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线下消费系列之医疗服务，植发产业链笔记：雍禾医疗、大麦植发……

并购优塾产业链研究

2023-06-10

导读：万万没想到

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近期，泽平老师带货植发产品，是金融圈里一个很有意思的新闻。一个宏观经济学家，放着好好的主业不做，硬是要投身于植发行业，并且在各种金融群里猛推自家产品。

图片来源：微博

那么，植发行业，到底是怎样的一门生意？

头发的生长周期，包括生长期（约4-6年）、退化期（约2-3周）和休止期（约2-3个月），一般来说头发从毛囊长出至脱落在4年以上，处于休止期的头发较为脆弱，容易在洗头、日常梳理中脱落，并回到生长期重生新发。

每天脱落头发数量在40-100根范围内属于正常脱发，而若持续日脱发在100根以上则有可能为病理性脱发。

图：头发生长周期来源：东吴证券

植发的产业链各环节，如下：

图：产业链结构

来源：塔坚研究

从产业链上的参与者近期的增长情况来看：

雍禾医疗（北京）——2021年，收入为21.7亿元，同比增长32.41%；归母净利润为1.18亿元，同比下降20%。

大麦植发（北京）——2021年，收入10.21亿元，同比增长33.6%；归母净利润0.66亿元，同比增长-13.6%。

从机构对产业链景气度的预期情况来看：

注：大麦植发在IPO中，暂无机构预测

图：wind机构一致预期增长和景气度情况

来源：塔坚研究

植发产业链的各个环节，包括：

上游——医疗器械、医用耗材供应商，植发所采用的医疗器械包括毛囊检测仪、取发器械、种植器械等。医用耗材指常用的注射器、碘伏、纱布块等。

中游——植发机构，包括民营连锁机构、医美机构、公立医院植发科等，代表公司有大麦植发、雍禾医疗、碧莲盛等。

下游——植发营销渠道商、消费者。

看到这里，随之而来的几个问题：

1）植发行业目前的竞争格局如何？这个市场有多大？

2）产业链上的参与者，具备什么样的要素，才能在中长期更加具备竞争优势？

注：本报告为去年发布，近期还会对行业景气度做新的更新，敬请期待。

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海外：Capital IQ、Bloomberg、路透

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（壹）

一、脱发的成因

脱发类型，包括雄激素性脱发、斑秃、瘢痕性脱发等。其中，雄激素性脱发主要由遗传/雄激素代谢所致，可通过药物治疗或植发手术等手段解决；瘢痕性脱发一般由疾病或外伤所致，该脱发类型会导致永久性脱发。

图：脱发类型

来源：安信证券

据《中国人雄激素脱发诊疗指南》数据，雄激素源性脱发占脱发问题的90%，是较常见的脱发原因，其中男性患病率21.3%，女性患病率6.0%。原因在于，头皮中的毛囊、皮脂腺是雄性激素的靶向器官，雄性激素在5α-还原酶促进下，转化成双氢睾酮（DHT），导致毛囊坏死。

头顶、发际线等部位的5α-还原酶活性和DHT高于其它部位，因此更容易出现脱发。

二、脱发治疗方法

目前，脱发常用的治疗方式分为三种：药物法、医美法、植发，其中植发是比较彻底的方法。

药物法——主要有米诺地尔、非那雄胺类药物。

米诺地尔溶液，是脱发者常用的外用药物，这类药物可以延长毛发的生长期，让脱发者微小化的毛囊发育增大，达到减缓脱发、止脱生发的效果。

非那雄胺为口服类药物，可让患者快速降低血清，还可减少毛囊中的双氢睾酮量，从而起到阻止毛囊萎缩、治疗脱发的作用。非那雄胺药物已经经美国FDA认证。

医美法——常用的方法主要有肉毒素、激光治疗等。

植发——植发手术成活率高，种植后的毛囊成活率高达90%以上。种植后的毛发可正常生长、梳洗。植发手术效果真实自然，且毛发密度可接近正常密度，且安全性好。

图：治疗手段对比

来源：平安证券

脱发等级分为7级，一二级属于轻度脱发，四级以上属于秃头。轻度脱发一般无需植发，七级脱发由于毛囊稀少，也不适合进行植发手术。

三、植发的步骤

植发流程，主要是将毛囊从具有高质量毛囊的后枕区域提取出来，将其分离为单株或多株毛囊，借助特殊器械（宝石刀、种植笔等），移植至裸露及稀疏的毛发区域，使毛囊在新的部位存活并生长出新发。

图：植发流程

来源：山西证券

目前国际认可的植发技术有FUT和FUE两种，区别在于提取优势供区的毛发方式不同，FUE预计会成为主流。

（1）FUT（有痕植发）：从患者后枕部直接切下一小块头皮，切口精细缝合，由毛囊分离师将头皮瓣加工成含有1-4根头发的毛囊单位。再经过营养培育后，将毛囊单位移植到需要植发的区域。优点是速度快，价格低，但创口大、会留疤痕。

（2）FUE（无痕植发）：采用微型环钻对供区单个毛囊单位进行环切，将毛囊单位完整地取出进行种植。优点是不需开刀、创伤小、无需缝合及术后愈合快，但手术时间长，需要多位医护人员配合。

图：技术对比

来源：国海证券

（贰）

拆解植发成因之后，我们来看下植发机构之间的收入结构差异：

从两家收入规模来看，是雍禾医疗（21.7亿元）＞大麦植发（10.21亿元）。

收入构成上：

雍禾医疗——收入主要以植发医疗为主，其次是医疗养固（为患者提供专业的诊疗服务和定制化治疗服务）。

2021年，植发医疗占比为72.19%，医疗养固占比26.85%。目前，其医疗养固类业务快速增长。

图：收入结构（单位：亿元）

来源：塔坚研究

大麦植发——收入以手术植发为主，其次是固发养发服务。其中，固发养发服务针对头皮（痒、炎、屑、油）、毛发（细、软、枯、黄）以及术后养护（术后固发治疗、修复和滋养）。

2021年，手术植发收入占比为79%，非手术固发养发服务占比为21%。

图：收入结构（单位：亿元）

来源：塔坚研究

（叁）

看完收入结构之后，我们来看下各家的收入和利润增长趋势：

一、收入增速

图：收入增速

来源：塔坚研究

雍禾医疗2021Q2收入增速较高，是因为运营机构数目的增长加快，植发业务和医疗养固服务实现快速增长，患者需求加大。2020年新开门店11家，整体受卫生事件影响较小。

大麦植发2020Q4收入增速偏低，是因为卫生事件，其医疗机构业务开展及运营受阻。

二、归母净利润增速

图：归母净利润增速

来源：塔坚研究

雍禾医疗2021Q2归母净利润增速为负，远低于收入增速，主要是：销售费用增长较多及汇兑损益的影响所致。

大麦植发2020Q4归母净利润增速大增，是因为扭亏为盈，前期亏损，基数低所致（2019年亏损是由于销售及分销较大，占总收入的67%）。

三、净现比

图：净现比

来源：wind

净现比来看，大麦植发2019年为负，主要是当年净利润亏损所致。雍禾医疗净现比较高，主要是折旧、以及合约负债较多。

（肆）

那么，我们将这三家收入和利润情况进行拆解，具体来看：

一、雍禾医疗——2021年，收入为21.7亿元，同比增长32.41%；归母净利润为1.18亿元，同比增长-20%。

收入增长较快，主要系服务患者人数增加，对植发需求增长。归母净利润增速为负，是因为推广开支及员工成本导致销售费用增长较多。

图：近期收入利润增长情况

来源：塔坚研究

二、大麦植发——2021年，收入10.21亿元，同比增长33.6%；归母净利润0.66亿元，同比增长-13.6%。

收入由于规模进一步扩张，实现稳健增长；归母净利润增速为负，主要是销售及分销开支较大，对于推广及品牌投入较多所致。

图：近期收入利润增长情况

来源：塔坚研究

（伍）

再来看各家的利润率和费用率情况。

一、毛利率

图：毛利率

来源：塔坚研究

大麦植发毛利率逐年下降，是因为经营养护中心所致，养护中心的固发养发服务毛利率低于植发服务，且逐年占比提升。

从植发手术的毛利率来看，大麦植发＞雍禾医疗。2021年，两家的植发手术毛利率几乎接近，在72%-74%之间。其中，大麦植发毛利率逐年下降，是由于在一线及新一线以外城市的毛利率相对较低。同时，植发服务的单位交易价格降低。

图：植发毛利率

来源：塔坚研究

二、成本结构

图：成本结构

来源：塔坚研究

大麦植发未披露其具体成本构成，从雍禾医疗来看，其成本主要是员工成本、折旧摊销及耗材，分别占比42%、30%、17.2%。

三、净利率

图：净利率

来源：塔坚研究

大麦植发2019Q4净利率为负，是由于销售推广较高，导致净利润亏损。

四、费用率

图：费用率

来源：塔坚研究

植发行业技术、医生、设备壁垒并不高，行业的主要壁垒在于多点运营的整体运营效率差异。

行业处于品牌认知建设期，主要玩家均处于快速扩张阶段，高营销投入为扩大业务、获客的主要手段，两家销售费用率均在50%左右，预计短期仍会保持较高水平。

五、回报情况

图:回报情况

来源：塔坚研究

回报方面，雍禾医疗2021年ROE偏低，主要是其权益乘数及总资产周转率较低，主要是融资及IPO影响。

此外，应收账款周转率也有所下降，应收款项主要来源于第三方支付平台及金融机构。

（陆）

随着生活习惯和压力的增加，脱发年轻化趋势明显，60%的人在25岁就已经出现脱发现象。根据艾媒咨询统计，2019年我国约有2.5亿脱发人群。

2020年我国植发手术仅有51.6万例，植发渗透率为0.2%，未来成长空间广阔。

毛发医疗服务市场=植发医疗市场+医疗养固市场

其中：

植发市场规模=人口数量×脱发率×植发手术渗透率×手术价格

医疗养固市场规模=人口数量×脱发率×非手术渗透率×养固价格

目前已有研究证明，双氢睾酮（DHT）会影响毛囊分化、抑制头发生长，DHT对于头发生长的影响由基因决定。

其中，黄种人多为圆形直发，密度较低，DHT比例较低，大大降低了脱发概率；黑种人多为橄榄形卷发，比较茂密，DHT比例适中，脱发概率较低；而白种人则与黄种人相反，毛发密度高且较细，DHT比例高、脱发概率高。

图：DHT影响毛发生长

来源：国海证券

根据Medihair统计数据，全球范围内移植2500个移植物平均价格为7450美元，平均每株2.98美元。

发达国家植发手术价格远高于全球平均水平，发展中国家植发手术价格相对较低，主要是人力成本较高，导致难以大规模推广。

图：移植物价格情况

来源：国海证券

国内市场脱发年轻化趋势明显，随着“颜值⽂化”流⾏，人们对于外貌的追求越来越强，年轻群体已经成为植发的主要消费群体。

此外，男性与女性对于植发的需求也有所不同。男性植发的主要需求为顶部加密，女性则对为发际线调整。并且随着审美的发展，眉毛种植、鬓角种植、美人尖调整等类型也在植发市场不断涌现。

图：男女需求对比

来源：平安证券

接下来，对核心增长驱动力，以及关键竞争要素，我们在后文挨个来拆解：

以上，仅为本报告部分内容，后文还有大约6000字，以及数十张图表，具体内容详见《产业链报告库》。

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【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1][2][3]

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