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新消费之白酒系列，成长型品牌产业链笔记：酒鬼酒、沱牌舍得……（2023-9月）

并购优塾产业链研究

2023-09-05

导读：万万没想到

【产业链地图，版权、内容与免责声明】1）版权：版权所有，违者必究，未经许可不得翻版、摘编、拷贝、复制、传播。2）尊重原创：如有引用未标注来源，请联系我们，我们会删除、更正相关内容。3）内容：我们只做产业链研究，以服务于实体经济建设和科技发展为宗旨，本文基于各产业链内公众公司属性，据其法定义务内向公众公开披露之财报、审计、公告等信息整理，不采纳非公开信息，不和任何利益关联方接触，不为未来变化背书，不支持任何形式决策依据，不提供任何形式投资建议。我们力求信息准确，但不保证其完整性、准确性、及时性，亦不为任何个人决策和市场变化负责。内容仅服务于产业链研究需求、学术讨论需求，不提供证券期货市场之信息，不服务于虚拟经济相关人士、证券期货市场相关人士，以及无信息甄别力之人士。如为以上相关人士，请务必取消对本号的关注，也请勿阅读本页任何内容。4）格式：我们仅在微信呈现部分内容，标题内容格式均自主决定，如有异议，请取消对本号的关注。5）主题：鉴于工作量巨大，仅覆盖部分产业，不保证您需要的产业链都覆盖，也不接受任何形式私人咨询问答，请谅解。6）平台：内容以微信平台为唯一出口，不为任何其他平台负责，对仿冒、侵权平台，我们保留法律追诉权力。7）完整性：以上声明和本页内容以及本平台所有内容（包括但不限于文字、图片、图表、产业链地图）构成不可分割的部分，在未详细阅读并认可本声明所有条款的前提下，请勿对本页面以及本平台所有内容做任何形式的浏览、点击、转发、评论……--

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今年以来，我国消费整体复苏力度不及预期，消费者信心相对低迷，部分酒企库存压力增加、批价走弱以及价格倒挂等情况加剧了情绪波动。目前，白酒行业估值低于近五年平均水平，基金配置比例持续下降，为近三年相对低位。

近期，宏观政策层面不断释积极信号。在政策催化下，市场对经济复苏的预期升温。白酒作为顺周期板块，行业增长情况也越来越受到关注。

这条产业链环节，包括：

图：产业链结构

来源：并购优塾

这条产业链环节，包括：

上游——主要是生产白酒所需的原料和包装材料，原料方面有高粱、小麦、玉米等，其中高粱是白酒的核心原材料，浓香、酱香、清香等主流产品均基于高粱酿制。我国作为世界农业大国，粮食作物供给充足，价格波动小，近年来大米批发价基本稳定在2500-3000元/吨区间；包装材料方面有酒瓶、酒坛、外包装纸箱等，代表企业合兴包装、裕同科技等。

图：12种白酒香型的主要原材料

来源：平安证券

中游——白酒生产商，代表公司有贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒等，其中酒鬼酒是馥郁香型白酒，2022年市场份额约0.61%；舍得酒业是浓香型白酒，2022年市场份额约0.91%。

图：白酒行业市场份额（按2022年营收口径）

来源：并购优塾

下游——分为经销商渠道和直销渠道，经销商则是通过“厂家—经销商—批发商—终端”的体系销售，代表企业华致酒行（批发商）。

图：酒类流通渠道分布图

来源：华致酒行财报

从产业链的参与者近期增长情况来看：

酒鬼酒——2023H1，实现收入15.41亿元，同比增长-39.24%；归母净利润4.22亿元，同比增长-41.23%。

舍得酒业——2023H1，实现收入35.29亿元，同比增长16.6%；归母净利润9.2亿元，同比增长10.07%。

从机构一致预期增长和景气度来看：

图：wind机构一致预期增长和景气度情况

来源：并购优塾、wind

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本次内容介绍财务尽职调查如何开展，站在投资人的视角解读、分析和识别财务报表，采用案例教学，让学员在实战中体会尽职调查财务分析的真谛，揭示财务造假的手法及识别方法。

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数据由以下机构提供支持，特此鸣谢：

国内：Wind数据、东方财富Choice数据、

智慧芽专利数据库、data.im数据库、理杏仁、企查查

海外：Capital IQ、Bloomberg、路透

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（一）

我们先来看下收入结构。

酒鬼酒——馥郁香型白酒龙头，内参、酒鬼、湘泉三大系列为其核心产品，分别定位高端、次高端、中低端。

图：公司产品展示

来源：国信证券

2022年，高端白酒收入34.28亿元，占比84.62%，其中，内参系列收入11.57亿元（占比28.56%），酒鬼系列收入22.7亿元（占比56.04%）；中低端白酒收入6.09亿元，占比15.03%，其中湘泉系列收入2.21亿元（占比5.46%）。

图：收入结构（单位：亿元）

来源：并购优塾

舍得酒业——浓香型酒企，舍得、沱牌两大系列为公司核心产品，分别定位次高端、中低端。另有天子呼（酱香）、吞之乎（酱香）、舍不得、陶醉等产品为主品牌外的丰富补充。

图：舍得旗下品牌、产品、定位、价位带梳理

来源：华泰研究

2022年，中高档白酒收入48.77亿元，占比80.53%；普通白酒收入7.8亿元，占比12.88%；玻瓶业务收入3.55亿元，占比5.86%。

图：收入结构（单位：亿元）

来源：并购优塾

（二）

图：归母净利润增速（单位：%）

来源：并购优塾

2021Q1，舍得酒业归母净利润同比增长1031.19%，主要原因有：1）同期可比基数低；2）销售费用率大幅下降；3）老酒战略实施下公司平均吨价大幅提升。

对增长态势有感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。

一、酒鬼酒——2023H1，实现收入15.41亿元，同比-39.24%，环比-8.17%；归母净利润4.22亿元，同比-41.32%，环比-9.08%。

报告期内，公司销量同比下降26%，单位吨价同比下降7%。在白酒商务消费复苏不及预期的背景下，公司战略以调整渠道、去化库存为主，短期业绩承压。

图：近几个季度归母净利润变化

来源：并购优塾

二、舍得酒业——2023H1，实现收入35.29亿元，同比+16.6%，环比+5.92%；归母净利润9.2亿元，同比+10.07%，环比+2.62%。

报告期内公司归母净利润增速低于收入增速，主要是在Q2白酒消费不及预期的环境下，下调产品结构发力点所致，中低端白酒占比增加。

图：近几个季度归母净利润变化

来源：并购优塾

（三）

一、净现比

图：净现比

来源：并购优塾

2022年两家净现比均有所下降，酒鬼酒当期销售商品收到的现金减少，说明渠道商现金流压力较大；舍得是当期支付的货款、职工薪酬及相关税费增加所致。

二、现金流 VS CAPEX

图：现金流VS CAPEX（单位：亿元）

来源：并购优塾

资本性支出方面，白酒技术工艺稳定，需要的持续创新或固定投资较少，现金流均能覆盖其支出。

（四）

一、毛利率

图：毛利率（单位：%）

来源：并购优塾

毛利率波动，主要与当期中高端白酒销售占比有关，整体看来舍得酒业毛利率偏低，主要是受玻瓶业务拖累。

二、净利率

图：净利率（单位：%）

来源：并购优塾

两家公司净利率相差不大，酒鬼酒在广宣等市场服务方面投入较多，销售费用占比较高；舍得员工数量是酒鬼酒的4倍多，管理费用占比较高。

三、净资产收益率

图：净资产收益率

来源：并购优塾

从数据看，两者相差不大，主要影响因素是净利率。

四、产业链价值分配

图：产业链价值分配

来源：并购优塾

从价值环节来看，中游白酒企业价值占比突出，产品品牌附加价值大，溢价明显。

从增长环节来看，中游的老窖、舍得、汾酒、酒鬼酒增速较高，由于酒企需要主动“控货”塑造品牌形象（维持价格），增速较高的企业一般都是处于全国化扩张阶段。

（五）

行业景气度，我们跟踪以下指标来看：

一、行业宏观

1）社零增速

统计局发布数据显示，1-7月社会消费品零售总额264348亿元，同比增长7.3%，除汽车以外的消费品零售额238083亿元，增长7.5%。其中7月社会消费品零售总额36761亿元，同比增长2.5%，除汽车以外的消费品零售额32906亿元，增长3%。

图：社零月度同比

来源：国金证券

图：除汽车外社零月度同比

来源：国金证券

2）烟酒零售

据糖酒快讯，1-7月，烟酒类零售总额为3035亿元，同比增长8.4%，其中，7月烟酒类零售总额为391亿元，同比增长7.2%。

图：烟酒零售同比

来源：开源证券

二、白酒量价数据

1）产量

统计局发布数据显示，1-7月规上白酒企业产量为236.7万千升，同比下降13.3%，其中7月份产量为28.7万千升，同比下降3.7%。

图：白酒产量月度数据

来源：德邦研究所

2）电商销量

萝卜投资数据显示，7月白酒线上销售总额32.68亿元，同比上升63.3%。三大电商中，京东虽占比有所下滑，但仍为销售主战场；拼多多白酒销售收入占比大幅增长，销售占比升至21.72%。

图：白酒线上销售总额及同比增速

来源：万联证券

其中，贵州茅台7月电商销售总额为15.82亿元，同比增长235.2%，较上月同比增速进一步扩大，创近两年历史新高。

图：贵州茅台线上销售总额及同比

来源：万联证券

五粮液7月电商销售总额4.14亿元，同比增长87.3%，较上月同比增速（YoY+79.84%）持续上升。

图：五粮液线上销售总额及同比

来源：万联证券

3）价格

据今日酒价数据，2023年6月全国36大中城市500ml左右52°高端白酒均价为1269.03元/瓶，环比5月下降0.41%；全国36大中城市500ml左右52°中低档白酒均价179.04元/瓶，环比5月下降0.47%。

图：白酒价格月度数据（单位：元/瓶）

来源：德邦研究所

7月是白酒消费淡季，以升学宴、谢师宴为主宴请，消费动销较优，而商务团购需求偏弱，当前酒企仍促销以去库存为主。分定位看，高端白酒周转较优，茅五泸库存维持在0.5-1.5月左右，地产酒次之，扩张型白酒压力较大。

批价方面，茅台散飞2760元/瓶，五粮液960元/瓶、国窖1573在895元/瓶，基本维持稳定；次高端白酒窄幅波动。

图：高端白酒批价（数据截至2023/7/31）

来源：国金证券

图：次高端白酒批价（数据截至2023/7/31）

来源：国金证券

（六）

白酒行业的规模测算，用公式表达为：

白酒行业规模=白酒销量×价格

我们分别来看：

一、白酒销量——白酒行业已进入存量时代，在行业供给侧优化的背景下，白酒产能屡创新低，假设白酒销量逐年下降5%。

二、价格——随着人均可支配收入提升，白酒消费逻辑从“喝酒”转变为“少喝酒，喝好酒”，随着价格带上移，假设白酒价格逐年上涨10%。

测算下来，2023E-2027E，白酒行业市场规模从6924.26亿元增长至8257.31亿元，年复合增速4.5%。

图：白酒行业市场规模

来源：并购优塾

值得注意的是，行业增速虽有所放缓，但多数头部（高端、次高端）酒企仍能…………………………

接下来，对核心增长驱动力，以及关键竞争要素，我们在后文挨个来拆解：

以上，仅为本报告部分内容，后文还有大约6000字，以及数十张图表，具体内容详见《产业链报告库》。

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【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1][2][3]

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