们将近10个季度的利润增速，以及近期的季度增长情况，做拆解：
对增长态势有所感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看新一季度数据。
一、星源材质（广东省，深圳市）——2022年上半年，实现营业收入13.34亿元，同比+60.63%；实现归母净利润3.68亿元，同比+229.74%。
Q2单季度利润同比、环比分别增长302.66%、19.6%，来自于：1）量，合计出货3.5亿平（干法1.1亿平、湿法2.4亿平），同比+45.8%；2）价，湿法隔膜价格上涨，单位利润从2022Q1的0.5万元/吨上升至0.7万元/吨。
从产能释放来看，预计干法隔膜2022Q3释放，对应2022年有效产能约7亿平；湿法隔膜2022Q4释放，对应2022年有效产能约10亿平，总实际产能同比+39.3%。
图：单季度利润及同环比增速
二、恩捷股份（云南省，玉溪市）——2022年上半年，实现营业收入57.56亿元，同比+69.62%；实现归母净利润20.20亿元，同比+92.32%。
Q2利润同比增长78.6%，增长来自于：1、Q2湿法隔膜单平盈利维持在0.9~0.95元，环比Q1持平，同比+5%左右。2、出货量12亿平，同比+82%，环比+10%；3、工艺改良，在线涂布比例增加值30%以上，在线相对于离线技术成本可节约10%~20%。
从产能释放来看，2022年底左右产能会从年初的50亿平增长至70~80亿平，同比增长40-60%。
图：单季度利润及同环比增速
三、沧州明珠（河北省，沧州市）——2022年上半年，实现营业收入13.24亿元，同比-2.29%；实现归母净利润1.61亿元，同比-30.69%。
Q2利润同比下滑，主要因为PE管道和薄膜制品受到卫生事件影响，收入同比下滑11.32%和8.10%。从隔膜业务来看，收入增长仅1.94%，受到沧州和德州工厂环保限制。
从隔膜产能释放来看，2022年主要采用技改方式进行小幅度产能释放，目前年产能为2.9亿平（1.9亿平湿法，1亿平干法），预计2023年开始湿法隔膜逐渐释放至2.9~3.9亿平，总产能同比+34%~69%。
1）2022年上半年，星源材质、恩捷股份隔膜业务实现量、利齐升，受益于需求高景气度，以及设备端降本增效。
2）沧州明珠隔膜受区域内环保等政策影响，收入增速较慢。
图：净利润现金含量
恩捷股份，在20年之前净现比较低，主要因为应收账款和存货增长的速度快于收入增速。从应收账款占比来看，下游电池厂对于中游隔膜行业的账期较长，与电池其他环节表现类似。
存货周转率来看，恩捷表示因下游客户较多，需要生产较多型号的不同隔膜，因此存货占比较高。
图：存货、应收账款占收入比重
星源材质净利润现金含量一直较高，一方面是其折旧比重更高，另一方面是其隔膜2020年开始快速起量，同期存货并未大幅度增长，得益于其大客户战略，大客户LG占到总收入超4成，产品型号、备货需求相对较小。
图：现金流、固定资产投资
从资本支出来看，星源材质和恩捷股份较为激进，符合近几年锂电中游大规模扩产的情况。尤其是龙头恩捷股份资本支出大幅高于同行，且2018年后持续增长，2021年同比增长50%。
从固定资产占比来看，隔膜企业的固定资产占比在40%左右，重资产属性较强，而正极、负极和电解液企业分别约为15%、20%和15%。
以沧州明珠为例，沧州明珠年产1.05亿平米的湿法离子隔膜项目，项目总投资5.92亿元，共设3条湿法锂电隔膜生产线，每条产线的平均投入为1.98亿元。因此，规模化生产对成本控制影响会比较大。
对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况：
图：综合毛利率（%）
恩捷股份毛利率明显高于同行，主要因为产品良率较高，全行业来看湿法平均良率60%-70%，干法平均良率在75%以上，恩捷股份综合良率可达78%。
恩捷股份2020Q2~2021Q1毛利率提升明显，来自于：1）在线涂布产能逐渐落地；2）产能爬坡，产能利率用提升；
星源材质2021Q4~2022Q2毛利率提升明显，来自于：
1）下游需求旺盛导致产能利用率较高；2）其中22Q1单平扣非净利0.47元/平，环比提升50%。量价齐升来自于LG需求拉动，海外客户占比提升，海外客户价格普遍高于国内客户；海外客户对隔膜的品质要求更为严苛，非标要求更多，因而成本容忍度更高。海外隔膜售价一般是国内的两倍，部分产品甚至更高。
恩捷海外业务毛利率高达57%，星源材质达到51%，远超国内。
3）产品结构改善，涂覆膜占比提升至50%。如前文所述，涂覆环节讲究浆料配方，溶剂、涂覆颗粒及涂覆工艺的高度定制化，技术壁垒、盈利水平较高，2021年其湿法隔膜单平毛利0.63元，干法单平毛利0.27元，涂覆隔膜单平毛利0.79元，湿法与涂覆隔膜单平毛利显著高于干法隔膜。
沧州明珠隔膜业务毛利率明显较低，但整体呈上升趋势，2021年毛利率为20.14%。因为公司产能规模小，不能满足大客户需求，产能利用率低于同行。
图：净利率（%）
星源材质净利率与沧州明珠相近，主因管理费用率较高，用于股权激励以及涉诉案件产生的律师费。原告为美国Celgard，目前案件依然在审理过程中，从具体诉讼条款来看，如果星源材质败诉，则会承担赔偿金额（Celgard未提出具体金额）以及退出美国和英国市场。从目前判决进度来看，在美国地区的诉讼星源材质取得胜利，在英国地区已经被限制进入。
就专利归属来看，干法单向拉伸专利主要掌握在美国Celgard、日本宇部手中；湿法隔膜专利技术主要掌握在日本旭化成、东燃化学手中。目前，Celgard与恩捷股份具有深度合作，合资建立子公司，以弥补恩捷股份在干法隔膜上的弱势。
图：销售费用率（左）、财务费用率（右）
来源：并购优塾
图：管理费用率（左）、研发费用率（右）
图：杜邦分析
从净资产收益率来看，恩捷股份>沧州明珠>星源材质，其中，净利率是主导因素，得益于较高的毛利率，以及较低的管理费用率。
星源材质总资产周转率较低，主要因为公司通过股权和债券融资方式募资为扩产，账面上有较多现金。
综上，恩捷股份受益于高良率，因此具有更高的ROE。沧州明珠的回报率在持续改善，星源材质的诉讼情况，以及对成本费用的影响后续需要跟踪关注。
隔膜行业下游应用场景主要为：动力电池、消费电子、储能，2021年占全市场的比重为：61%、17%、13%。其中，动力电池和储能行业的前景较好，我们重点进行测算。
动力电池领域隔膜需求量=新能源车销量*平均单车带电量*（三元电池占比*三元电池隔膜需求量+磷酸铁锂电池占比*磷酸铁锂电池隔膜需求量）
国内——从新能源车景气度来看，国内持续超预期。因此我们调高2030年国内新能源汽车渗透率，从40%提升至50%，假设未来均匀提升，则每年提升3.25pct，2026年达到37%。
图：市场空间测算
来源：并购优塾
海外——欧美近期销量基本符合预期，其中欧洲新能源政策推广力度较大，2035-2040年新能源车渗透率提升至100%。参考机构预测，假设欧洲、美国渗透率2026年分别提升至39%、30.9%。
单车带电量的影响因素为：纯电和混动出货的占比、锂电池能量密度的提升。
未来，无论是三元，还是磷酸铁锂，电池能量均存在明确的提升路径，例如：CTP3.0、硅负极、半固态技术、磷酸锰铁锂等，关于技术路劲的变化详细可参考磷酸铁锂报告（详见优塾产业链报告库）。
此处，考虑到未来潜在插混占比提升以及电池能量密度提升，我们假设国内从平均46.5Gwh，国外从43Gwh开始每年提升3%
国内——动力电池联盟数据显示，2021年我国磷酸铁锂电池累计装车量79.8GWh，占总装车量51.1%；三元电池装车量74.3GWh，占总装车量48.1%。、
2021年磷酸铁锂电池占比大幅提升，主要因为随磷酸铁锂电池技术的进步，如CTP和刀片电池，磷酸铁锂的能量密度进一步突破，电池包能量密度可达 200Kw/kg，在政策退坡的趋势下，部分厂商选择成本更低的磷酸铁锂电池。
磷酸铁锂和三元比较有着常态化0.1元/WH的材料成本优势，这主要是因主要材料构成不同：铁锂所需的磷和铁资源分布广泛，可获得性好，而三元所需的镍和钴，稀缺性较强，因此成本较高。
此处，我们维持假设至2025年，磷酸铁锂渗透率稳定增长至70%.
国外——需求量整体按照预期发展，随着磷酸铁锂能量密度提升，从成本、安全性、整车厂的选择等角度，预计国外磷酸铁锂占比有望提升。假设磷酸铁锂占比从7.1%，提升至30%。
平均来看，1GWh三元电池隔膜需求约1500万平方米左右，磷酸铁锂电池隔膜需求预估为2200万平方米左右。
测算下来，全球动力电池用隔膜总需求量从2021年的49.05亿平增长至2025年的157.27亿平，CAGR为33.81%。
储能领域隔膜需求量=储能电池需求量*磷酸铁锂电池渗透率*隔膜需求量
接下来，对核心增长驱动力，以及关键竞争要素，我们挨个来拆解：
（后文还有大约6000字内容，详见产业链报告库。可按识别下方二维码，即可订阅）
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另外，我们过去几年的研究成果，还出版了几本书，行业内很多人都在看。可扫码查阅：
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