线下消费之白酒系列，酱香型白酒产业链跟踪：贵州茅台、珍酒李渡……（2023-9月）

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线下消费之白酒系列，酱香型白酒产业链跟踪：贵州茅台、珍酒李渡……（2023-9月）

并购优塾产业链研究

2023-09-20

导读：万万没想到

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近年来，酱香型白酒市场快速扩容，其口感随陈放年份逐步加强的收藏品属性、产地难以复制的稀缺属性，顺应了居民消费升级趋势，已超越清香型白酒，成为我国白酒第二大香型（仅次于浓香）。

在该趋势下，越来越多的企业开始布局酱酒产能，据弗若斯特沙利文预测，酱香型白酒市场份额将在2026年超过浓香型白酒。

对清香型（汾酒、二锅头）、浓香型（五泸洋），以及新兴成长型品牌（酒鬼、舍得），乃至苏酒（洋河、今世缘）、白酒零售渠道（华致）等多个白酒行业细分赛道，我们之前都做过研究，详见《产业链报告库》。

那么，酱香型白酒产业链的市场竞争态势是怎样的？行业的增速又是怎样的？带着这些问题我们来看酱香产业链。

图：产业链结构

来源：并购优塾

这条产业链环节，包括：

上游——主要是生产白酒所需的原料和包装材料，原料方面有高粱、小麦、玉米等；包装材料方面有酒瓶、酒坛、外包装纸箱等，代表企业合兴包装、裕同科技等。

中游——白酒生产商，酱香白酒代表企业有贵州茅台、习酒、朗酒、珍酒李渡等。其中，2022年茅台市场份额为19.26%（在酱香白酒中约60.76%），珍酒市场份额为0.88%（在酱香白酒中约2.79%）。

图：2022年酱香白酒竞争格局

来源：并购优塾

下游——分为经销商渠道和直销渠道，经销商则是通过“厂家—经销商—批发商—终端”的体系销售，代表企业华致酒行（批发商）。

图：酒类流通渠道分布图

来源：华致酒行财报

从产业链的参与者近期增长情况来看：

贵州茅台（贵州、仁怀）——2023H1，实现收入709.9亿元，同比增长19.42%；归母净利润359.8亿元，同比增长20.76%。

珍酒李渡（北京）——2023H1，实现收入35.19亿元，同比增长14.96%；归母净利润15.85亿元，同比增长202.7%。

从机构一致预期增长和景气度来看：

图：wind机构一致预期增长和景气度情况

来源：并购优塾、wind

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数据由以下机构提供支持，特此鸣谢：

国内：Wind数据、东方财富Choice数据、

智慧芽专利数据库、data.im数据库、理杏仁、企查查

海外：Capital IQ、Bloomberg、路透

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（一）

我们先来看收入结构：

贵州茅台——酱香型白酒龙头，产品结构分为”茅台酒“和”系列酒“，从定位上来说茅台酒全系列属于超高端白酒，而系列酒价格相对亲民。

2022年，茅台酒收入1078.34亿元，占比84.54%；系列酒收入159.39亿元，占比12.5%。

图：收入结构（单位：亿元）

来源：并购优塾

珍酒李渡——2023年4月登陆港市，整合了贵州珍酒、江西李渡、湖南湘窖、开口笑四大品牌，产品覆盖酱香、兼香、浓香等多种香型。

图：产品定位

来源：方正证券

按价格划分，2022年全年营收58.56亿元，其中高端占比24.6%、次高端占比40.8%、中低端占比34.6%。

按品牌划分，珍酒系列收入38.23亿元，占比67.01%；李渡系列收入8.87亿元，占比15.55%；湘窖系列收入7.13亿元，占比12.5%；开口笑系列收入2.21亿元，占比3.87%。

图：收入结构（单位：亿元）

来源：并购优塾

（二）

图：归母净利润增速（单位：%）

来源：并购优塾

归母净利润增速方面，茅台较稳定，得益于强大的品牌力+稀缺性，管理层主动控量控价，维持企业增速在10-20%之间。

珍酒目前尚处于成长期，利润增速波动较大。2021全年利润增速98.47%，主要是销售网络扩大推动了收入、利润增加；2022年利润近乎0增长，一方面是卫生事件影响了白酒消费需求、拖累了渠道布局进度；一方面是优先股公允价值变动亏损130.7百万元，部分被收入增加所抵消。

一、贵州茅台——2023H1实现收入709.9亿元，同比+19.42%，环比+4%；归母净利润359.8亿元，同比+20.76%，环比+3.98%。

报告期内，公司茅台酒收入同增+18.6%，系列酒收入同增+32.6%；直销渠道同增+50%（占比提升至44.5%），批发渠道同增+3.6%（主要是报表确认节奏加快导致）；毛利小幅下降（生产成本上升），净利率小幅上升（管理费用减少）。

图：近几个季度归母净利润变化

来源：并购优塾

二、珍酒李渡——2023H1实现收入35.19亿元，同比+14.96%，环比+7.82%；归母净利润15.85亿元，同比+202.07%，环比+102.95%。

报告期内，归母净利润增速大于营收增速，主要是优先股公允价值变动所致（上市后将不再变动），经调整净利润为8亿元，同增+22%。

分产品看，珍酒收入同增+14.9%，量价分别贡献-3%/+19%；李渡收入同增+16.7%，量价分别贡献+16%/0%；湘窖收入同增+17.3%，量价分别贡献+15%/+2%；开口笑收入同增+6.5%，量价分别贡献-7%/14%。

整体看毛利呈上升趋势，一是产品结构优化，二是外购基酒比例下降；不过，销售、管理团队薪酬上升，以及上市咨询等导致费用率也有所上升。

（三）

一、净现比

图：净现比

来源：并购优塾

净现比方面，2022年珍酒为负数，是因为：1）存货增长14.8亿元；2）应付款项及费用减少3.19亿元；3）折旧开支1.57亿元；4）应收款项增加1.15亿元，导致经营现金流为负。

二、现金流 VS CAPEX

图：现金流VS CAPEX（单位：亿元）

来源：并购优塾

从数据看，珍酒李渡的现金流承压，其近年来存货增加、现金流入持续减少；流出方面，目前处于快速扩张期间，用于厂房、设备及土地使用权等产能建设开支较大。

（四）

一、毛利率

图：毛利率（单位：%）

来源：并购优塾

毛利率上，两家公司基本稳定，珍酒毛利率较低，是因为正处于高端化推进阶段，产品单位吨价低。分品牌看，2022年李渡毛利64.9%、珍酒54.9%、湘窖60.3%、开口笑38.5%。

二、净利率

图：净利率（单位：%）

来源：并购优塾

净利率上，珍酒2023Q2大幅上升，是因为：优先股公允价值变动所致，经调整净利率为22.81%，小幅上行。

三、净资产收益率

图：净资产收益率

来源：并购优塾

净资产收益率方面，茅台较高，主要是其净利率较高。

四、产业链价值分配

图：产业链价值分配

来源：并购优塾

1）从价值环节来看，中游白酒企业价值量占比较高，毛利普遍在70%以上。珍酒和顺鑫较低是因为中低端白酒销售占比较大，未来随着品牌高端化推进，毛利存在上升空间。

2）从增长环节来看，白酒消费市场需求基本稳定，中游增速较高的企业一般都是处于全国化扩张阶段。

（五）

一、白酒价格指数

据《2023年8月全国白酒价格指数走势分析》，8月全国白酒价格环比指数99.85，下跌0.15%。其中，名酒价格环比指数99.65，下跌0.35%；地方酒价格环比指数100.14，上涨0.14%；基酒价格环比指数100，保持稳定。从月定基指数看，全国白酒价格定基指数110.5，上涨10.5%。其中名酒价格定基指数113.77，上涨13.77；地方酒价格定基指数106.38，上涨6.38；基酒价格定基指数108，上涨8.09%。

二、白酒批价

截至2023年9月8日，飞天茅台散装批价2785（出厂价969元）元，环周上升5元。整箱批价3020元，环周上升20元。（近期茅台品牌联名活动增加，预计对短期批价有持续拉动作用）。

八代五粮液批价960元（出厂价889元），环周维持不变。高度国窖1573批价895（出厂价899元），环周维持不变。

图：高端白酒批价（单位：元）

来源：今日酒价

次高端白酒批价基本稳定，少数价格存在波动，水井坊（52度）价格小幅上涨至590元，剑南春（52度）价格在469-479元波动。

图：次高端白酒批价（单位：元）

来源：今日酒价

三、白酒月度产量变化

国家统计局发布数据显示，8月规上白酒企业产量为26.8万千升，同比-20.71%，环比-6.62%。

图：白酒产量

来源：浙商证券

（六）

白酒行业的规模测算，用公式表达为：

酱香型白酒市场规模=白酒销量×价格 ×酱香型白酒占比

参考此前我们在白酒产业链报告中的推算：

一、白酒销量——白酒行业已进入存量时代，在行业供给侧优化的背景下，白酒产能屡创新低，假设白酒销量逐年下降5%。

二、价格——随着人均可支配收入提升，白酒消费逻辑从“喝酒”转变为“少喝酒，喝好酒”，随着价格带上移，假设白酒价格逐年上涨10%。

三、酱香型白酒占比——假设到2027年酱香型白酒占比为45%。

近年来，酱香型白酒市场增长迅速，行业规模从2018年的820.69亿元增长至2022年的2120.32亿元，在白酒行业中的市场份额也由15%提升至32%。

图：酱香白酒市场规模及占比（单位：亿元）

来源：wind

那么，酱香型白酒的优势何在？为什么近年来增长如此迅速，我们认为主要有以下几个原因：

1）工艺

酱香型白酒具有酿造工艺复杂、生产周期长、越放越陈口感越好等特点。

从工艺方面看，酱香型白酒采用“12987”工艺，即一年一个生产周期、两次投料、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，且生产工艺严格按照节气进行，每年五月端午踩曲，每年九月重阳下沙。

相较之下，浓香型和清香型白酒的生产工艺……………………………………

接下来，对核心增长驱动力，以及关键竞争要素，我们在后文挨个来拆解：

以上，仅为本报告部分内容，后文还有大约6000字，以及数十张图表，具体内容详见《产业链报告库》。

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【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1][2][3]

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