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基建地产系列，功能性建筑遮阳产业链跟踪：玉马遮阳、西大门……（2023-9月）

并购优塾产业链研究

2023-09-06

导读：万万没想到

【产业链地图，版权、内容与免责声明】1）版权：版权所有，违者必究，未经许可不得翻版、摘编、拷贝、复制、传播。2）尊重原创：如有引用未标注来源，请联系我们，我们会删除、更正相关内容。3）内容：我们只做产业链研究，以服务于实体经济建设和科技发展为宗旨，本文基于各产业链内公众公司属性，据其法定义务内向公众公开披露之财报、审计、公告等信息整理，不采纳非公开信息，不和任何利益关联方接触，不为未来变化背书，不支持任何形式决策依据，不提供任何形式投资建议。我们力求信息准确，但不保证其完整性、准确性、及时性，亦不为任何个人决策和市场变化负责。内容仅服务于产业链研究需求、学术讨论需求，不提供证券期货市场之信息，不服务于虚拟经济相关人士、证券期货市场相关人士，以及无信息甄别力之人士。如为以上相关人士，请务必取消对本号的关注，也请勿阅读本页任何内容。4）格式：我们仅在微信呈现部分内容，标题内容格式均自主决定，如有异议，请取消对本号的关注。5）主题：鉴于工作量巨大，仅覆盖部分产业，不保证您需要的产业链都覆盖，也不接受任何形式私人咨询问答，请谅解。6）平台：内容以微信平台为唯一出口，不为任何其他平台负责，对仿冒、侵权平台，我们保留法律追诉权力。7）完整性：以上声明和本页内容以及本平台所有内容（包括但不限于文字、图片、图表、产业链地图）构成不可分割的部分，在未详细阅读并认可本声明所有条款的前提下，请勿对本页面以及本平台所有内容做任何形式的浏览、点击、转发、评论……--

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都说爱美的人一年到头都在防晒，不同段位的防晒手段可分别选择防晒伞、防晒服、防晒霜、遮阳帽、太阳镜中的一种或多种，以阻挡紫外线的照射。

为了避免阳光直射室内，防止外围防护结构被阳光过分加热，建筑物也需要采取遮阳措施，比如常用的室内遮阳产品有普通窗帘、电动开合帘、卷帘、百叶帘、电动天棚帘、功能性遮阳产品等，防护效果存在差异。

那么，建筑遮阳这个赛道的需求空间有多大？未来的发展趋势如何？今天，我们来重点跟踪建筑遮阳中的功能遮阳产业链。

这条产业链的各个环节，包括：

图：产业链图谱
来源：并购优塾

上游——聚酯纤维、水性丙烯酸乳液和PVC等化工原材料供应商，其中聚酯纤维和PVC均为石油化工产品，大宗产品市场竞争充分，价格透明。代表公司有荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣、卫星化学、万华化学等。

图：涤纶长丝产能格局
来源：野村证券

图：丙烯酸竞争格局
来源：广发证券

中游——遮阳材料厂商，其中，欧美市场发展成熟，行业竞争充分，国内在低端产品市场占主导。

国际遮阳龙头公司亨特道格拉斯（Hunter Douglas）、飞佛（Phifer）、Mermet、Gale Pacific、Junkers&Müllers、SergeFerrari等公司占据了全球大量的市场份额，这些企业大多创立于20世纪50年代，产品覆盖遮阳面料、遮阳成品等，拥有自主独立品牌，销售收入主要集中在欧洲、北美和大洋洲的发达地区。

2019年，国内功能性遮阳企业数量约3000余家，行业TOP3分别为玉马遮阳、西大门和先锋新材，CR3在功能性遮阳细分行业销售额口径市占率为6.4%，行业集中度较低。

图：国内功能性遮阳行业三大梯队
来源：浙商证券

下游——建筑遮阳成品生产商和面料贸易商。遮阳成品制造商采购遮阳材料后经过剪裁等加工制为成品，供应于居民住宅、公共建筑场所（高档酒店、商场、写字楼、展馆、会展中心、博物馆、体育场）等终端应用领域。

建筑遮阳成品厂商代表有亨特道格拉斯（Hunter Douglas）、飞佛（Phifer）、先锋新材等。

图：海外建筑遮阳行业龙头
来源：浙商证券

从产业链上的参与者近期的增长情况来看：

玉马遮阳——2023年半年度，实现营业收入3.04亿元，同比增长18.81%；归母净利润7286.38万元，同比增长2.83%；归母扣非净利润7022.21万元，同比增长1.36%。

西大门——2023年上半年，实现营业收入2.76亿元，同比增长21.54%；归母净利润4827.08万元，同比增长18.54%。

从机构一致预期增长和景气度来看：

图：Wind机构一致预期增长和景气度情况
来源：Wind、并购优塾

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数据由以下机构提供支持，特此鸣谢：

国内：Wind数据、东方财富Choice数据、

智慧芽专利数据库、data.im数据库、理杏仁、企查查

海外：Capital IQ、Bloomberg、路透

如有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系

（一）

建筑遮阳是指安装在建筑物上，用以遮挡或调节进入室内太阳光的遮阳设施，通常由遮阳材料、支撑构件、调节机构等组成，能够防止局部过热和眩光的产生，减少热量辐射、保护室内物品。

建筑遮阳产品主要可以分为传统遮阳产品（主要包括布艺窗帘）和功能性遮阳产品，2021年，国内建筑遮阳产品中，传统布艺窗帘占比93.3%，功能性遮阳产品占比3.3%。

图：国内建筑遮阳产品销售额占比
来源：中金公司

其中，功能性遮阳产品可分为功能性主体材料（包括遮阳面料，金属、竹、木等材料）和构配件（包括遮阳用电机、窗帘配件、导轨铝型材等）。

图：建筑遮阳产品分类
来源：兴业证券

功能性遮光材料一般可以分为以下几类：

1）遮光面料：是指具有环保性能的水性丙烯酸乳液和其他辅料、助剂共混成整理液，通过浸渍、刮浆、发泡涂层、贴合等特殊工艺均匀涂覆到织物上，然后经过高温固化，在织物上形成一层致密的薄膜，从而实现具备高平整度、高尺寸恒定性、高耐候性、高遮光性等特性的面料。

通过在整理液中添加特殊的整理剂，可赋予织物一定的功能性，使得遮光面料具备防水、防火、防紫外线、除甲醛等各种功能。

遮光面料根据遮光属性，可分为半遮光面料和全遮光面料，满足人们对不同光线强度的需求，广泛应用于家居、公共建筑工程内遮阳。遮光面料是传统的功能性遮阳材料，生产工艺相对成熟，市场竞争相对激烈。

2）可调光面料：是以聚酯纤维为主要原料，交替织造遮光部分和透光部分，从而实现多层调光的功能。可调光面料结构新颖、调节光线便捷且品类丰富、具有装饰性功能，适用于家居、酒店等对功能性和美观性都有一定要求的场景。

3）阳光面料：是以改性PVC包覆聚酯纤维或玻璃纤维，形成包覆丝后织造而成的面料。阳光面料稳定性极佳，开孔均匀，可提供不同的开孔率满足不同的遮阳、透光、通风要求，兼具遮光和透视景观的功能，经长期暴晒不易老化，适合写字楼、办公楼等公共建筑和商业建筑的玻璃幕墙遮阳。

功能性遮光材料的需求多少，取决于功能性遮阳产品的渗透率能否提升。

国内功能性遮阳产品处于成长阶段，渗透率不足5%，在写字楼、酒店、大型场馆等公共建筑中运用相对普遍，但住宅类建筑中应用较少。但是，海外建筑遮阳以功能性遮阳产品为主，市场占有率达70%以上，国际遮阳产品厂商Hunter Douglas、Phifer、Mermet、Gale Pacific等占据了全球大量的市场份额。

对比海外市场看，国内功能性遮阳产品渗透率提升空间较大。

（二）

从收入规模看，2022年，玉马遮阳（5.46亿元）VS西大门（4.99亿元）。

从收入构成看：

玉马遮阳——2022年，全遮光涂层面料收入占比30.8%，阳光面料占比29.9%，可调光面料收入占比24.6%，其他主营业务占比14.6%。

按区域划分，以出口业务为主，2022年，中国港澳台地区及海外地区收入占比67.66%，中国大陆收入占比32.34%。

2023H1，阳光面料/遮光面料/可调光面料分别实现收入9101/9400/7495万元，分别+8.8%/+16.23%/-6.2%，延续2022H2以来趋势，阳光面料以及遮光面料占比持续提升，另一方面海外通胀部分影响消费能力，高端系列的可调光产品收入表现承压。

值得一提的是，2023H1其他收入同比增长278.8%，收入占比由去年同期的4.6%提升至14.6%，是收入增速的主要贡献者，主要源自:去年下半年公司推出用于梦幻帘、蜂巢帘、户外遮阳用品的面料为主的新产品在推广初期销量快速增长，目前以内销为主。

图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾

图：产品图
来源：兴业证券

西大门——2022年，功能性遮阳材料（面料）收入占比86.33%，遮阳成品收入占比12.52%，其他业务占比1.15%。

按区域划分，中国港澳台地区及海外地区收入占比62.6%，中国大陆收入占比36.77%。

图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾

可以看到，两家公司均以出口为主，境外收入占比60%以上。

（三）

接下来，我们将近期季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：

图：收入增速（单位：%）
来源：并购优塾

图：归母净利润增速（单位：%）
来源：并购优塾

西大门2022年归母净利润下滑，主要是广告宣传等方面投入、汇兑收益增加、利息收入增加所致。

对增长态势有感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。

一、玉马遮阳——2023年半年度，报告期实现营业收入3.04亿元，同比增长18.81%；归母净利润7286.38万元，同比增长2.83%；归母扣非净利润7022.21万元，同比增长1.36%。

分区域来看，23H1外销、内销分别实现收入2.06亿元、0.98亿元，同比增长7.26%、53.36%，2023年以来，其积极参加国内外展会，并在公司总部举办大型产品洽谈会，开拓新客户新订单，拉动内销高增长。

图：季度归母净利润及增速（单位：亿元）
来源：并购优塾

Q2单季度，实现营收1.74亿元，同比+22.4%，归母净利润0.46亿元，同比+4.37%。Q2收入端延续Q1良好表现，增速持续上行源于海外修复（下游库存改善与需求修复）与国内市场高增长，但利润端由于国内市场盈利能力较低，以及汇兑贡献低于上年同期，使得利润增速慢于收入。

8月29日在投资者互动平台表示，目前公司的产品订单较上半年有所增加，一般周期为45-90天左右。

二、西大门——2023年上半年，实现营业收入2.76亿元，同比增长21.54%；归母净利润4827.08万元，同比增长18.54%。

其中，Q2单季度实现营业收入1.57亿元，同比增长38.08%，环比增长31.80%；归母净利润3165.37万元，同比增长49.40%，环比增长90.49%。单季度归母净利润同、环比增速创下历史新高，得益于产品销售结构优化，提升了高毛利产品阳光面料销售占比；同时改善了遮光面料涂层工艺技术，有效减少了生产步骤，大幅降低机器能耗、人工等成本。

图：季度归母净利润及增速（单位：亿元）
来源：并购优塾

公司管理层表示，公司在手订单持续稳定增长，尤其是今年的第二季度以来，订单量维持较好景气度，目前在手订单保持在2个月至3个月，基本维持满产满销状态。

（四）

再来看一下各家现金流质量。

一、净现比

图：净现比（单位：%）
来源：并购优塾

二、资本性支出&经营活动现金流量净额

图：经营活动现金流&资本支出（单位：亿元）
来源：并购优塾

（五）

对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况，以及价值量分配情况。

一、毛利率方面

图：单季度综合毛利率（单位：%）
来源：并购优塾

玉马遮阳的毛利率更高，主要是：其高毛利率产品可调光面料和阳光面料的占比更高，以及成本控制能力较强所致。

西大门2022Q4-2023Q2毛利率有所提升，主要是提升了高毛利产品阳光面料销售占比（毛利率排序：可调光面料＞阳光面料＞遮光面料）；同时改善了遮光面料涂层工艺技术，成本降低所致。

二、净利率方面

图：净利率（单位：%）
来源：并购优塾

二者净利润差异主要来自毛利率。

三、净资产收益率方面

图：ROE拆解
来源：并购优塾

四、价值链分配

图：产业链代表公司业绩数据
来源：wind、并购优塾

1）产业链价值量

上游石化行业业绩波动较大。

遮阳成品生产壁垒、成本较低，主要通过电机进行加工装配，目前国内成品生产并不成熟，品牌较少，国外公司主要依靠自行加工，对成品购置较少。国内成品业务方面，参考西大门，其成品业务毛利率为30%。

国外成品公司方面，亨特道格拉斯是全球遮阳行业龙头，拥有乐思龙等遮阳产品成品品牌，产品系列丰富，遮阳产品毛利率约为40%，但其2019年净利率水平仅为8.02%，远低于玉马和西大门净利率20%+的水平。

因此，中游遮阳面料的利润率相对较高。

2）成长性方面

上游桐昆股份、卫星化学等因产能扩张，预期增速较高。

（六）

我们通过下列高频数据，跟踪行业的景气度。

一、聚酯纤维价格

近期涤纶长丝价格相对稳定，下游用户多持观望态度，长丝市场成交数量稀少，企业库存小幅累积，下游用户较为谨慎，刚需备货为主，长丝市场局部产销放量。

图：涤纶长丝价格（单位：元/吨）
来源：wind

二、丙烯酸乳液价格

丙烯酸乳液供应充足，同质化竞争严重，且部分工程仍有投产计划。

同时受下游需求订单不足、上游原材料苯乙烯价格下跌影响，丙烯酸乳液价格低位震荡，在6000元/吨左右。

图：丙烯酸价格（单位：元/吨）
来源：wind

三、汇率

由于国内目前处在流动性相对宽松的阶段，中美国债利差进一步加大，近期人民币贬值压力仍然较大，有利于提升部分商品的出口竞争力。

图：美元兑人民币
来源：wind

四、国内新房、二手房销售情况

兴业证券统计49城8月新房成交面积同比-28.8%。其中，一/二/三线新房成交面积累计同比-30.4%/-22.8%/-37.7%。年初以来：49城市新房成交面积同比-6.4%。其中，一/二/三线新房成交面积累计同比+7.3%/-7.6%/-11.6%。

二手房方面，本周（8.25-8.31）15 城成交面积同比变化-1.7%，环比-1.8%。8 月以来累计同比-2.6%，环比+5.2%。年初以来，二手房成交面积累计同比变化+31.5%。

图：49城新房成交量来源：兴业证券

图：15城二手房成交量来源：兴业证券

（七）

功能性遮阳行业规模可用公式表示为：

功能性遮阳行业销售规模=建筑遮阳行业规模*功能性遮阳产品渗透率

我们分别来看：

一、建筑遮阳行业规模——假设2023-2027年每年增速为5%。

根据中国遮阳行业协会的统计数据，2021年建筑遮阳行业总产能约49亿平方米，总产量约48.4亿平方米，总销售额约为6564.4亿元（其中出口约148.1亿元)，2018-2021年销售额CAGR为4.86%。

国内建筑业竣工面积过去几年处于负增长中，2016-2022年复合增速-0.66%，其中，住宅竣工面积复合增速-1.46%，建筑遮阳的需求驱动预计更多来自…………………………

接下来，对核心增长驱动力，以及关键竞争要素，我们在后文挨个来拆解：

以上，仅为本报告部分内容，后文还有大约6000字，以及数十张图表，具体内容详见《产业链报告库》。

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【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1][2][3]

【数据支持】部分数据，由以下机构提供支持，特此鸣谢——国内市场：Wind数据、东方财富Choice数据、智慧芽专利数据库、data.im数据库、理杏仁、企查查；海外市场：Capital IQ、Bloomberg、路透，排名不分先后。想做海内外研究，以上几家必不可少。如果大家有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系。

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