加入产业链讨论社群，获取行业脑图、报告库、景气跟踪图表，请加小师妹微信：bgys2020
电子元件，可分为无源器件（被动元件）和有源器件（主动元件）。无源器件主要是电容、电阻、电感，有源器件主要是分立器件（单独的晶体管）和集成电路。
无源器件出现远远早于有源器件，自人类发现“电”之后，就出现了无源器件。比如，电容器可以认为起源于“莱顿瓶”。1746年，莱顿大学教授缪森布鲁克发明了一种存贮静电的瓶子，这就是后来很有名的“莱顿瓶”。
在“莱顿瓶”之后，云母电容器出现于 1874年。1900年意大利L.隆巴迪发明陶瓷介质电容器。之后陶瓷电容介电质不断发展，到1960年代，片式多层陶瓷电容器MLCC开始出现。
直至今日，随着微电子技术的发展，电容、电感、电阻三大被动元器件，一直在朝小型化不断发展，并成为防务、消费电子等领域的重要组成部分。
今天，我们来专门研究一下，防务领域的电子元件，目前的行业近况如何。
图：防务电子元器件产业链 来源：并购优塾
防务电子元器件，这条产业链各环节包括：
上游——涉及的上游原材料繁多，这里仅列举部分。
钽粉、钽丝是制造钽钽电容的重要原料。全球看，钽粉、钽丝生产商主要以美国CABOT、德国H.C.Starck，中国东方钽业为主。在国内，龙头东方钽业市占率居首位，其余较知名的企业还有稀美资源、株洲硬质合金集团、肇庆多罗山蓝宝石稀有金属公司等。
图：钽粉产能（2022年） 来源：东方证券
瓷粉是制造陶瓷电容的重要原料。从全球看，陶瓷粉料市场集中度较高，市场主要由国外厂家占据，我国厂家国瓷新材占据第四位，2019市场份额为10%。其他国内代表企业主还有国瓷材料、博迁新材、三环集团等。
图：2019MLCC瓷粉全球市场份额 来源：野村东方证券
银浆可用于制作厚膜集成电路、电阻器、电阻网络、电容器、MLCC、导电油墨、太阳能电池电极、LED、印刷及高分辨率导电体、薄膜开关/柔性电路、导电胶、敏感元器件及其他电子元器件等。
一般分为导电银浆、电阻银浆、电熔银浆，由于其90%用于导电，因此常被称之为导电银浆。代表企业有聚合材料、帝科股份、苏州晶银、苏州固锝等。2022年用于光伏电池的正面银浆，聚合材料市占率46%，居首位，帝科股份市占率24%，居第二位。
图：2021银浆市场份额 来源：国信证券
基膜是制造金属化膜的基础原料，而金属化膜是制造薄膜电容的关键材料。基膜代表企业有恩捷股份、双星新材、东风股份、胜利精密、东材科技、航天彩虹、裕兴股份、大东南、长阳科技等。
中游——防务电子元件生产厂家。我们这里要讨论的三家公司主要产品是无源电子元件，即电阻、电容、电感。
目前全球片式电阻行业由美国、日本和中国台湾地区主导。美日在技术上处于领先地位，主力发展薄膜化的道路。中国台湾在技术上落后于美日厂商，但具备规模优势，以国巨、华新科和厚声等厂商为代表。产能方面，国巨占据全球首位。内地企业以风华高科为代表。防务领域电阻器企业主要是振华科技和宏达电子。
图：2022全球电阻市场格局 来源：华经产业研究院
在电容器方面，日本厂商占据各细分市场D一梯队，以村田(Murata)为首的MLCC 厂商，以贵弥功(NipponChemi-Con)为首的铝电解电容器厂商，以松下(Panasonic)为首的薄膜电容器厂商，在技术产业链整合方面均具有优势。中国台湾地区位列全球第二梯队，以国巨为代表。美国和韩国厂商市场份额接近，位列全球第三梯队。
中国大陆地区厂商借助全球产能结构转移也快速发展，主要是火炬电子、鸿远电子、宏明电子、三环集团和风华高科。其中火炬电子、鸿远电子、宏明电子是防务领域MLCC的主要厂家。国内防务领域钽电容器主要厂家有宏达电子、火炬电子、振华科技等。
图：2022全球MLCC电容器市场份额 来源：中商产业研究院
电感器方面，日本厂商占据主导地位。TDK（日本）是全球电感器龙头厂商，其他领先厂商有三星电机（韩国）、国巨（中国台湾）、村田（日本）、太阳诱电（日本）等，国内主要的供应商是顺络电子、可立克、京泉华、麦捷科技、风华高科等。防务领域电感器企业主要是振华科技和宏达电子。
图：2022全球电感器市场份额 来源：招商银行
下游——在防务现代化背景下，防务工业各个细分领域均离不开电子元件，包括兵器、船舶、航空航天等。代表企业有中航光电、国睿科技、航天电子、中国海防等。
产业链上参与者近期增长情况如下：
振华科技(贵州，贵阳市)——2023前三季度,实现收入60.29亿元，同比增长+5.76%;归母净利润20.58亿元，同比增长+10.45%。
火炬电子(福建，泉州市)——2023前三季度,实现收入27.14亿元，同比-4.32%;归母净利润2.92亿元，同比-59.32%。
宏达电子(湖南，株洲市)——2023前三季度,实现收入12.38亿元，同比-26.36%;归母净利润3.86亿元，同比-41.69%。
机构一致预期，对产业链景气度预期如下：
图：机构一致性预期（单位：亿元，%） 来源：Choice，并购优塾
—— 研讨会 ——
2023年11月18日-19日，并购优塾将在上海举办为期两天的《中国企业境内外上市实操要点》主题研讨会。
本期内容将系统梳理境内外IPO重要制度规范，重点介绍主板、科创板、创业板以及北交所的上市发行条件以及上市程序，全面解读境内IPO多重上市路径。
报名咨询，可加工作人员微信：bgys2018
2023年12月16日-17日，我们推出《DCF现金流贴现-建模技能速成指南》线下精品研讨会，全流程快速上手实操，希望能帮大家少走弯路。
估值建模线下研讨会主要内容：1、手把手带你实战演练，帮你解决此前在书本中、在线上视频中无法解决的各种疑难关卡。2、从零起步搭建估值建模表；3、搭建收入预测表，并附多个实操案例；4、从估值延伸开，结合案例分析实战中可能遇到的问题。
报名咨询，可加工作人员微信：：youshudsj
（一）
防务电子元器件，是指按军用标准（GJB）设计制造，用于武器装备中的电子元器件。相比民用电子元件，防务领域电子元件对可靠性、抗干扰性、极端环境耐受性能（高温、低温、震动等）、精度等都有更高要求。
图：电子元器件分类
来源：东北证券
我们在本篇报告中，着重讨论被动元器件。在被动元件市场构成中，主要是电容、电阻、电感。电容占首位，2019年市场份额为65%，随后是电感（15%）和电阻（9%）。
其中：
1）电容器：其工作原理是电荷在电场中会受力而移动，当导体之间有了介质，则阻碍了电荷移动而使得电荷累积在导体上，造成电荷的累积储存。
按照材质不同，电容器可分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器、薄膜电容器等，其中陶瓷电容器中的MLCC电容（片式多层陶瓷电容器）应用占比居首位（50%左右），其优点有耐高压、体积小、寿命长、容值范围宽等。
提高电容器的电容量，有多种方法，其中一种是通过多层结构层叠实现，MLCC（多层陶瓷电容）就是这种原理。
图：电容器原理结构 来源：chip37.com
图：电容器应用占比 来源：民生证券研究院
图：MLCC基本结构 来源：民生证券
从成本角度看，MLCC的成本主要由原材料、包装材料、人工和设备折旧等构成，其中原材料陶瓷粉料占比较高，其在低容MLCC中占比20-25%，在高容MLCC中则占比高达35-45%，对MLCC的性能至关重要。
陶瓷粉料对于纯度、颗粒大小及均匀度要求很高， 相关技术和工艺具有很高门槛，供应商集中度较高。其中日本村田的陶瓷粉料仅供自用，日本堺是全球首家掌握水热法生产陶瓷粉料的企业，国瓷材料是全球第二家掌握水热法工艺的企业，产品性价比较高，在中低端MLCC陶瓷粉料领域逐渐实现了国产化替代，三环集团掌握了抗还原瓷料及电子浆料配方和制备技术。
图：MLCC成本结构 来源：民生证券
除了陶瓷电容MLCC之外，钽电容器也值得关注。钽电容诞生于1956 年，是四大核心电容产品（陶瓷/铝电解/钽电容/薄膜电容）之一，具有体积小、比容量高、工作温度范围宽、可靠性高、使用寿命长等优异性能。由于其独特优势，钽电解电容被广泛用于军工领域和高端民用领域，特别是在航空、航天、船舰及兵器等特殊应用领域有明显的竞争优势。
2）电感器：是能够把电能转化为磁能而存储起来的元件。电感器在信号处理电路中主要起到滤波、振荡、延迟、陷波等作用，还有筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等作用。电感在电路中经常与电容一起，组成LC滤波电路。
电感器基本结构一般由骨架、绕组、屏蔽罩、封装材料、磁心或铁心等组成。常用的磁芯材料有金属合金型、铁氧体型和压粉磁芯型。
按结构可分为插装式和片式，片式又可分为层叠型、绕线型、薄膜型和编织型。从应用看，目前以叠层式电感为主，市场份额超过80%。
图：电感器基本结构 来源：chip37.com
图：电感器结构分类 来源：中航证券
3）电阻器：由碳、金属片、金属丝和导电聚合物等材料制成的。在电路中的作用主要是分流、限流、分压等，与电感器、电容器可构成复杂功能电路，发展趋势包括小型化、高可靠性。
国产电阻器在高端片式固定电阻器应用不足，另外片式厚膜电阻器的电阻功能浆料等关键材料以及部分高端电阻器所用关键设备仍有较大欠缺，严重依赖进口。
（二）
接下来看看各家收入情况：
从收入规模看，2022年，振华科技(72.67亿元)>火炬电子(35.59亿元）>宏达电子（21.58亿元）
从自产电子元件收入看，2022年，振华科技（72.37亿元）>宏达电子（17.66亿元）>火炬电子（15.72亿元）
振华科技——主要业务为新型电子元器件和现代服务业。新型电子元器件包括基础元器件、集成电路、电子材料和应用开发四大类产品及解决方案。
其中，基础元器件主要有电阻器、电容器、电感器、滤波器、熔断器、继电器、接触器、开关、断路器、锂电子电池等产品；集成电路主要有电源模块/产品、电机驱动模块/产品、射频微波模块/产品等；电子材料主要有MLCC介质材料、LTCC 陶瓷材料等；应用开发主要有电源管理、智能配电、电机控制模块/组件等。现代服务业主要包括工业园区水、电、气动力供应保障和物业租赁经营等服务。
2023H1，营收43.12亿元，其中，新型电子元器件占比99.56%，现代服务业占比0.44%。
图：公司收入情况（单位：亿元） 来源：Choice，并购优塾
火炬电子——主营业务是元器件、新材料和国际贸易三个板块。元器件板块产品包括式多层陶瓷电容器、引线式多层陶瓷电容器、多芯组陶瓷电容器、脉冲功率陶瓷电容器、钽电容器、超级电容器等、电阻器、事微波无源元器件及薄膜集成产。新材料板块主要产品为CASAS-300高性能特种陶瓷材料系列产品。贸易板块覆盖产品主要包括大容量陶瓷电容器、钽电解电容器、金属膜电容器、铝电解电容器、电感器、双工器、滤波器等。
2023H1，营收15.78亿元，其中元器件贸易占比53.23%，自产元器件占比41.57%。
图：公司收入情况（单位：亿元） 来源：Choice，并购优塾
宏达电子——主要产品涵盖钽电容器、多层瓷介电容器、单层瓷介电容器、薄膜电容器、高分子片式铝电容器、超级电容器、电感器、磁珠、变压器、电阻、微波器件组件、环形器与隔离器、电源模块、I/F转换器、电源管理芯片、LTCC滤波器、嵌入式计算机板卡、陶瓷薄膜电路、温度传感器等产品。
其主要商业模式为“产品+解决方案”，公司除了销售标准化产品，也为客户提供定制化产品及整体电子元器件和微电路模块的配套方案。
高能钽混合电容器、高分子钽电容器等产品在国内属于领先地位，公司是国内高可靠钽电容器生产领域的龙头企业。2023H1，营收8.3亿元，其中元器件占比82.65%（钽电容收入占总营收的50.3%），模块及其他产品占比17.23%。
图：公司收入情况（单位：亿元） 来源：Choice，并购优塾
（三）
下面按季度看看近两年各家的归母净利润增长情况：
图：累计归母净利润增速（单位：%） 来源：Choice，并购优塾
振华科技——2023前三季度,实现收入60.29亿元，同比增长+5.76%;归母净利润20.58亿元，同比增长+10.45%。
2023Q3实现收入17.17亿元,同比-7.93%，环比-22.29%；归母净利润5.28亿元，同比-10.58%，环比-33.61%。
Q3归母净利润增速为负，主要由于收入和毛利率均有所下降。公司提及“今年第三季度受行业大环境影响，部分产品新增订单量稍有放缓。”
从上半年收入结构看，增长增长主要来自振华永光（主营半导体分立器件，收入11.25亿元，同比+52.5%）、振华云科（主营电阻、陶瓷电容，营收6.55亿元，同比+12.08%），钽电容收入下滑，电感等其他业务基本持平。
公司在半导体领域等新兴领域布局是增速高于同行的主要原因。半导体分立器件领域，2023H1公司成功研制基于第七代IGBT芯片的功率模块。混合集成电路领域，2023H1公司高功率密度微电路DC/DC电源产品形成从1/32砖到全砖系列的产品谱系。
图：单季度归母净利润（单位：亿元，%） 来源：Choice，并购优塾
火炬电子——2023前三季度,实现收入27.14亿元，同比-4.32%；归母净利润2.92亿元，同比-59.32%。自产元器件业务受下游需求、市场竞争加剧等影响收入有所下降，贸易业务受供需、经济形势影响，消费类客户端仍以消化库存为主，收入也有所下降。
2023Q3实现收入11.36亿元,同比增长+29.69%，环比增长+21.35%；归母净利润0.38亿元，同比-82.68%，环比-69.87%。
2023Q3收入同比有所增加，主要是国际贸易板块通过对新增并购公司的资源整合，积极开展新产品线及客户的培育工作，新增品牌的销售额增长弥补了部分消费类客户需求低迷的差额，且个别前期缩量的客户订单有所回升；此外新材料板块订单也有所放量，元器件需求依旧低迷。
归母净利润同比减少较多，主要是毛利率相对较高的自产业务销售收入下降，且公司为提高客户粘度调整部分产品价格所致。
图：单季度归母净利润（单位：亿元，%） 来源：Choice，并购优塾
宏达电子——2023前三季度,实现收入12.38亿元，同比-26.36%;归母净利润3.86亿元，同比-41.69%。下游需求不足叠加部分产品面临降价压力 ，导致收入、利润双降。
2023Q3实现收入4.08亿元,同比-29.38%，环比-7.85%；归母净利润1.03亿元，同比-51.15%，环比-24.83%。
机构调研中公司披露，上半年订单量较同期下降，7月订单量稍有增加,行业内随着部分项目进度的放缓和客户成本的诉求,总体处于比较艰难阶段。
图：单季度归母净利润（单位：亿元，%） 来源：Choice，并购优塾
（四）
图：净现比 来源：Choice，并购优塾
图：CAPEX VS现金流（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾
各家净现比都不高，主要与防务领域应收款账占比较高有关。
从近三年资本性支出总额看，火炬电子支出更多。从经营活动现金流对资本性支出的覆盖看，振华科技与宏达电子更高一些。
从生意质地上来看，整体来说属于不错的生意。虽然现金流、资本支出方面和消费类生意没法比，但好在军工领域壁垒高，并且如果在核心元器件领域进行布局（如军工半导体），会具备较强的竞争力和新的增长空间。
（五）
图：单季度综合毛利率（单位：%） 来源：Choice，并购优塾
图：单季度净利率（单位：%） 来源：Choice，并购优塾
图：杜邦分析 来源：Choice，并购优塾
从年度综合毛利率看，近几年，宏达电子>振华科技>火炬电子，宏达电子的自产电容业务毛利率较高。火炬电子2023Q3毛利率下降较多，主要由于毛利率相对较高的自产业务销售收入下降。
图：产业链具体公司情况 来源：Choice，并购优塾
从成长性和价值分配上，上游、中游较好，机构对振华科技预期增速较高，主要原因包括：定增落地赋能成长；提升订单承接与供货能力，同时公司积极布局军工半导体、电子材料等新产品，将进一步打开长期成长空间。
（六）
由于国防需要，以及我国与发达地区军事实力的差距，我国国防装备市场将持续扩大，防务电子元件市场也将随之持续增长。
以MLCC为例，2023Q1以来，不同型号与规格的MLCC产品都有所提价，高容产品提价20%-40%不等，低容涨幅10%-20%，主要是因为车用、产业机械用高单价MLCC出货量增加，此外受惠日元贬值，带动日本MLCC出口价上涨，但mlcc企业收入增速仍处于下滑中，整体需求仍旧低迷。
图：我国国防预算及支出 来源：信达证券
图：国防支出内部结构 来源：浙商证券
图：日本出口MLCC均价 来源：华泰证券
图：MLCC企业当月营收增速 来源：华泰证券
（七）
接下来我们来看MLCC领域未来的市场规模。
防务领域MLCC未来市场规模=上年市场规模*（1+增长率）
考虑我国国防情况及GDP增速，国防装备预算至少能够…………………………
以上，仅为本报告部分内容。关于增长空间测算、行业竞争态势、竞争要素分析等内容，后文还有大约6000字及数十张图表，详见《产业链报告库》，可联系工作人员咨询获取，微信：bgys2020。
帮你节省大量时间的
—— 产业链地图 ——
持续更新中
图片：产业链变革趋势及变化量级
来源：并购优塾
—— 能源科技 ——
1、锂电：麒麟+4680—— 动力电池 | 电解液 | 整车 | 动力总成 | 锂电结构件 | 三元正极 | 锂电铜箔 | 动力电池电池盒 | 锂电设备 | 负极材料 | 锂电正极粘结剂PVDF | 磷酸铁锂正极 | 锂电激光设备 | 碳硅负极 | 动力电池 | 三元前驱体 | 国产整车 | 锂电铝箔 | 软磁材料 | 整线设备 | 隔膜 | 锂电铜箔 | 碳纳米管导电剂 | CTX电池设备 | 充电桩 | 锂电回收 | 动力电池和储能 | 磁性元件 | 增程式电动车 | 精密结构件| 热管理 | 负极材料 | 汽车铝热传输材料 | 单晶三元正极 |球形氧化铝 | 电解液 | 镁合金结构件 | 软包电池 | 高端铜合金 | 预镀镍 |
2、智能车：软硬解耦+智能化—— 车载视频监控 | 车载镜头 | 智能座舱 | 激光雷达 | 智能驾驶域控制器 | 汽车毫米波雷达 | 汽车通信模组 | 车用PCB | 汽车连接器 | 智能控制器 | 激光设备 | 换电设备 | 镶嵌注塑件 | 车载电源 | 线控行车制动 | 高精度卫星定位 | 惯性导航 | 一体化压铸 | 汽车空气悬架 | 智能底盘 | 车用胶管 | 大型压铸机 | 智能停车系统 | 新能源车换电 | 高压线束 | 电机扁线 | 纯电高端轿车 | 熔断器 | 微电机 | 高精度齿轮 | 继电器 | 充电模块 | 免热处理铝合金 | 座椅 | 智能座舱 | 平价SUV整车 | 稀土永磁材料 | 空气悬架 |
3、新能源：风+光+储+钠+氢—— 光伏硅片设备 | 硅料 | 光伏胶膜 | 光伏硅片 | 光伏组件 | 光伏热场 | 光伏金刚线 | 光伏切割设备 | 光伏HJT设备 |光伏胶膜 | EVA树脂 | 光伏薄型、双面玻璃 | 光伏下游组件 | N型硅片 | HJT电池片 | 组件焊带 | ITO靶材 | 背板 | 银浆 | 边框 | 户用光伏 |风电铸件 | 风电主轴 | 海底电缆 | 风光绿电运营商 | 风电塔筒 | 储能 | 光热发电 | 户用储能 | 储能电池） | 氢能源制氢 | 氢能源燃料电池 | 膜电极+双极板 | 光伏电站运营 | POE胶膜 | TCO玻璃 | 石英坩埚+石英砂 | 镀膜设备 | 激光设备 | 焦炉煤气制氢 | 太阳能幕墙 | 电镀设备 | 电解槽制氢设备 | 铜电镀-图形化设备 | 跟踪支架 | PDH制氢 | 高压级联技术 | 生物柴油 | 风电整机 | 风电主轴 | 轴承滚子和套圈 | 逆变器 | 微型逆变器 | EMS | 一体化组件 | XBC设备 | XBC电池片 |
—— 信息科技 ——
4、信创：软硬件+安全—— 网络安防 | 终端安全 | CAD软件 | 国产CPU | 操作系统 | 国产中间件 | NLP自然语言处理 | 电力信息安全和电力SAAS | BIOS | 嵌入式计算机 | 政务信息化 | 支付+到店SaaS | 分布式数据库 | 互动平板+教育信息化 | 安保 | 工业品B2B | ERP | MLCC | 射频模组 |
5、人工智能：基础+技术+应用—— 智能语音 | 工控 | 机器人减速器 | 扫地机器人 | 机器视觉 | 电力机器人 | 骨科手术机器人 | 计算机视觉 | 智能制造 | 机器视觉 | 智能门锁 | BLDC电机驱动控制芯片 | 机器视觉 | 激光切割控制系统 | 工业照明 | 长视频 | 工程机械 | 平台型游戏公司 | 电子配件及组装一体化 |
6、元宇宙：软硬件+内容—— VR/AR |
—— 基建科技 ——
7、航空：大飞机+先进战机—— 防务连接器 | 卫星遥感 | 飞机制动 | 航空发动机叶片 | 红外热成像 | 特种无人机 | 碳纤维上游原丝 | 通用航空器运营 | 低成本航空 | 机场 | 卫星导航 | 航母-电磁发射 | 环形锻件 | 高温合金 |
—— 生命科技 ——
8、生物制造：生物医药+合成生物学—— 营养强化剂 | 生物再生材料 | ADC抗体偶联药物 | 双抗 | 分子砌块 | 大分子CDMO | 临床一体化CXO | 分子砌块 | 眼科医院 | 医美服务 | 玻尿酸 | 培养基和试剂 | 人二倍体狂犬疫苗 | DTP药房 |
【信息科技】
—— 消费科技 ——
9、消费升级：多、快、好、省—— 预制菜 | 冷冻烘焙 | 运动鞋服制造 | 功能饮料 | 新型甜味剂 | 高端白酒 | 苏酒 | 次高端白酒 | 啤酒 | 外资背景啤酒 | 免税 | 化妆品 | 电商平台 | 化妆品代工 | 电子烟 | 医美器械之能量源设备 | 医美器械之光电类器械 | 医美材料 | 植发医疗 | 医疗美容服务机构 | 珠宝 | 人工培育钻石 | 白羽鸡 | 海南地区机场免税 | 直播带货和主播 | 名酒流通 | 电子烟 | 外卖 | 旅游度假项目 | 旅游乐园 | 纺织数码喷印 | 中餐 | 人体工学设备 | 浓香型白酒 | 清香型白酒 | 涂料 | 防水材料 | 物业管理 | 水泥 | 旧城改造 | 益生菌 | 白酒之成长型品牌 | 功能性建筑遮阳 | 定制家居 | 水果批零 | 出海小家电 | 酱香型白酒 | 物业管理 | 胶原蛋白 | 物业服务 | 智能马桶 | 冷冻烘焙 | 兴趣电商 |
…………………………
【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]
【数据支持】Wind数据、东方财富Choice数据、智慧芽专利数据库、data.im数据库、理杏仁、企查查、Capital IQ、Bloomberg、路透。