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在几乎所有交通工具中，热管理，都是必备配件之一。从驾乘人员到汽车各部件的工作温度控制，都需要热管理系统的支持。
新能源汽车热管理系统，主要包含空调系统、电池热管理系统、电机电控热管理系统、发动机热管理系统（针对纯电动之外的车型）。
图：热管理系统对比
来源：财信证券
图：产业链
来源：并购优塾
生产热管理部件的厂家，大部分不仅仅生产一种部件。一些厂家既生产部件，也做一定程度的系统集成。下表从产品角度列示一些代表性厂家。
图：热管理部件代表性厂家
来源：东吴证券
上游——主要热管理部件，包括阀（电磁阀、多通阀、电子膨胀阀）、泵（电子水泵、电子油泵）、电动压缩机、热交换器（前端模块、空调箱、电池冷却器、电池冷却板）、冷却液集成模块等。
电子膨胀阀，2021年，三花智控、不二工机和盾安环境在全球市场中份额合计约90%。2020年，全球汽车电子膨胀阀市场中，三花智控以64.36%的销量市场份额位居首位，日本的TGK和中国盾安坏境紧随其后，分别占据了全球15.38%和13.16%的份额。HANON、不二工机、新劲、拓普也是业内领先企业。
电子水泵，据高工智能汽车报道，2022年中国市场（不含进出口）新能源乘用车前装标配电子水泵880.35万个，单车搭载1.68个。在供应商方面，弗迪（比亚迪旗下）、三花汽零、东南电器排名前三。
电动压缩机，据恒州博智QYR调研介绍，2020年乘用车应用占总市场的72.71%。2020年乘用车应用占总市场的72.71%。目前全球主要厂商包括电装、三电、翰昂、奥特佳和上海海立等，2020年主要厂商份额合计占比超过80%。
电池液冷板，市场相对分散。新能源车用液冷板是依附电池产品而生，整体技术壁垒不高。代表企业有纳百川、纵贯线、银轮股份、三花智控等。
图：市场份额
来源： 北极星电池网
中游——全系统集成，以及子系统集成，如空调系统、电池热管理、电机电控热管理等。
从全球汽车热管理市场看，2021年，电装、翰昂、马勒和法雷奥分别占比19%、13%、9%、9%，CR4合计占50%市场份额。在国内汽车热管理市场，国际知名厂商及其在华合资公司占据大部分市场份额。国内厂家如银轮股份、三花智控等处于第三梯队。
图：国内汽车热管理市场格局
来源：西南证券
从新能源汽车的热泵空调看，据高工智能汽车报道，2023年1-5月，中国市场（不含进出口）新能源乘用车前装标配热泵空调交付69.16万辆，已经相当于去年全年的交付量水平，同比增速408.16%。其中，弗迪科技（比亚迪旗下）、银轮股份、奥特佳排名热泵系统（包括热管理集成模块）份额前三位（合计份额超过80%）。
下游——新能源车企。在国内市场，2023年1-7月，比亚迪销量123.66万辆，排名首位，特斯拉位居第二。
图：2023年1-7月新能源车销量排行
来源：乘联会
腾龙股份(江苏，常州市)——2023H1,实现收入14.93亿元，同比增长+31.86%;归母净利润0.77亿元，同比增长+38.29%。
银轮股份(浙江，台州市)——2023H1,实现收入52.62亿元，同比增长+36.09%;归母净利润2.85亿元，同比增长+117.1%。
三花智控(浙江，绍兴市)——2023H1,实现收入125.29亿元，同比增长+23.32%;归母净利润13.95亿元，同比增长+39.03%。
图：机构一致性预期（单位：亿元，%）
来源：Choice，并购优塾
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本期内容将系统梳理境内外IPO重要制度规范，重点介绍主板、科创板、创业板以及北交所的上市发行条件以及上市程序，全面解读境内IPO多重上市路径。
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根据制热方式的不同，新能源汽车空调系统热管理的技术路线可分为：单冷空调+PTC电加热系统、热泵空调、热泵空调+PTC辅助加热系统。其中：
图：三种空调系统对比
来源：东方财富证券
PTC结构简单，但耗电量大，影响车辆续航里程；热泵空调效率高，但严寒天气时制热能有受限；热泵空调+PTC辅助加热可提高严寒天气制热能力。在冷媒方面，CO2冷媒环境更友好、低温性能更优，未来有望成为热泵冷媒的主流技术路线。
动力电池冷却的方法主要有风冷、液冷、直冷。风冷的散热效果有限，无法满足高散热需求; 液冷散热效率高，但无法维持电池组的温度均匀性；直冷冷却效率高，但依赖于热泵空调的启停，且对制冷剂环路效能有所影响。风冷结构简单，早期广泛使用，目前以液冷为主，直冷有较好发展前景。
图：动力电池各种冷却方法对比
来源：东方财富证券
驱动电机的冷却方式主要有空气冷却、液体冷却、混合冷却（风冷+液体冷却）和导热材料冷却等。
在早期阶段，空气冷却广泛应用。液冷为当前驱动电机的主流冷却形式。混合冷却多用于外部空气流动较剧烈的轮毂电机，驱动电机中使用较少。导热材料冷却，即在电机外壳或其他结构上添加高效导热材料，提高散热能力，多用于辅助温度控制系统，也可应用于驱动电机冷却，提高散热能力。
传统整车热管理系统各回路间相对独立，新能源车热管理系统集成度持续提升，将各个子系统（回路）进行功能和结构上的耦合，更好地协调车辆各部分之间的热负荷关系，高效利用动力电池能量。
根据空调与电池、电机温控的不同组合，可构成不同的集成式热管理系统，其中余热回收式热泵在特斯拉 Model Y、大众 ID4. CROZZ 等车型上已得以应用。
从收入规模来看，2022年,三花智控(213.48亿元)>银轮股份(84.8亿元）>腾龙股份（26.7亿元） 。
从新能源汽车热管理产品收入看，2022年,三花智控(48.23亿元)>银轮股份(43.74亿元）>腾龙股份（9.14亿元）。
腾龙股份——成立于2005年，2015年上市。主营业务包括汽车热管理系统零部件、汽车发动机节能环保零部件两大业务板块，同时布局拓展氢燃料电池领域。其目前为新源动力大股东。新源动力主营燃料电池电堆，重点关注氢燃料电池在以重卡、工程机械及客车代表的商用车型领域的应用，不断加大在电堆大功率化方面的研发。
腾龙目前的收入结构，仍然以热管理为主。2023H1，实现营收14.93亿元，其中汽车热管理系统零部件占比61.22%，EGR系统及传感器占比16.95%，汽车用橡塑类零部件占比19.69%，其他占比2.08%。
图：公司收入情况（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾
银轮股份——专注于油、水、气、冷媒间的热交换器、汽车空调等热管理产品以及后处理排气系统相关产品的研发、生产与销售。按应用领域划分主要包括商用车、乘用车、新能源、工程机械、工业及民用换热等领域。
2023H1，营收52.62亿元，其中，热交换器占比83.12%，其他占比6.08%，贸易占比0.74%。
图：公司收入情况（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾
三花智控——成立于1994年，2005年上市。主营业务包括制冷空调电器零部件业务和汽车零部件业务（主要是汽车热管理产品）和储能热管理业务。
2023H1，营收125.29亿元，其中，空调冰箱之元器件及部件占比61.51%，汽零业务占比38.49%。
图：公司收入情况（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾
图：累计归母净利润增速（单位：%）
来源：Choice，并购优塾
腾龙股份2021年归母净利润同比-41.28%，主要由于供需关系等多重因素影响，大宗商品价格大幅上涨，公司热管理管路产品主要原材料为铝材价格同比涨幅明显，对于利润影响较大。
银轮股份2021年归母净利润同比-31.47%，主要由于大宗材料涨价、出口运费上涨、国五透支、新能源研发费用增加等因素影响。
腾龙股份——2023H1,实现收入14.93亿元，同比增长+31.86%;归母净利润0.77亿元，同比增长+38.29%。分业务看，EGR系统及传感器收入同比增长+107.76%，汽车热管理系统零部件同比增长+43.85%，其他业务增速下滑。
2023Q2，实现收入8.15亿元,同比增长+51.54%，环比增长+20.37%；归母净利润0.4亿元，同比增长+46.82%，环比增长+8.6%。
上半年，公司新能源车热管理产品实现收入4.74亿元，占热管理系统零部件收入比例为51.84%。公司以欧洲大众二氧化碳热泵阀组集成模块产品项目为起点，不断完善公司热管理产品的集成化，加速布局热管理集成模块及核心零部件。目前公司对欧洲大众送样工作稳步推进，并配合主机厂进行后续订单量产。
图：单季度归母净利润（单位：亿元，%）
来源：Choice，并购优塾
银轮股份——2023H1,实现收入52.62亿元，同比增长+36.09%;归母净利润2.85亿元，同比增长+117.1%，得益于收入增长以及期间费用率下降。
分业务看，热交换器同比增长+39.35%，尾气处理同比增长+35.43%，主要由于新能源汽车订单持续释放。
2023Q2实现收入27.07亿元,同比增长+49.41%，环比增长+5.95%；归母净利润1.59亿元，同比增长+158.8%，环比增长+24.87%。
图：单季度归母净利润（单位：亿元，%）
来源：Choice，并购优塾
三花智控——2023H1,实现收入125.29亿元，同比增长+23.32%;归母净利润13.95亿元，同比增长+39.03%。分业务看，汽零业务单元同比增长+50.78%，空调冰箱之元器件及部件同比增长+10.70%。
2023H1，营业收入同比增长23.32%，主要系制冷空调控制元器件市场份额提升、新能源汽车行业的高速发展，推动公司销售稳健发展。
2023Q2实现收入68.5亿元,同比增长+27.8%，环比增长+20.63%；归母净利润7.93亿元，同比增长+44.22%，环比增长+31.97%。
图：单季度归母净利润（单位：亿元，%）
来源：Choice，并购优塾
图：净现比
来源：Choice，并购优塾
银轮股份2023H1净现比较低，主要由于应收账款及应收票据较多。
图：CAPEX VS现金流（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾
总体来看，三花智控经营活动产生的现金流量净额对资本支出覆盖更好一些。
图：单季度综合毛利率（单位：%）
来源：Choice，并购优塾
综合毛利率上，三花智控>腾龙股份>银轮股份，主要由于三家公司的产品结构不同。
热管理业务毛利率看，2023H1，三花智控（25.73%）>银轮股份(20.33%)>腾龙股份(18.88%)。
图：热管理业务年度毛利率（单位：%）
来源：Choice，并购优塾
图：单季度净利率（单位：%）
来源：Choice，并购优塾
腾龙股份2021Q4净利率为负，主要由于原材料涨价。
银轮股份2021各季度净利率持续下降，一方面是由于毛利率影响，另一方面是各项费用率以及资产减值损失（Q4）的影响。
三花智控2022Q4净利率较高，一方面由于毛利率较高，另一方面是该季度资产处置收益较多。
图：杜邦分析
来源：Choice，并购优塾
三家公司中，三花智控ROE和ROIC均较高，主要由于总资产周转率和净利率较高。
图：产业链具体公司情况
来源：Choice，并购优塾
机构对银轮股份三年业绩增长预期较高，主要因为：国内外新基地陆续投产，各板块新订单持续斩获。
接下来我们看看行业景气度。目前量仍然在增长，但上游材料价格因前期扩张过快、去库存而下滑。
2023年1-9月，国内新能源汽车累计销售627.52万辆，同比+37.66%。9月单月，销售90.4万辆，同比+27.77%，环比6.82%。
图：中国:销量:新能源汽车:当月值（单位：辆）
来源：Choice，并购优塾
2023年1-9月，国内动力电池累计装车255.50 GWH，同比+ 31.84%。9月单月装车36.40 GWH，同比+15.19%，环比+4.30%。
图：动力电池当月装车量（单位：GWH）
来源：来源：Choice，并购优塾
2023年1-9月，国内三元动力电池累计装车81.50 GWH，同比+5.16%。9月单月装车12.20 GWH，同比+8.93%，环比12.96%。
图：三元动力电池当月装车量（单位：GWH）
来源：来源：Choice，并购优塾
2023年1-9月，国内磷酸铁锂动力电池累计装车173.90 GWH，同比+49.53%。9月单月装车24.20 GWH，同比+18.63%，环比+0.41%。
图：磷酸铁锂动力电池当月装车量（单位：GWH）
来源：来源：Choice，并购优塾
目前电池级碳酸锂和氢氧化锂价格均处于下降中，接近2021年初水平。2023/10/24，电池级碳酸锂价格16.95万元/吨，电池级氢氧化锂价格15.9万元/吨。
图：电池级碳酸锂和氢氧化锂主流价格（单位：元/吨）
来源：Choice
新能源汽车主要分为两类，BEV车型和混动车型（含各种混动车型），其中：
BEV车型热管理系统目前主要应用也分为两类，PTC系统与热泵系统。二者区别在于空调制热方法，在空调制冷、电池、电机和电控热管理方面，二者部件相同或类似。
混动车型由于保留了燃油发动机，因此热管理系统比BEV多了燃油发动机热管理。在空调制热方面，可以利用燃油发动机热量，一定程度上解决PTC制热耗电多的问题，我们这里假设混动车全部采用PTC制热。
从整体结构看，我们这里假设混动车热管理系统=BEV车PTC系统+燃油发动机热管理系统。
新能源车热管理部件市场规模=新能源汽车销量*单车价值量
=BEV销量*（热泵系统渗透率*热泵系统单车价值量+ PTC系统渗透率*PTC系统单车价值量）+混动车销量*混动车PTC系统单车价值量
BEV纯动车/混动车销量=新能源汽车销量*BEV/混动车占比
2023年前8个月，乘用车销量同比增速为6.8%。考虑当前消费疲软情况，预计2023年全年增速为7%，2024-2025年增速为3%，2026-2030年维持2%增速。
2023年前8个月，新能源车渗透率达到34.2%，预计2023全年渗透率为34%。假设2024-2026新能源车渗透率每年提高5个百分点，2027-2028每年提高4个百分点，2029-2030每年提高2个百分点。
图：动力电池历史装车量及新能源车历史销量
来源：Choice，并购优塾
据浙商证券数据，2020年BEV销量占新能源汽车销量的比例为82.1%，2021占比82.7%，2022占比77%，2023年1-8月累计占比72%。可以看出，近几年BEV占比在下降。未来智库介绍，这主要是双积分政策和“里程焦虑”的影响。从车企角度看，PHEV 车型是当下保证车企满足“双积分”政策要求同时保证一定单车盈利的较优折中方案。从消费者角度看，混动车型解决了核心痛点，续航+油耗，动力+平顺。
假设2023年BEV全年占比72%，2024-2026每年降低2个百分点，2027维持2026年水平。之后，考虑电池技术可能有进一步发展，电池能量密度提升，比如半固态电池逐渐进入产业化，从而BEV续航里程可能普遍增加，充电速度加快，因此预计BEV占比逐渐增加，假设2027-2030每年增加2个百分点。
图：PTC制热与热泵制热比较
来源：智研咨询
新能源车沿用了传统的“压缩机-冷凝器-膨胀阀-蒸发器”的制冷循环，但由于动力来源不同，两者的空调系统热管理区别较大，燃油车可以通过发动机运转的余热来给乘员舱加热，而新能源车由于取消了发动机，需要额外新增制热功能，通常采用的有PTC加热方案和热泵方案。
热泵空调具有能耗低、效率高、冷暖一体和性能稳定等优点。与水暖PTC的“制造热量”不同，热泵空调的制热原理是…………………………
以上，仅为本报告部分内容。关于增长空间测算、行业竞争态势、竞争要素分析等内容，后文还有大约6000字及数十张图表，详见《产业链报告库》，可联系工作人员咨询获取，微信：bgys2020。
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