固体废弃物，是指人类在生产、消费、生活和其他活动中产生的，固态或半固态的废弃物质（部分国家将高浓度溶液也归类为固废）。
根据《固废年报》中的分类方式，固体废弃物大致分为：一般工业固体废物、工业危险废物、医疗废物、城市生活垃圾四类，固废环保涉及生活垃圾焚烧发电、危废处置、环卫、土壤修复、再生资源等领域，整体处理目标是无害化、减量化、资源化。
在环保固废板块中，垃圾处理在参与者、收入规模方面比重都较大，由于各细分领域驱动因素存在差异，本文我们重点看垃圾处理领域。
环保行业的政策导向，一直都较为积极：
8月11日，监管层印发《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》，提出到2030年，节能环保产业规模达到15万亿元左右；非化石能源消费比重提高到25%左右；营运交通工具单位换算周转量碳排放强度比2020年下降9.5%左右；大宗固体废弃物年利用量达到45亿吨左右等。
除了国内政策继续鼓励行业发展之外，中国垃圾焚烧企业出海进展也在加快。
2024 年，天源环保（越南宁平生活垃圾焚烧发电厂渗滤液处理项目，处理规模为500吨/日）、旺能环境（泰国SPNS和SPNK两座生活垃圾焚烧发电项目，两项目建设规模均为500吨/日）、高能环境（越南南定省垃圾焚烧发电厂烟气治理项目，中标金额159.6万美元）、军信股份（吉尔吉斯项目规划处理能力为3000吨/日）均已收获海外项目。
不过，由于之前几年疫情影响公用事业开支，环保行业的景气度仍在低位，我们以环卫车辆数据为代表来看：
根据银保监会交强险数据，2024年1-6月，环卫车合计销量36843辆，同比变动-9.03%。
环保尤其垃圾处理这个行业，之前的压制因素在于：行业持续高资本支出，产能逐渐过剩，杠杆水平普遍偏高，回款缓慢，现金流紧张。
从瀚蓝环境、三峰环境的视角来看，这个行业从2022年至今，景气度已经下行两年。
如今，景气修复的驱动因素在于：资本开支同步见顶回落，自由现金流逐步转正，叠加垃圾焚烧发电企业盈利相对稳定，经营性净现金流稳步增长，未来自由现金流有望持续得到改善。
并且，百亿级大型并购重组的出现，也说明行业低谷期告一段落。
7月22日晚间，瀚蓝环境发布重大资产购买预案，公司拟与联合投资人广东恒健与南海控股合资设立的高质量基金共同向港股上市公司粤丰环保提出私有化。交易总价约为111亿港元，折合人民币103.54亿元。
若交易顺利实施，粤丰环保将成为瀚蓝香港控股子公司，并从香港联交所退市，粤丰环保将纳入瀚蓝环境合并报表范围。
这是自7月7日瀚蓝环境发布关于筹划重大资产重组的提示性公告后，关于该并购项目的新进展。瀚蓝环境表示，通过本次交易，将进一步完善公司的固废业务空间布局，大大提升固废业务整体规模。
按现有项目规模计算，若粤丰环保并入瀚蓝环境，瀚蓝环境的垃圾处理规模将位列行业前三，内地上市公司中首位，稳居固废处理行业头部地位。
垃圾处理与垃圾焚烧发电行业的发展，是一个复杂且不断演进的过程，涉及技术、政策、社会和经济多个层面的变迁。
一、垃圾处理的起源（1970-1835年）——人类历史上较早出现垃圾处理的是英国。1790年英格兰农村城镇人口之比是2：1的话，到了1831年正好颠倒了过来。为了改善环境卫生状况，政府开始把垃圾集中起来之后送到离居住地较远的地方堆放或填埋。
但是，填埋方法不当可能引发传染病的蔓延。细菌学的诞生推动了垃圾焚烧法的出现。
二、垃圾焚烧探索阶段——19世纪末至20世纪初，垃圾焚烧技术在欧洲起源，尤其是德国，被认为是产业革命的产物。
1874年和1885年，英国诺丁汉和美国纽约先后建造了处理生活垃圾的焚烧炉。1896年和1898年，德国汉堡和法国巴黎先后建立了世界上较早的生活垃圾焚烧厂。但是，由于技术原始和垃圾中可燃物的比例低，在焚烧过程中产生的浓烟和臭味对环境的二次污染相当严重，因此此时尚未成为主要的垃圾处理方法。
直到20世纪60年代末，随着西方发达国家的城市建设规模扩大，城市生活垃圾产量也快速递增，原来的垃圾填埋场已经饱和，垃圾焚烧因减量化水平高的优势重新得到了高度重视。德国等国家开始大规模建设垃圾焚烧厂，用于热电联产，有效地为城市供暖或提供工业用蒸汽。
三、起步阶段（20世纪70年代-21世纪）——随着烟气处理技术（重点突破清洁焚烧技术，控制二噁英等污染物的排放，实现更加环保的垃圾处理；此外还有飞灰无害化处置技术、渗滤液处理技术的应用）和焚烧设备技术的发展，垃圾焚烧进入成熟阶段，能源危机引起人们对垃圾能量的兴趣。焚烧已经成为许多发达国家处理城市生活垃圾的主要方式。
1980年，中国开始引进国外先进的垃圾焚烧技术和设备，初期在大城市如上海、广州等地建立垃圾焚烧发电厂。但由于高成本和国内外垃圾成分差异，导致进口设备在国内应用效果并不理想，促使了国内对垃圾焚烧设备国产化的追求和循环流化床技术的发展。
2001年后，中国垃圾焚烧行业进入完善阶段，得到国家的大力支持，被纳入政策扶持范畴。2006年1月，《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》发布，政府对生物质发电项目实行了政府定价和补贴政策。在补贴政策推动下，国产设备的应用逐步广泛，国产炉排炉技术开始应用于市场。
四、快速发展阶段（2011年-2020年）——中国全面推广焚烧发电技术，特别是在土地资源紧缺、人口密度高的城市，优先采用焚烧处理技术。国家出台多项政策，支持垃圾焚烧发电的价格政策和关键技术的研发，经济及环境效益更高的炉排炉技术得到广泛应用。
2012年4月，国家发改委发布《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，提出每吨生活垃圾折算上网电量暂定为280千瓦时，并执行全国统一垃圾发电标杆电价0.65元/kWh，垃圾焚烧发电盈利模式确立。
五、稳定发展期（2021年至今）——经历近十年的高速发展，我国垃圾焚烧发电行业已相对成熟，行业集中度较高，增量市场空间减少。
垃圾焚烧发电行业已逐步由早期市场驱动的“跑马圈地”模式逐渐转为运营管理驱动的“精耕细作”，降本增效成为项目管理的关键指标。[1]
综上所述，垃圾处理与垃圾焚烧发电行业的发展历史是一部技术创新、政策引导和市场需求共同推动的历程，未来将持续向着更加高效、环保和资源化利用的方向前进。
垃圾焚烧这条产业链环节，包括：
上游——垃圾收集和分类（环卫），其中，环卫服务市场，长期由市政管理部门等事业单位负责管理和实施，行业具有典型的政府垄断性质，2015年左右开始市场化，代表公司有龙马环卫、玉禾田等，未来主要看市场化提升。
中游——垃圾焚烧、再生资源回收行业，得益于国家的补贴政策和大力推动，发展较早，参与者较多，尤其是垃圾焚烧发电领域，代表公司有绿色动力、启迪桑德、伟明环保、上海环境、瀚蓝环境、光大国际等。
2023年，行业一梯队为光大环境和康恒环境，市占率分别达到15%、10%；第二梯队包括节能环境、浙能锦江环境、粤丰环保、深圳能源和三峰环境等，市占率在4~6%。
下游——政府职能部门（通过BOT、PPP等特许经营方式实行市场化运作）、电网公司等。
从机构一致预期增长和景气度来看：
2024年9月21日~22日，我们将在上海举行为期两天的《非上市公司股权架构及股权激励方案设计实务与企业税收风险防范》主题研讨会。将通过实务+案例分析的形式，重点为大家解析股权激励过程中顶层设计、开展流程、方案制定、方案执行、配套文件、考核退出机制、涉税分析等核心问题！
2024年9月26-27日《财务低代码，智能数字化：业财数字化能力实训》主题研讨会。通过跟随专家进行 2 日的学习，从 Excel 到 Power BI 完成财务和业务的商业智能转型，系统化打造业务财务人的数字化能力，为财务BP，业财融合，数字化建设提供核心动力。
注：报名咨询，可添加客服：bgys2015【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。
[1]垃圾焚烧发电行业发展分析,湖南城建网，2024/03；
在垃圾焚烧发电过程中，垃圾首先被送入焚烧炉。在炉膛内，垃圾在850°C以上的高温下焚烧。这一高温不仅确保了垃圾中大部分化学活性成分的充分氧化，而且有效减少了有毒气体的产生。焚烧过程中释放出的热量转化为高温烟气，这些烟气进一步用于产生蒸汽，驱动蒸汽涡轮发电机，从而生成电能。[2]
垃圾焚烧发电项目的盈利模式为：
垃圾焚烧发电项目，主要以BOT和PPP模式为主，在此基础上延伸出DBO、EPC+O等模式，其中BOT特许经营模式较为常见。
地方政府指派环保平台与社会资本方组建SPV公司，共同投资垃圾焚烧发电项目，其中自有资金量占比约为30%，剩余70%则通过银行贷款的方式，一般银行贷款利率为基准利率上浮10%左右。
由于垃圾焚烧发电项目投资额较高，项目前期占用资金量较大，对社会资本方的资金实力要求较高。商业模式属性导致垃圾焚烧行业具有天然的重资产属性。
垃圾焚烧项目从建设到投入运营会产生建设收入、设备销售收入以及运营收入。
1）建设期：对于垃圾焚烧公司来说，建设部分通常选择外包，也可能会有部分自建；对于设备部分，多数公司不具备生产能力，多数设备均为外部采购。
所以垃圾焚烧公司的收入结构中，运营部分占多数。
《企业会计准则解释第2号》规定，对于未提供实际建造服务，企业将基础设施建造发包给其他方的，将不确认建造服务收入；对于自己进行项目建设或设备制造，提供实质性建造服务的，确认建造服务收入。
2）运营期：垃圾焚烧发电项目运营收入，主要来自发电收入（占比约65-75%）和垃圾处置费（占比约25-35%），项目筹建及建设期一般需要18-24个月。
对于内地上市公司，一般要求项目的内部收益率需达到8%及以上。单个项目的质量受多方面影响，比如：项目所在地（影响垃圾热值、垃圾处理量及处理服务费回款情况）、项目规模及总投资额、垃圾处理服务费、红线外投资比重及能否实现热电联产等。
发电收入由当地燃煤标杆电价、省补、国补三部分组成，在回款能力方面，前两者由电网支付，回款较快。国补部分需要项目进入可再生能源补贴目录，一般项目运营2-3年后，可申请进入目录，前期运营产生的国补部分金额一次性补贴完成。
垃圾处理费受当地经济条件及财政收入影响较大，经济发达地区及省会级城市项目回款情况较优，中西部经济欠发达地区，回款情况较慢，对项目的现金流产生较大压力。[1]
生活垃圾无害化处理，主要有填埋、焚烧与堆肥三种方式，垃圾焚烧相比于填埋和堆肥，具有减量化显著、占地面积小、环境影响小、消毒灭菌彻底和可回收热能等优点。
2003-2022年，我国的垃圾焚烧规模从1.5万吨/日增长至80.5万吨/日，无害化处理能力中焚烧占比已从7%上升至73%，垃圾焚烧行业逐渐走向成熟。
垃圾焚烧项目建设成本中，设备采购及安装成本通常占总投资额50%，其余为土建（20%）及其他工程费用。项目主体设备包括炉排、烟气净化、自控、渗滤液设备、餐厨设备、污泥干燥设备等。
垃圾焚烧发电运营成本中，折旧摊销占比30%左右，材料费用、动力费、环保费等运营成本占比40%左右，人工占比10%
垃圾焚烧发电的基本过程，可以分为以下几个步骤：垃圾收集与预处理→焚烧→能量转换→烟气净化→灰渣处理→能源分配（供电、供热）。
在垃圾焚烧发电的过程中，垃圾首先经过破碎、堆放发酵等预处理步骤，然后直接送入焚烧炉膛进行燃烧。如果垃圾的热值足够高，则无需添加辅助燃料。在高温下，垃圾中的可燃成分与空气中的氧发生剧烈的物理化学反应，释放热量，并转化为高温烟气和底渣、飞灰等固体残渣。固体残渣通常占垃圾总质量的15%到25%。
产生的高温烟气可用于驱动锅炉发电或供热，实现热能的回收利用。然后，烟气通过除尘器除尘和其他尾气净化设备处理，以达到环保排放标准。[2]
垃圾焚烧发电项目在设计、建设及运行过程中面临着诸多挑战，其中，设计环节的难点表现在：
1）臭气控制：需要采取措施防止垃圾运输过程中的臭气外溢和渗滤液流失，例如使用全封闭的运输车辆和在垃圾池设置负压系统等。
2）主厂房封闭设计：为了防止臭气外溢，主厂房需设计为封闭式，并在建筑设计上尽量减少气流死角，以避免气味聚集。
运行过程中，需要智能化控制实现稳定的燃烧，确保更清洁的烟气排放。这包括对焚烧过程的温度、氧气水平、烟气成分等参数的实时监测和调节，以及对炉膛内物料分布和燃烧效率的优化。
首先，从收入体量和业务结构来看：
从2023年收入体量看，瀚蓝环境（125.4亿元人民币）＞三峰环境（60.27亿元）＞伟明环保（60.25亿元）。
从收入构成看：
瀚蓝环境——主营业务包括固废处理业务、能源业务、供水业务和排水业务。其中固废处理业务收入占比较高，主要包括垃圾焚烧发电、工程与装备、环卫业务、餐厨/厨余处理、农业垃圾处理等。
2014年完成对创冠中国100%股权收购，将固废业务从佛山南海区拓展到河北、福建、湖北等地，以“瀚蓝模式”持续扩张固废处理项目。
2023年，能源供应业务收入占比33%，固废处理业务占比28.5%，环卫业务占比11.2%，PPP项目合同产生的建设收入占比11.12%，供水业务占比8.85%，排水业务占比3.65%。但是，固废处理业务毛利占比在50%以上，能源供应业务毛利占比14.5%。
三峰环境——主业集项目投资、EPC总承包、核心设备研发制造以及运营管理服务等产业链一体，立足重庆，辐射全国十六个省/直辖市。实控人为重庆市国资委，截至2024Q1苏伊士间接持股11%，与苏伊士合作，利好设备及EPC出海。
2023年，项目运营收入占比60.5%（毛利占比74.5%），EPC建造业务占比21%，设备销售收入占比提升至15.9%，新增垃圾收运业务占比2.4%。
从区域分布看，2020-2023年，公司属于重庆区域的主营业务收入分别占比34.7%、45.2%、43.2%、37.7%，属于重庆区域的主营业务毛利分别占比38.1%、51.7%、39.9%、35.8%。
伟明环保——2023年，环保项目运营收入占比51%（毛利占比63.7%），设备销售及技术服务占比48.4%，其他收入占比0.5%。
这个行业，从微观增长情况来看：
一、瀚蓝环境——2024年上半年，实现营业收入58.24亿元，同比下降1.74%，归母净利润8.87亿元，同比增加28.59%。
业绩增长的原因主要是：1）全资子公司瀚蓝(济宁)固废处置公司确认发电收入工作取得重大进展，上半年收到2020年11月至2024年5月的发电电费，合计1.326亿元，增加当期净利润约1.17亿元。2）天然气进销价差较2023年同期有所改善，能源业务整体经营情况进一步好转。
二、三峰环境——2024Q1，实现营业收入15.52亿元，同比增长0.42%；归母净利润3.90亿元，同比增长11.46%；扣非归母净利润3.86亿元，同比增长10.88%。毛利率37.22%，同比增长3.58pct，或由于公司项目运营及设备销售收入占比提升，业务结构进一步优化，整体毛利率取得进一步改善。
根据国网新能源云披露，公司黔江、荣昌、垫江共计1950吨/日产能已纳入24年补贴清单目录，项目持续纳入将对后续业绩、现金流产生积极影响。
三、伟明环保——2024H1，实现营收41.1亿元，同比+42.2%，归母净利润14.2亿元，同比+38.7%；Q2单季度，实现营收21.1亿元，同比+35.4%，归母净利润7.1亿元，同比+37.1%。
分业务来看，2024H1设备销售及技术服务实现营收24.8亿元（yoy+74.5%），主要系环保与新材料装备订单落地，项目运营业务实现营收16.1亿元（含餐厨、垃圾清运等，yoy+10.7%）。
2024年上半年，公司新增昌黎项目投入正式运营，富锦项目、永康项目二期、凯里项目二期和枝江项目投入试运行，报告期末公司投资控股的垃圾焚烧发电运营项目53个（其中试运行4个），上述项目投运规模约3.6万吨/日；在建的控股垃圾焚烧项目4个。
新能源材料业务方面，报告期内，公司下属嘉曼公司4万吨印尼高冰镍项目进展顺利，设备安装进入尾声。
由于垃圾焚烧行业折旧摊销大、财务费用占比较高，各家的经营活动现金流和净现比都较好。
2020年后，瀚蓝环境、三峰环境的资本性支出下降，但经营活动现金流量净额无法完全覆盖其资本支出。
随着新项目投运，三峰环境的经营活动现金流净额持续提升，自由现金流明显改善。根据公司债券评级报告披露，公司计划于2024年投资建设的主要是重庆璧山、甘肃白银（二期）垃圾焚烧发电项目，计划总投资约10亿元，且分期建设，资本支出力度继续缩减。
伟明环保的ROE较高，主要是其净利率较高。
2023年至今，三家ROE整体呈下滑趋势，主要是随着资本支出增加，总资产周转率下降所致。行业整体总资产周转率较低，主要是无形资产、长期应收款比重较高，投资回收期较长。
伟明环保的毛利率、净利率大幅高于同行业，这一点需要注意，首先，是各家收入结构不同（比如三峰环境的EPC建造业务毛利率低于10%），但拆开细分业务看，其运营收入、设备收入毛利率也较高，主要原因有：
1）垃圾焚烧运营收入涵盖的内容不同，其中，瀚蓝环境的毛利率较低，主要是其运营收入中包含项目建设收入（毛利率10%），另外两家都是纯粹的运营收入，2023年瀚蓝环境单独拆分建造业务收入，运营业务毛利率提升至42%。
三峰环境2015-2020年项目运营毛利率稳定在50~58%区间，2021-2023年明显下降，2023年降至39.1%，主要原因包括2021年之后新投运项目竞价上网、大量新投产项目处于产能爬坡阶段。
伟明环保的运营收入毛利率从2019年的56%下降至2023年的50%，整体也呈下降趋势，主要是其新投运项目相对较少，以及下面2）、3）点原因导致其核算的成本较低。同行中绿色动力的运营收入毛利率也在60%左右。
2）大修费用的会计处理不同。
大修费用的处理方式有两种，要么直接确认当期损益（如瀚蓝环境、绿色动力、中国天楹），要么确认为预计负债，作为特许经营权的一部分进行摊销（如旺能环境、伟明环保、上海环境），后者会让毛利率偏高，利润表更平滑。伟明环保考虑这部分影响，调整后的毛利率会下降5个百分点左右。
3）伟明环保土建部分全部外包，关键设备能够实现自建，投资成本较低，确认的折旧摊销费用较少。公司自称是垃圾焚烧发电产业链一体化的运营者，可自行开发、设计并制造垃圾焚烧炉、烟气处理系统、自动控制系统、渗滤液处理等关键设备系统，降低了项目设备的采购成本；公司的专业度和多年行业经验和资源，能降低项目建设成本。
4)设备毛利率方面，同行业中，中国天楹、三峰环境的环保设备毛利率在20-30%，伟明环保的设备毛利率从之前的57%，下降至2023年的35%，主要是其对内销售的毛利率较高（2019年对外销售毛利率为31.61%，低于对内销售毛利率 59.10%），这部分定价合理性之前被监管问询过。伟明环保在回复问询时强调，由于定制化产品的特性，各项目处理规模和建设标准不同，不管是对内各项目之间的销售价格，还是对内、对外项目之间的销售价格，可比性均不强。
综合来看，其运营收入毛利率基本正常（在准则允许范围内），设备毛利率是否合理，则还需要进一步调研才能明确。
从成长性上看，上游龙净环保、中游中国天楹、伟明环保增速相对较高；从回报水平看，中游表现更好。
垃圾焚烧发电这门生意前期资本投入较高，且选址具有排他性，由于有政府支持和长期特许经营权，这类项目往往具备较高的稳定性，成熟且规模化的垃圾焚烧发电厂通常能够实现较好的盈利水平，尤其是那些能够获得政府补贴和电价优惠政策的企业。
整体属于公用事业，生意质地不错，尤其像瀚蓝这样，固废、能源、供水几大业务综合在一起，ROE会更加稳定。
接下来，行业景气度方面，我们重点跟踪以下指标：
一、短期增长驱动要素，看新中标项目规模、政策支持。
每年新项目的招标规模出现明显回落，2023年全国新项目的招标规模合计3.35万吨/日。
