风电系列，风机整机产业链笔记：明阳智能、金风科技、运达股份……（2023-6月）

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风电系列，风机整机产业链笔记：明阳智能、金风科技、运达股份……（2023-6月）

并购优塾产业链研究

2023-06-06

导读：万万没想到

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据不完全统计，2022年全年风电招标达103GW（不含框架招标），其中，陆风招标85.4GW，同比增长66.16%，海风招标17.9GW，同比增长641.6%。2023年装机兑现预期较强。

中长期来看，中国“十四五”规划大力发展海风，欧洲与美国也纷纷加码海风2030年规模，同时GWEC也调高全球海风装机预期，预计2023年新增装机50.9GW。

图：产业链结构
来源：并购优塾

这条产业链环节，包括：

上游——整机和塔筒各类零部件所使用的原材料，主要有玻钎、碳钎维、树脂、钢材等原材料供应商，代表企业有中国巨石、恒神股份、宏昌电子等。

中游——包括风机零部件和发电零部件制造商，其中风机整机代表企业有金风科技、明阳智能、运达股份等。根据彭博新能源财经统计，2022年金风科技国内风电新增装机容量达11.36GW，国内市场份额占比23%，连续十二年排名全国首位，其次是远景能源、明阳智能和运达股份，分别占比15.67%、12.57%和12.35%。

图：风电风机市场份额（按装机容量口径）
来源：彭博新能源财经

下游——以国有发电集团为主的风电投资运营商，负责包括风电场的开发、建设、运营、销售服务，代表企业有中国电建、三峡能源等。

从产业链的参与者近期增长情况来看：

金风科技（北京）——2022年实现收入464.4亿元，同比增长-8.77%；归母净利润23.83亿元，同比增长-36.12%。

明阳智能（广东、中山）——2022年实现收入307.5亿元，同比增长12.98%；归母净利润34.55亿元，同比增长9.4%。

运达股份（浙江、杭州）——2022年实现收入173.8亿元，同比增长7.57%；归母净利润6.17亿元，同比增长5.12%。

从机构一致预期增长和景气度来看：

图：wind机构一致预期增长和景气度情况
来源：并购优塾、wind

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国内：Wind数据、东方财富Choice数据、

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（一）

风机，也被称风力漩涡或风力发电机，是一种利用风能进行发电的设备，由多个关键零部件组成。其中，叶片、齿轮箱、发电机、轴承及铸件等零部件占了风机成本的主要部分，以电气风电为例，分别占整机成本的18.55%、9.63%、7.72%、7.25%和5.10%。

图：风机采购成本分布（2020年）
来源：山西证券

其中：

叶片——风力涡轮机的旋转部分，通过捕捉风能并转化为机械能，驱动发电机产生电能。2021年叶片领域龙头中材科技和时代新材的市场占有率为35%，随着叶片产能大型化升级，头部企业在研发和产能配套速度上具备优势，或将带动叶片市场集中度进一步上升。

图：主要叶片企业产能与研发情况
来源：山西证券

轴承——主要用于连接轮毂和齿轮箱，将叶片产生的动能传递给齿轮箱，其机械性能、加工精度和使用寿命直接影响整机的运行与使用情况。风电轴承国产化率低，长期以来，舍弗勒、SKF、NTN三家国外企业占据市场大部分份额，2020年国内厂商中国瓦轴与中国洛轴仅各占4%的市场份额。

图：2020年风电轴承全球市场份额
来源：山西证券

铸件——主要包括齿轮箱壳体、轮毂、底座、行星架、定动轴等，起到支撑与传动的功能。据日月股份公告数据，2019 年全球风电铸件CR5高达 64%，80%以上风电铸件产能集中在我国，领先企业包括日月股份、永冠集团、吉鑫科技、山东龙马等。

图：2019年全球风电铸件产能分布
来源：东吴证券

注意，风机的性能取决于上述零部件的质量和本身的设计结构。

整机主流的路线包括双馈、直驱以及半直驱，三种技术路线各有优劣：

双馈机组造价低，体积和重量小，在成本上具备明显的优势，但齿轮箱和滑环等构造增加了故障点，可靠性会受影响，代表公司运达股份。

直驱机组的可靠性较高，故障率低，但是造价高且维护难度大，代表公司金风科技。

半直驱机组则中和了双馈和直驱的优劣势，在一定程度兼顾了成本与可靠性，代表公司明阳智能。

从适用性来说，双馈机组凭借低成本的优势，仍是陆上风机的首选，在历年新增装机的占比超过一半；海上风机由于运行环境恶劣，运维难度较大，则以直驱和半直驱的技术路线为主。随着2022年风电全面平价后，风机通过大型化与发电效率提升等路径降本，驱使风机向双馈、半直驱结构发展。

图：风电机组技术路线差异
来源：华福证券

（二）

产业链情况大致梳理后，来看三家的收入结构情况：

金风科技——主营业务涵盖风机及零部件销售、风电服务、风电场开发及其他业务（水务业务，污水处理等）。

2022年，风机及零部件销售收入312.9亿元，占比69.34%；风电场开发收入69.1亿元，占比15.31%；风电服务收入56.47亿元，占比12.51%。

图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾

明阳智能——主营业务涵盖风机制造、新能源电站发电、新能源电站产品销售及其他业务（新能源电站EPC业务、配售电业务以及光伏业务）。

图：明阳智能风电整机产品线
来源：公司公告

2022年，风机制造收入228.07亿元，占比74.17%；新能源电站产品销售收入56.74亿元，占比18.45%；新能源电站发电收入13.36亿元，占比4.34%。

图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾

运达股份——主营业务涵盖风机制造、新能源EPC总承包、新能源电站投资运营及其他业务（智慧服务业务，风电项目运维）。

2022年，风机制造收入163.17亿元，占比93.86%；新能源EPC总承包收入4.23亿元，占比2.43%；新能源电站投资运营收入2.59亿元，占比1.49%。

图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾

2022年，三家企业风电新增吊装容量依次是金风科技（11.36GW）>明阳智能（6.21GW）>运达股份（6.1GW）。

图：2022年风机制造企业新增吊装容量
来源：风能专委会CWEA

其中，海上风电新增吊装容量依次是明阳智能（1.38GW）>金风科技（0.29GW）>运达股份。

图：2022年风机制造企业海上风电新增吊装容量
来源：风能专委会CWEA

（三）

图：归母净利润增速（单位：%，右轴-—运达股份）
来源：并购优塾

金风科技2020Q1归母净利润同比增长291.46%，主要是公司转让下属公司部分股权所致。

明阳智能2020Q1归母净利润同比增长277.59%，主要是期间风电行业景气度上升，收入增长带动利润增长；2022Q1归母净利润同比增长398.53%，主要是风机销售收入增长及出售电站项目收益增加所致；2023Q1归母净利润同比增长-116.07%，主要是盈利能力高的海上风机出货占比低。

运达股份2021Q1归母净利润同比增长943.22%，主要是参股公司效益增加和供应商质量扣款导致投资收益和营业外收入增加。

一、金风科技——2022年实现收入464.4亿元，同比增长-8.77%；归母净利润23.83亿元，同比增长-36.12%。

2023Q1实现收入55.65亿元，同比增长-12.83%；归母净利润12.35亿元，同比增长-2.42%。报告期内，公司风机销售1110MW，同比下降21.33%，主要受下游施工进度拖累。

图：近几个季度归母净利润变化
来源：并购优塾

二、明阳智能——2022年实现收入307.5亿元，同比增长12.98%；归母净利润34.55亿元，同比增长9.4%。

2023Q1实现收入27.2亿元，同比增长-61.84%；归母净利润-2.26亿元，同比增长-116.07%。报告期内，公司风机销售0.95GW，同比下降-41%，受高毛利海风交付量下降（陆风0.94GW，同比-4%，海风8MW，同比-99%。），盈利能力下降。

图：近几个季度归母净利润变化
来源：并购优塾

三、运达股份——2022年实现收入173.8亿元，同比增长7.57%；归母净利润6.17亿元，同比增长5.12%。

2023Q1实现收入34.82亿元，同比增长2%；归母净利润7376万元，同比增长-34.05%。公司风机销售以陆风为主，受影响较小，净利润下降是因为应收账款规模增加及预期信用损失率增加，导致信用减值损失增长。

图：近几个季度归母净利润变化
来源：并购优塾

（四）

一、净现比

图：净现比
来源：并购优塾

运达股份2020年净现比为负，受卫生事件和风电行业抢装潮影响，原材料供不应求，公司为执行订单加大原材料采购支出导致现金流为负。

明阳智能2022年净现比为负，主要是规模扩张带动原材料采购需求提升及客户付款节奏下降导致现金流为负。

二、现金流 VS CAPEX

现金流方面，金风科技现金流质量较好，体现在回款能力和扩张节奏上；2022年明阳智能现金流为负，主要是客户付款节奏下降使得现金流流入额下降；运达股份2020年和2022年现金流较差，主要是原材料采购规模大幅增长导致。

资本支出方面，近几年各家资本开支较大，受风电行业抢装潮影响，规模扩张迅速。

图：现金流VS CAPEX（单位：亿元）
来源：并购优塾

（五）

看完增长变化之后，我们来看利润率、净资产收益以及产业链价值分配情况。

一、毛利率

图：毛利率（单位：%）
来源：并购优塾

毛利率方面，三家走势基本一致，自2022年风电进入平价时代，毛利呈下降趋势。

2023Q1毛利率走势出现分化，明阳智能毛利下降幅度较大，主要是毛利高的海上风机出货占比降低；金风科技毛利上升，主要是公司风电场销售容量高增（2023Q1销售744MW，超过2022年全年销售规模685MW），拉动毛利率上升。

二、净利率

图：净利率（单位：%）
来源：并购优塾

各家净利率走势与毛利率几乎一致，运达股份净利率低是因为销售费用占比较大，主要用于售后运维和支付职工薪酬。

三、净资产收益率

图：净资产收益率
来源：并购优塾

净资产收益方面，明阳智能和运达股份较高，明阳智能是因为净利率较高（大兆瓦风机产品出货量占比更高），运达股份是因为总资产周转率（对厂房、设备等固定资产利用效率高）较高。

四、产业链价值分配

图：产业链价值分配
来源：并购优塾

1）从价值环节来看，中游核心零部件生产工艺壁垒高，价值量更大。

2）从增长环节来看，中游核心零部件厂商增速更高，零部件行业集中度高，更受益于风电景气向好背景。

（六）

那么看看，风电行业的当前景气度如何？

一、原材料价格

2023年5月22-26日，废钢/中厚板现货价格分别为2330/4225.5元/吨，环比上周变化-0.2%/0%。

图：废铁价格变化
来源：东证期货

图：中厚板现货价格变化
来源：东证期货

二、风电供应数据

2023年4月，全国风电发电量 829.3 亿千瓦时，同比增长6.1%，风电发电量占总发电量的12.6%。

图：全国风电发电量占比
来源：东证期货

三、风电招标、装机数据

2023年4月，风电招标规模6.77GW，同比降低67.5%，1-4月份总招标量27.29GW，同比降低31.9%。

图：全国风机月度招标量
来源：东证期货

2023年4月，风电新增装机容量380万千瓦，同比增长126.19%。

图：风电、光伏新增装机容量
来源：东证期货

4月以来黑色类原材料价格振荡下行，产业链盈利能力较2022年显著修复，逐季度存在持续上升可能；上周广东省发布合计23GW海上风电项目竞配方案，宣告我国海风开发正式迈入国管海域，下半年海风招标、开工有望集中释放。

（七）

风机行业的规模测算，用公式表达为：

风机行业规模=风电新增装机量×陆风占比×陆风风机招标价格+风电新增装机量×海风占比×海风风机招标价格

一、风电新增装机量——假设到2026年风电新增装机规模达到75GW。理由如下：

2017-2022年，我国风电累计装机量从163.7GW增长到365GW，年复合增速17.39%。

图：中国风电装机量情况
来源：中邮证券

其中陆地风电累计装机量从160.92GW增长至334.54GW，年复合增速16.07%；海上风电累计装机量从2.78GW增长至30.46GW，年复合增速70.85%。2021年陆风补贴取消，2022年海风补贴取消，分别引发了陆风、海风抢装潮，当年新增装机量同比大幅上升。

图：国内陆地风电装机量情况
来源：中邮证券

图：国内海上风电装机量情况
来源：中邮证券

影响风电新增装机量的主要因素有：政策（底）和成本（上升空间）。

接下来，对核心增长驱动力，以及关键竞争要素，我们在后文挨个来拆解：

以上，仅为本报告部分内容，后文还有大约6000字，以及数十张图表，具体内容详见《产业链报告库》。

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【数据支持】部分数据，由以下机构提供支持，特此鸣谢——国内市场：Wind数据、东方财富Choice数据、智慧芽专利数据库、data.im数据库、理杏仁、企查查；海外市场：Capital IQ、Bloomberg、路透，排名不分先后。想做海内外研究，以上几家必不可少。如果大家有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系。

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