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新材料系列之高分子材料，聚酰亚胺产业链笔记：瑞华泰、时代新材、国风新材……

并购优塾产业链研究

2023-08-03

导读：万万没想到。

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PI即聚酰亚胺，具有优异的电气绝缘性能、机械性能、耐辐射性能、热稳定性，以及介电损耗低、化学稳定性强、阻燃等级高、耐极低温等特性。因此，PI是目前世界上性能突出的薄膜类绝缘材料之一，其性能居于高分子材料金字塔顶端。

图：高分子材料性能对比
来源：瑞华泰官网

PI加工性能优异，产品类型多样性，包括PI薄膜、PI纤维、PI泡沫、PI基复合材料、光敏PI等，其中，PI薄膜早在20世纪50-60年代已成功实现商业化，是目前成熟、市场容量居首的PI产品。

PI薄膜（聚酰亚胺）产业链，具体包括：

图：PI薄膜产业链
来源：并购优塾

上游——主要原的45%左右。其中，PMDA和ODA均已完全国产，充分竞争市场，价格受到供需关系外主要来自国家环保政策影响。

PMDA的代表公司为：南京龙沙、石家庄昊普、濮阳龙德洋等；ODA的代表公司为：山东欧亚、东营明德化工等。

图：2020年中国PMDA主要生产企业产能（吨）
来源：势银膜链

中游——PI薄膜制造商，常用的品类是热控PI薄膜和电子PI薄膜。

代表公司为：美国杜邦、日本钟渊化学、宇部兴产、韩国PIAM、中国台湾达迈科技；中国大陆地区代表公司为：瑞华泰、时代新材、国风新材。

图：PI产业链代表公司
来源：PIAM官网

下游——按照下游应用行业来看：消费电子占比居首为32%、通信30%、工业28%、计算机10%。

图：2021年PI下游应用分布
来源：国联证券

按照具体产品来看，PI膜主要用于FCCL（挠性覆铜板）的绝缘基膜和覆盖膜，因此FPC是主要的直接产品，占到总需求的48%。

图：全球PI薄膜具体下游产品
来源：prescientstrategic

从产业链上的参与者近期的增长情况来看：

瑞华泰（广东省，深圳市）——2023前1季度，实现收入0.45亿元，同比增-44.66%；归母净利润-0.08亿元，同比-161.91%。

时代新材（湖南省，株洲市）——2023前1季度，实现收入40.14亿元，同比增长5.62%；归母净利润1.08亿元，同比增长40.47%。

国风新材（安徽省，合肥市）——2023前1季度，实现收入5.22亿元，同比-6.17%；归母净利润0.1亿元，同比-90.32%。

从产业链上的参与者近期的增长情况来看：

图：Wind机构一致预期增长和景气度情况
来源：并购优塾

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国内：Wind数据、东方财富Choice数据、

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海外：Capital IQ、Bloomberg、路透

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（一）

PI薄膜的商业化进程始于20世纪50年代，美国杜邦首次发明，应用于电工绝缘领域，因其拥有耐热性和电绝缘性。

PI薄膜的特性主要与其独特的化学结构决定。绝缘性主要因为芳香环结构能够形成较大的能隙，导致电子很难通过；耐热性是因为芳香环的存在及其紧密的分子排列方式使得其对热有很高的稳定性。

图：聚酰亚胺结构
来源：Google

到了20世纪七八十年代，半导体产业的发展带动了PI薄膜的产业化进展，日本宇部兴研发的联苯型PI薄膜，增加了聚合物的刚性。

机械性能强同样是由于化学结构决定，聚合物链之间由于π-π相互作用和氢键（苯环特性），因此拉伸强度达530MPa，可达到金属材料的强度。

随着高性能PI薄膜的新应用不断涌现，PI薄膜从传统电工绝缘延伸到高速轨道交通、风力发电、5G通信、柔性OLED显示和新能源汽车等领域。

图：PI薄膜特性以及原因
来源：并购优塾

（二）

首先，从收入体量和业务结构方面，对各家公司有一个大致了解。

从2022年收入体量来看，时代新材（149.86亿元）>国风新材（24.48亿元）>瑞华泰（2.98亿元）。

瑞华泰——公司的大股东航科新世纪是航天控股旗下全资子公司。

99.85%的收入来自于PI膜，现主要量产销售的产品主要为热控PI薄膜占收入比44.53%、电子PI薄膜占比38.46%和电工PI薄膜占比14.50%三大系列，另有航天航空用MAM产品、柔性显示用CPI薄膜等其他产品在小批量销售及样品销售。

图：收入构成（单位：亿元）
来源：并购优塾

其中，热控PI薄膜和电工PI薄膜是传统业务，主要应用于消费电子、电机等，起到散热和绝缘的作用。近几年电子PI薄膜随着下游消费电子、汽车电子和5G通信的景气度增速较快。

图：瑞华泰主要产品
来源：招股说明书

时代新材——中车下属的新材料平台，目前收入构成中：汽车37.06%、风电35.69%、轨道交通12.33%、工程业务10.97%，新材料占比3.95%。

其中，汽车业务来自于2014年收购的德国博戈（BOGE），主营汽车橡胶减震件与精密注塑件（汽车AVS），全球市占率第三；风电叶片和中材科技为国内双寡头，合计市占率50%；轨道交通和工程业务是公司的传统强项，轨交减震全球市占率首位。

图：收入构成（单位：亿元）
来源：并购优塾

分子材料研究及工程化应用是公司重点发展方向，技术来自于2014年并购德国采埃孚集团(ZF)旗下橡胶与塑料业务。新材料具体包括：高性能聚氨酯材料、长玻纤增强热塑性复合材料、有机硅材料、聚酰胺酰亚胺材料、聚酰亚胺材料等高分子材料。

图：时代新材新材料
来源：招股说明书

其中，公司的聚酰亚胺产品形态为液态，进一步可制备成聚酰亚胺薄膜。液态聚酰亚胺产品具体包括：透明聚酰亚胺浆料、高耐热聚酰亚胺浆料、芯片封装用聚酰亚胺浆料。

图：产品构成
来源：并购优塾

国风新材——大股东为合肥市国资，占比29.11%。目前收入构成中61.75%为薄膜材料，14.28%为新能源车材料。

图：收入构成（单位：亿元）
来源：并购优塾

其中，薄膜材料主要为BOPP薄膜。此外还包括BOPET薄膜、用于生产薄膜电容的电容膜、预镀膜和聚酰亚胺薄膜。

BOPP薄膜具有良好的机械强度、优秀的透明度和良好的封闭性，因此应用于食品、饮料、烟草、化妆品等产品的包装；

BOPET薄膜具有机械强度、耐热性、阻隔性能、尺寸稳定性和电气绝缘性，因此常用于电子和工业应用，如电子电路板的绝缘材料、太阳能电池、液晶显示器等。

目前已批量生产的聚酰亚胺薄膜主要产品为FCCL（FlexibleCopperCladLaminate，柔性铜箔覆铜层板）用聚酰亚胺黄色基膜、遮蔽用聚酰亚胺黑膜和聚酰亚胺碳基膜产品。

图：公司主要产品
来源：公司官网

（三）

接下来，我们将近10个季度的利润增速，以及近期的季度增长情况，做拆解：

图：单季度利润同比增速
来源：并购优塾

对增长态势有所感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看新一季度数据。

瑞华泰（广东省，深圳市）——2023前1季度，实现收入0.45亿元，同比增-44.66%；归母净利润-0.08亿元，同比-161.91%。

Q1亏损，主要系全球消费电子市场收窄尚未恢复，下游客户去库存调整期，主要收入来源的热控PI薄膜、电子PI薄膜收入同比下降，但电工类PI薄膜收入保持稳定增长。同时，开工率不足导致毛利率同比下滑11.35pcts。

透明PI薄膜关键性能已通过国内终端品牌厂商的评测并已实现样品销售，50吨/年CPI薄膜(透明聚酰亚胺薄膜,与传统的PI薄膜相比，CPI薄膜具有高的光透过率)项目已具备小规模生产光学级CPI薄膜的能力，处于工艺优化提升阶段。

图：单季度利润及同环比增速
来源：并购优塾

时代新材（湖南省，株洲市）——2023前1季度，实现收入40.14亿元，同比增长5.62%；归母净利润1.08亿元，同比增长40.47%。

Q1利润增长主要来自于风电大叶片，去年下半年实现大叶片量产后订单开始批量交付，从叶片型号来看已经迭代到18X、19X系列。3Q1风电叶片产量3.29GW，同比+67.86%。

图：单季度利润及同环比增速
来源：并购优塾

国风新材（安徽省，合肥市）——2023前1季度，实现收入5.22亿元，同比-6.17%；归母净利润0.1亿元，同比-90.32%。

Q1利润下滑较大，公司表示为：整体产销增长，但市场价格受大宗原材料价格下滑影响而下降，导致营业收入有所下降，毛利下滑，大宗原材料和原油价格挂钩。

6月27日公告2条聚酰亚胺薄膜生产线已投产，目前公司电子级聚酰亚胺材料生产基地已投产聚酰亚胺薄膜生产线合计达到6条。

图：单季度利润及同环比增速
来源：并购优塾

（四）

再来看一下各家现金流质量。

一、净利润现金含量

图：净利润现金含量
来源：并购优塾

瑞华泰2022年净现比较高，因为利润下滑。2022年手机需求较差，热控PI薄膜收入较上年同期下降19.70%，同时主要原材料价格、电力单价出现不同程度的上涨，导致毛利率同比下滑6.55pcts至38.33%。

时代新材2022年现金流为负，主要是当期应付减少，用于支付上游供应商货款。当期应付账款为59.80亿元，占收入比39.77%，对比上年为65.43亿元/46.57%。

二、经营活动现金流VS资本支出

图：现金流、固定资产投资
来源：并购优塾

瑞华泰近几年资本开支较大，用于PI膜产线的建设。经过这几年建设后，现在有已投产9条产线，合计产能达到1050吨/年。此外，嘉兴1600吨/年产能中4条产线进入调试生产阶段，2条全化法产线将于2023年下半年试生产。

国风新材21和22年资本开支同样较大，同样用于PI膜产线建设，此外还包括3.2 万吨高端功能性聚酯薄膜项目、年产 4万吨新型绿色建材项目等。

（五）

我们再来看利润率、资本回报率，以及产业链价值分配情况：

一、毛利率

图：综合毛利率（%）
来源：并购优塾

从毛利率来看，瑞华泰>时代新材>国风新材。2022年后下滑主要受到下游需求疲软影响。

瑞华泰毛利率明显较高，因为产品结构不同。细分PI模来看，电子和电工类PI膜毛利率较高，在45%~55%之间。

时代新材毛利率较低，因为主要收入来源的汽车减震产品毛利率仅3%左右，风电叶片毛利率仅7%左右。

22Q3后时代新材毛利率提升，来自于新材料业务毛利率为50.29%，同比提升21.03pcts。从新材料发展的矩阵来看，22年得到重点突破的是应用于轨交、新能源电机的间位芳纶纤维。从市场格局来看，芳纶纤维90%被杜邦垄断。

图：新材料产品发展矩阵
来源：天风证券

二、净利率

图：净利率（%）
来源：并购优塾

从净利率来看，瑞华泰>国风新材>时代新材。

国风新材净利率比时代新材高，主要受到固定自产处置影响。

三、净资产收益率

图：杜邦分析
来源：并购优塾

从净资产收益率来看，国风新材>时代新材>瑞华泰，受到总资产周转率的影响。

瑞华泰总资产周转率明显较慢，主要应为在建工程占总资产的比重较高，由于未转固因此无法带来收入。22年末在建工程12.36亿元，占到总资产的53.37%。

四、产业链

图：产业链分析
来源：并购优塾

1）价值分配情况

从价值链分配来看，各环节相差不大，主要是环节内部存在一定差异。

2）成长性

从成长性来看，中游的增速较快，主要是因为去年受到原材料和需求疲软基数较低。

（六）

结合上下游行业的景气度情况来看：

一、上游

原材料PMDA(均苯四甲酸二酐)和ODA(二氨基二苯醚)均是石油制品。

1）油价

截至7月17日，WTI原油价格73.91美元/桶，今年价格下跌8.13%，主要受到全球复苏预期较差影响。

2）库存

截至7月7日当周，美国的原油库存增加约300万桶；汽油库存增加约100万桶；馏分油库存增加约290万桶，超出预期。

尽管价格和库存不太理想，但是7月11日，美国能源信息署（EIA）发布了其新的月度预测《短期能源展望报告》，上调了2023年全球原油的需求增速预期，由原先的159万桶/日上调至176万桶/日。

二、下游

1）FPC销量

5月臻鼎的营收分别为82.71亿新台币(YoY-28.42%)。臻鼎表示，5月营收较4月回升，Q2整体而言在客户新旧产品转换期的影响下维持淡季表现。随着Q3进入传统旺季，预期客户新品备货需求将带动业绩温和复苏。

图：臻鼎月度收入数据同比
来源：wind

2）手机

FPC的下游主要是手机，重点来看。

根据Counterpoint的618促销季主题报告，中国智能手机销量于2023年618促销季（6月1日至6月18日）年同比下降8%。

尽管全行业景气度不高，据 ctee 报道，苹果已针对 iPhone 15 下达备货指令，7 月开始启动首波备货潮，备货目标8500万—9000万台，iPhone 14 同期仅出货 7800 万台。

图：618期间手机销量
来源：Counterpoint

3）折叠屏手机销量

CPI的下游主要是柔性OLED。

根据市场调查机构 Counterpoint Research 公布的更新报告，2023 年第 1 季度全球可折叠手机出货量为 250 万台，同比增长 60%。

国内来看，折叠手机出货量达到 108 万部，同比增长达到………………

接下来，对核心增长驱动力，以及关键竞争要素，我们在后文挨个来拆解：

以上，仅为本报告部分内容，后文还有大约6000字，以及数十张图表，具体内容详见《产业链报告库》。

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【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1][2][3]

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