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建筑涂料，包括墙面涂料、地面涂料（主要是用在厂房、车库等场所）以及屋顶防水涂料。
本文我们重点讨论墙面涂料，墙面涂料属于精细化工行业，就是把颜料和分散介质等原料均匀混合起来。
涂料作为房屋使用面积较大，消费者主观感观深刻的消费建材之一，兼具装饰性与功能性，相比防水材料、管材等其他建材，消费属性更强。随着房地产新房竣工增速放缓，对于房产行业依赖性很大的建筑涂料需求会如何变化？
上游——原材料主要包括成膜物质、溶剂、助剂、颜填料，这四种原料约占涂料原材料总成本90%以上。成膜物质中，主要是乳液，占原材料成本约30%。颜填料中，钛白粉用量较多，占颜填料用量的90%以上，约占原材料成本的10%-25%。
建筑乳液主要是丙烯酸乳液，其中保力佳和巴德富是国内领先企业。
钛白粉是涂料的重要原料，60%的钛白粉用于生产涂料。在钛白粉厂商中，龙佰集团（龙蟒佰利）、中核钛白份额较领先。
中游——建筑涂料生产厂家，代表厂家有立邦、多乐士、三棵树、亚士创能等。
亚士创能（上海）——2023年一季度，实现收入4.91亿元，同比增长0.72%；归母净利润-0.16亿元，同比增长58.04%。
三棵树（福建省莆田市）——2023年一季度，实现收入20.53亿元，同比增长20.92%；归母净利润0.26亿元，同比增长168.2%。
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智慧芽专利数据库、data.im数据库、理杏仁、企查查
海外：Capital IQ、Bloomberg、路透
墙面涂料，按产品形态，可分为溶剂型涂料、水性涂料以及其他新型涂料。
溶剂型涂料——指以有机溶剂为分散介质制得的涂料，装饰性强、性能优异，但有机溶剂中含有大量的苯、甲苯、甲醛等有害物质（VOC），对人体及环境污染大。
水性涂料——指以水为主要溶剂或分散介质的涂料，污染较小，被视为环保型涂料。按照成膜物质不同，水性涂料包括水溶性涂料、水稀释性涂料、水分散性涂料（乳胶涂料）3种。
水溶性涂料是以水溶性树脂为成膜物，以聚乙烯醇及其各种改性物为代表，除此之外还有水溶醇酸树脂、水溶环氧树脂及无机高分子水性树脂等。
水稀释性涂料是指以后乳化乳液为成膜物配制的涂料，使溶剂型树脂溶在有机溶剂中，然后在乳化剂的帮助下靠强烈的机械搅拌使树脂分散在水中形成乳液，称为后乳化乳液，制成的涂料在施工中可用水来稀释。
水分散涂料主要是指以合成树脂乳液为成膜物配制的涂料。
墙面涂料的发展趋势是，健康环保的水性涂料、以及UV涂料等新型涂料逐步替代油性涂料；成本较低、施工更简便、更安全的真石、质感涂料逐步替代大理石、瓷砖等建材。
以上介绍了涂料的知识，接下来看看两家代表公司的收入情况：
从收入规模来看，2022年，三棵树（113.38亿元）>亚士创能（31.08亿元）。
亚士创能（上海）——成立于2009年，2017年主板上市。公司主要产品为功能型建筑涂料、建筑节能材料（保温装饰板和保温材料）、防水材料。
2022年，营收31.08亿元，较2021年下降，主要是市场需求疲软。其中，功能型建筑涂料收入占比70.24%，建筑节能占比22.84%，防水材料占比4.28%，工程施工占比0.58%，其他主营业务占比0.23%，其他业务占比1.80%。
三棵树（福建，莆田）——成立于2003年，2016年主板上市。主营业务为建筑涂料（墙面涂料）、防水材料、地坪材料、木器涂料、保温材料及保温一体化板、基辅材等产品的研发、生产和销售。
2022年营收113.38亿元，比2021年略有下降，主要是下游需求不振，工程墙面漆、防水卷材收入减少。
收入构成中，墙面涂料占比60.28%，基材与辅材占比15.16%，防水卷材占比8.73%，装饰施工占比6.39%，胶粘剂占比5.19%，木器涂料占比0.49%，其他业务占比3.77%。
2021年，两家公司归母净利润明显下滑，主要是原材料价格上涨，同时恒大等客户信用风险扩大，信用减值损失增加所致。
2022Q1归母净利润下滑，主要是收入下滑，以及人员费用（销售费用）、借款利息费用增加所致。
亚士创能——2022年，实现收入31.08亿元，同比-34.09%；归母净利润1.06亿元，同比+119.44%。
2023Q1，收入为4.91亿元，同比+0.72%，环比-36.74%；归母净利润为-0.16亿元，同比+58.04%，环比-144.68%。
三棵树——2022年，实现收入113.38亿元，同比-0.79%；归母净利润3.3亿元，同比179.04%。
2023Q1，收入为20.53亿元，同比20.92%，环比-39.46%；归母净利润为0.26亿元，同比168.2%，环比-8.41%。
可以看到，2022年及2023Q1，三棵树业绩表现更好。其中，涂料板块中，公司渠道拓展和分销管理工作加强，叠加冬奥营销工作，C端业务快速增长，2022年家装漆营收同比增长18.21%，占比提升至37.53%（同比+5.78个pct），受下游地产行业需求减弱影响，工程漆营收同比-8.49%，占比收缩至62.45%。
三棵树2021净利润为负，导致净现比为负，2022年净现比高主要是收到客户货款及税费返还增加所致。
亚士创能2019年净现比高，主要系销售商品收到的现金及应付票据的比例增加；2022年净现比高主要是支付原材料采购款及保证金减少。
可以看出，两家公司资本支出均较大，经营活动产生的现金流均不能覆盖资本支出，因此两家公司在对应年度均有相应金额的长短、期借款。
2022年至2023Q1，亚士创能毛利率提升幅度较高，主要是产品提价、业务结构调整、原材料价格受控等因素影响，综合毛利率有所提高；三棵树主要是防水卷材、装饰施工毛利率有所降低，拖累整体毛利率。
三棵树墙面涂料毛利率较高，一个原因是其家装墙面产品售价较高，二是其规模效应更明显。
2021Q4，两家公司净利率都出现下滑，主要是集中计提了较大金额的信用减值损失和销售费用。由于亚士创能收入规模更小一些，因此净利率下降更明显。
两家公司相比，三棵树ROE较高，主要原因是权益乘数和总资产周转率较高。
上游龙佰集团为钛白粉生产企业，行业格局较好，盈利能力较强。
机构对中游未来增长预期更好一些。墙面涂料的主要驱动力预计会由新房交付变为存量建筑物的重新涂装（即重涂）。因此，虽然机构对下游房企未来增长预期不好，但对中游的未来增长预期仍较好。
可以表明建筑装修工程景气度，装修装潢工程越多，墙面涂料销量也会随之增多。2023年2、3、4月同比分别为-0.9%、-4.7%、-11.2%，市场需求仍然疲软。
建筑装修工程景气度越高，装修装潢工程越多，墙面涂料销量也会随之增多。2023年4月为2.2万件，低于2021年4月的5.82万件。
图：装修设计/施工/监理销售量（单位，万件/月，%）
需求端房地产竣工面积同比增速呈底部回升趋势，国内1-4月份累计地产竣工面积为 2.37亿平方米，同比+18.80%，近几个月房屋竣工情况好于2022年同期。
销售方面，1-4月，销售面积同比-0.4%，销售金额同比+8.8%，增速较1-3月增长4.7pct，其中住宅销售金额同比+8.3%；4月单月销售金额环比-39.0%，同比+13.2%，增幅较3月扩大6.8pct。
4月单月，销售金额环比-48.1%，同比-11.8%，降幅较3月扩大8.4pct，销售均价为11969.5元/平，环比+17.4%，同比+28.3%，降幅较3月收窄18.2pct。
5月以来，新房及二手房成交面积走低，商品房需求修复偏弱，不及2021年同期；二手房报价同比变动下行，价格未出现明显修复。
2023年6月11日挂牌量指数39.03，近期二手房交易量处于较低水平。
图：城市二手房出售挂牌量指数（按周，以2015年1月4日=100）
苯乙烯和丙烯酸丁酯是制造乳液的主要原料，乳液是墙壁涂料的重要原料。二者价格受石油价格影响较大，目前价格处于下行中，有利于墙壁涂料企业降低成本。
钛白粉的主要原料是钛矿或钛渣、金红石、硫酸、氯气。其价格主要受这些原料的价格和能源价格影响。下图表明这钛白粉价格处于下行中，同样有利于墙壁涂料企业降低成本。
墙面涂料的市场驱动力，来自房屋墙面保护和美化需求。其中可分为新房带来的新装市场，和存量房重新涂装带来的重涂市场。
墙壁涂料的驱动因素，从中短期看，主要是存量房重涂与新房市场共同驱动，长期看主要是存量房重涂。
墙壁涂料市场=（新竣工房屋需涂装墙壁面积+存量住宅需重涂墙壁面积）*单位墙壁面积涂料用量*涂料单价
其中，涂装墙壁面积=内墙需涂装面积+外墙需涂装面积
=房屋面积*（内墙面积系数*内墙涂装比例+外墙面积系数*外墙涂装比例）
1）新房竣工面积及增速——假设2023和2024年竣工面积增速分别为2%和1%，2025-2030年维持之前-2.71%的下降速度。
接下来，对这个行业的核心增长驱动力，以及关键竞争要素，我们在后文挨个来拆解：
以上，仅为本报告部分内容，后文还有大约6000字，以及数十张图表，具体内容详见《产业链报告库》。
DCF，就像买菜需要公平秤、测量天气需要温度计一样，是一把辅助进行经济资源要素配置的标尺，运用于现代经济的各个角落。
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另外，我们还出版了几本书。书里，浓缩了过去几年的研究成果，行业内很多人都在看。可扫码查阅：
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【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1][2][3]
【数据支持】部分数据，由以下机构提供支持，特此鸣谢——国内市场：Wind数据、东方财富Choice数据、智慧芽专利数据库、data.im数据库、理杏仁、企查查；海外市场：Capital IQ、Bloomberg、路透，排名不分先后。想做海内外研究，以上几家必不可少。如果大家有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系。
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人类社会的进化史，本质上就是三个词：生产力、生产资料、生产关系。
而产业链研究，本质上其实就是在思考，生产力，到底是如何进化的。
因而，我们的产业链思考，也沿着关于“生产力”的两大问题，持续展开：
