光伏高分红报告，光伏玻璃产业链跟踪：信义光能、福莱特、凯盛新能……（2025年2月）

光伏玻璃指的是被专门应用于光伏组件的透光面板，具有高强度、高透光率、高耐候性的特点。

图：光伏玻璃
来源： 太阳能发电网

光伏玻璃，目前处于景气低谷、产能去化过程中。

2024年11月1日，工信部《水泥玻璃行业产能置换实施办法》开始施行，光伏玻璃产能建设约束趋严，叠加玻璃价格压力，有利于促进光伏玻璃供需平衡。

据北极星太阳能光伏网，近期，山东、宁夏、河北、河南、福建、四川、海南、江苏、山西、天津以及无锡市等11省市公布2025年重大项目建设名单。其中，光伏电站建设规模超过53GW。

从价格方面看，截至2月21日，国内光伏玻璃2.0mm镀膜（面板）主流价格为12元/平米，3.2mm镀膜主流价格为19.5元/平米，环比上周持平。上周由于下游需求恢复节奏加快，叠加光伏玻璃存在涨价预期，部分下游组件厂家开始备货，带动光伏玻璃消费提速，预计本周行业出货情况仍会比较好。

需求端来看，因政策等原因利好下游组件消费，一定程度上提振了光伏玻璃需求量。上周光伏玻璃行业供需差进一步缩小。

图：玻璃主流价格走势
来源：隆众资讯

据卓创资讯统计，2024年冷修产能合计2.73万吨/日；光伏玻璃日熔量已从2024年6月11.47万吨/日的高点下降到2025年1月的8.88万吨/日，连续7个月下滑，降幅超过20%。

2024Q4起，产能加速出清叠加下游节前备库需求，光伏玻璃库存水平迎来快速下降，截至2025年1月23日，库存天数已从38.7天下降至33.5天。

从行业内龙头公司情况看，业绩也处在低谷。同时，由于景气持续下探，信义光能的股息率也随之提升，目前已达到6%的高位。

2024年12月31日，信义光能发布2024年负面盈利预告。公司预计2024年归母净利润将较2023年（约38.43亿元人民币）同比减少70%至80%，主要由于：1) 太阳能玻璃产品的市场供求失衡及2024下半年市价较去年同期相应大幅下降，导致太阳能玻璃业务产生的收入及毛利有所下降；2)已暂停运营或正进行维修、翻新及更换的太阳能玻璃生产设施的减值拨备；3) 由于市价大幅下降，公司太阳能玻璃制成品及在制品存货计提存货减值。

公司在半年报中披露，为进一步提升规模效益及营运协同效应，公司继续扩充及提升生产设施，在中国及海外的生产基地增设新的太阳能玻璃生产线。适时及持续地扩充产能可让公司把握新的市场机遇，扩大市场份额及巩固其市场领先地位。

我国光伏玻璃行业，大致经历了以下发展阶段：

一、外企垄断阶段（2006之前）——中国光伏行业起步较晚，在早期，我国光伏玻璃行业需求有限，技术门槛高，光伏玻璃未实现产业化，市场主要由圣戈班、皮尔金顿、旭硝子和板硝子等日本和欧洲企业所垄断。

二、发展期（2006-2012）——2006年，以福莱特等为代表的中国玻璃企业通过技术研发和引进实现重大突破，建立起完整的玻璃生产线，打破了海外企业的垄断。随着2008年至2010年我国实施“金太阳工程”以及海外市场的兴盛，我国光伏玻璃行业迎来快速增长。福莱特和信义光能等企业迅速扩大规模，2012年底，信义、福莱特名义产能分别为2400吨/日、1690 吨/日，合计占国内产能的46%，占全球产能的29%，双寡头格局开始形成。

三、成熟期（2013-2017年）——虽然2013年欧美开始对中国光伏产品进行双反调查，国内企业受到巨大冲击，但未能阻止中国光伏行业行业的发展。2013年至今，中国成功替代外国企业在光伏产业的主导地位，光伏玻璃也全面实现国产替代。

其中，2013-2017年，国内高补贴促使光伏装机高速增长，2017年国内光伏新增装机53GW，达到历史峰值水平，同时全球内光伏新增装机量也大幅增长，进而推动了我国光伏玻璃行业快速增长，2015年，全世界93%的晶硅电池组件采用中国生产的光伏玻璃。

四、调整期（2017年至今）——2017年以来，我国光伏补贴逐渐退坡，国内新增装机量一定程度减少。2018年，我国光伏玻璃行业由于产能过剩和“531政策”的影响，行业暂时跌至低谷。

然而，2019年海外需求上升，同时国内双玻组件渗透率的提升，推动了行业复苏。2019年，中国光伏玻璃产能在全球的占比超过90%。2019年底，信义、福莱特名义产能分别为7800 吨/日，5400 吨/日，市占率约为50%。在此进程中，国外巨头纷纷退出了光伏玻璃市场，国内光伏玻璃实现了全面国产替代。

未来，继续发展绿色能源和碳中和等因素预计将继续推动光伏装机增长，从而带动光伏玻璃行业继续增长。以钙钛矿为代表的新型光伏电池发展，将推动TCO镀膜玻璃等新型光伏玻璃发展，使光伏玻璃行业技术持续演进。

光伏玻璃产业链各环节包括：

图：光伏玻璃产业链
来源：并购优塾

上游——原材料与能源，原材料主要是纯碱（远兴能源、金山化工、双环科技等）和超白石英砂，其他辅助材料还包括焦锑酸钠（作为澄清剂）、石灰石和白云石等。燃料动力则包括燃油和天然气（三桶油等）、氧气（杭氧股份等）、电力（长江电力）等。

超白石英砂是制造光伏玻璃不可或缺的原材料，普通石英砂不能满足光伏玻璃的要求。光伏玻璃对石英砂的质量要求主要体现在四方面：铁含量、钛含量、粒度、难熔重矿物。与普石英砂相比，超白石英砂显著的特点是含铁量更少。

生产光伏玻璃所用石英资源主要采用石英岩、石英砂岩等。

国内优质低铁超白石英砂矿较稀缺，产地主要分布在安徽凤阳、广东河源、湖南、广西和海南等地，存在一定的天然垄断性。以光伏玻璃龙头企业信义光能和福莱特为例，其生产基地集中在广西北海、安徽芜湖及凤阳等地，有利于保证原材料供应和降低运输等成本。

目前还没有以超白石英砂为主要产品的上市公司。

我国纯碱产量充足。代表公司有三友化工、远兴能源、云图控股、华昌化工等。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）

中游——光伏玻璃生产企业。代表公司有信义光能、福莱特、南玻、凯盛新能等，其中信义光能和福莱特多年以来保持前两名位置。2023年，中国光伏玻璃产能在全球所占比例达到93%。

目前市场上光伏玻璃以超白压延玻璃为主，代表厂家有旗滨集团、金晶集团、安彩高科、南玻A等。

图：光伏玻璃竞争格局
来源：东北证券

下游——光伏组件厂家，代表企业有隆基绿能、天合光能、晶澳科技、晶科能源、阿特斯等。2022-2024年我国光伏组件产能占全球比例在80-90%之间。

图：光伏组件企业竞争格局
来源：国信证券

机构一致性预期如下：

图：机构一致性预期（单位：亿元，%）
来源：Choice，并购优塾

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【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]

（一）

光伏玻璃在单玻组件中用作上表面盖板，在双玻组件中用作上、下表面盖板。光伏玻璃透光率越高，越有利于光伏组件提高发电效率。

图：光伏玻璃在光伏组件中的使用位置
来源：头豹

光伏玻璃的结构是在玻璃原片上增加了有特殊作用的镀膜。其中的玻璃原片必须使用超白玻璃，普通玻璃不能满足光伏电池的要求。

超白玻璃的铁含量低于0.015%，远低于普通玻璃，从而能够达到91.5%以上的透光率，比普通钢化玻璃高出约3%。超白玻璃中硫化镍等杂质含量较低，并经过了钢化处理，抗冲击性和防爆性能较好。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）

图：光伏玻璃与普通玻璃比较
来源：头豹

光伏玻璃按镀膜类型，可分为普通光伏玻璃（无镀膜）、减反膜（AR）玻璃和TCO玻璃。

图：光伏玻璃分类
来源：浙商证券

普通光伏玻璃和减反膜玻璃主要用作晶硅电池组件的盖板（单玻组件的上盖板、双玻组件的上下盖板），作用主要是保护电池片和提高透光率。减反膜（AR膜）能使玻璃透光率提高3-4%。AR膜在电池组件外部，并不接触电池片。

图：光伏减反膜玻璃的主要结构
来源：民生证券

图：减反膜玻璃工作原理
来源：东北证券

而TCO玻璃是薄膜电池片的组成部分。以薄膜电池中的钙钛矿电池为例，TCO玻璃是制造电池片的基板，起到多种作用，即支撑多层薄膜结构，并隔绝空气和保护功能层，TCO镀膜与电池内部功能层接触，充当钙钛矿电池电极。

图：钙钛矿电池结构
来源：五矿证券

由于薄膜电池尚处于早期起步阶段，当前晶硅电池仍占主导地位，因而减反膜光伏玻璃目前在光伏玻璃中占主导地位。

按照玻璃原片种类，光伏玻璃可分为超白压延玻璃和超白浮法玻璃，前者主要用于晶硅电池，后者主要用于薄膜电池。

图：TCO玻璃种类
来源：德邦证券

图：不同类型TCO玻璃优缺点对比
来源：中金公司

从生产工艺看，压延玻璃是通过压延辊（压花辊）将融化的玻璃直接压制成型，而浮法玻璃则是使融化的玻璃流到锡槽中漂浮在锡液上冷却后成型。

图：超白压延玻璃生产工艺
来源：浙商证券

图：浮法玻璃生产工艺
来源：天风证券
 

图：压延玻璃与浮法玻璃生产工艺对比
来源：中邮证券

光伏玻璃成本结构中，前两大成本分别是直接材料（48%）和能源动力（38%）。在直接材料中，成本占比前两位的是纯碱（47%）和石英砂（25%）。

图：光伏玻璃成本结构
来源：国信证券

在晶硅电池组件成本结构中，光伏玻璃约占8%，仅次于电池片（64%）与边框（10%）。而在钙钛矿电池组件成本结构中，目前TCO玻璃约占33%。

工艺难点包括玻璃原片原材料的质量控制、原材料配料比例控制、厚度和平整度控制、钢化质量控制等。

（二）

接下来首先看看体量情况：

2023年，收入规模，信义光能(245.54亿元)>福莱特(215.24亿元）>凯盛新能（65.95亿元）。

信义光能——主要业务为太阳能玻璃销售、太阳能发电场业务以及其他业务（EPC服务、矿产品销售等）。太阳能玻璃产品包括超白压花玻璃(原片及钢化片)、减反射镀膜玻璃及背板玻璃。信义玻璃直接持有公司约23.39%股份，是公司D一大股东。

2024H1，太阳能玻璃销售收入占比87.42%，太阳能发电场业务占比12.20%，其他占比0.38%。

图：公司收入情况（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾

福莱特——主要业务包括光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃四大领域，以及太阳能光伏电站的建设和石英岩矿开采业务。

2024H1，光伏玻璃收入占比90.30%，浮法玻璃占比1.71%，工程玻璃占比2.23%，家居玻璃占比1.36%，采矿产品占比2.48%，其他占比1.94%。

图：公司收入情况（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾

凯盛新能——主营产品为光伏电池封装材料，包括双玻组件玻璃、AR光伏镀膜玻璃、高透光伏玻璃钢化片等。公司前身为洛阳玻璃（初始实控人为洛玻集团，后来变更为中国建材集团），2023年2月16日，公司名称正式变更为“凯盛新能源股份有限公司”。

根据公司于2022 年12月发布的公告，公司受托管理凯盛科技集团碲化镉薄膜太阳能电池资产，或适时收购标的公司股权。

2024H1，新能源玻璃收入占比99.16%，其他功能玻璃占比0.64%，其他占比0.20%。

图：公司收入情况（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾

 

（三）

图：累计归母净利润增速（单位：%）   
来源：Choice，并购优塾

这个行业，从微观增长情况来看：

信义光能——2024年12月31日，公司发布2024年负面盈利预告。

公司预计2024年归母净利润将较2023年（约38.43亿元人民币）同比减少70%至80%，主要由于：1) 太阳能玻璃产品的市场供求失衡及2024下半年市价较去年同期相应大幅下降，导致太阳能玻璃业务产生的收入及毛利有所下降；2)已暂停运营或正进行维修、翻新及更换的太阳能玻璃生产设施的减值拨备；3) 由于市价大幅下降，公司太阳能玻璃制成品及在制品存货计提存货减值。

2024H1，实现收入115.79亿元，同比增长4.49%；归母净利润17.91亿元，同比增长41.03%。

其中，太阳能玻璃业务收入同比增长4.83%，主要由于销量增加（出货重量同比增长12.2%），但平均售价下降以及人民币兑港元贬值抵消了部分销量增长。上半年太阳能发电场业务收入同比增长3.8%，主要源于2023下半年新增的发电容量，但部分增幅被人民币兑港元贬值所抵销。

上半年公司归母净利润同比增长较多，主要由于效率提升以及若干原材料和能源成本下降，使毛利率同比提高4.84个百分点。

尽管若干建筑材料供应出现延误，公司仍维持2024年的扩充计划，新增六条日熔量合计共6400吨的新生产线，从而将总日熔量由截至2023年底的25800吨增至截至2024年底的32200吨.。

公司于2024上半年完成了两个总容量合共为300兆瓦的大型地面集中式太阳能发电场项目的并网。然而，由于强制性储能及市场化电力交易的要求增加，回报不确定性增加，集团初步计划于2024下半年放缓新太阳能发电场项目的发展。

图：归母净利润（单位：亿元，%）
来源：Choice，并购优塾

福莱特——2025年1月24日公司发布业绩预减公告。

经财务部门初步测算，预计2024年年度实现归母净利润9.38亿元-10.76亿元，与上年同期相比，预计减少16.84亿元到18.22亿元，同比减少 61.00%到 66.00%。归母扣非净利润为9.16亿元-10.51亿元，与上年同期相比，预计减少16.43亿元到 17.78亿元，同比减少61.00%到66.00%。

2024业绩预减原因包括：1）2024年下半年以来，光伏组件出货量持续低迷，同时光伏玻璃产能供应充足，导致光伏玻璃出现供过于求情况。受此影响，光伏玻璃销售价格较去年同期大幅下降，导致公司净利润大幅下降；2）公司对冷修的玻璃窑炉和部分光伏玻璃存货计提资产减值准备。

2024前三季度，实现收入146.04亿元，同比-8.06%；归母净利润12.96亿元，同比-34.18%。其中，Q3单季度，实现收入39.08亿元，同比-37.03%，环比-21.37%；归母净利润-2.03亿元，同比-122.97%，环比-127.48%。

产能扩建方面，公司半年报披露，公司国内的安徽项目，南通项目以及海外项目均处于正常推进状态，后续落地时间将视项目的建设进度和市场情况而定。

图：归母净利润（单位：亿元，%）
来源：Choice，并购优塾

凯盛新能——2025年1月28日公司发布业绩预告，2024年归母净利润预计为人民币-6.73亿元到-4.89亿元，与上年同期相比，将减少10.68亿元到8.84亿元；扣非归母净利润预计为人民币-7.06亿元到-5.22亿元，与上年同期相比，预计将减少8.98亿元到7.14亿元。

2024年业绩预亏原因包括，受光伏产业链主要产品售价大幅下滑的影响，公司光伏玻璃毛利大幅下降；由于售价大幅下降，致使库存商品等存货计提存货跌价准备。

2024前三季度，实现收入36.95亿元，同比-21.91%；归母净利润-2.47亿元，同比-224.98%，主要由于光伏玻璃销量、价格同比均下降。其中，Q3单季度，实现收入7.16亿元，同比-63.33%，环比-53.54%；归母净利润-1.93亿元，同比-378.53%，环比-297.51%。

上半年，桐城新能源成功研发1.6mm防眩光高透光伏压延玻璃新产品并投放市场。

图：归母净利润（单位：亿元，%）
来源：Choice，并购优塾

（四）

图：CAPEX VS现金流（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾

图：净现比 
来源：Choice，并购优塾

三家公司中，信义光能的经营活动现金流和净现比更好。

信义光能2022年的经营活动现金流增长较多，主要由于业务经营规模扩大，以及从若干太阳能发电场项目收取的电价调整（补贴）应收款项增长。

福莱特2022年经营活动现金流显著减少，主要由于购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加。

凯盛新能2022年经营活动现金流为负，主要由于原、燃料价格上涨，购买商品等现金流出增加，以及应收票据增加。

三家资本性支出力度都比较大，信义光能与福莱特的绝对值更多。信义光能主要用于太阳能玻璃产能扩张、新的太阳能发电场项目投资，以及在云南省建设多晶硅生产设施。

（五）

图：近十个季度ROE_TTM走势 （单位：%；基准日：报表截止日）
来源：Choice，并购优塾

图：杜邦分析
来源：Choice，并购优塾

2020-2023期间，信义光能和福莱特ROE较高，主要由于二者净利率较高。福莱特ROE高于信义光能，主要由于权益乘数与总资产周转率较高，而信义光能净利率较高。

从ROE-TTM看，信义光能2023Q3以来超越福莱特。

图：单季度综合毛利率（单位：%）  注：港股为累计毛利率
来源：Choice，并购优塾

三家公司中，信义光能毛利率较高，主要是其光伏玻璃、太阳能电场业务毛利率都比较高。凯盛新能毛利率较低，由于主要产品光伏玻璃毛利率较低。

本文三家公司净利率的差异，主要来源于毛利率差异。

图：主要光伏玻璃厂商毛利率
来源：国金证券

图：单季度净利率（单位：%）   注：港股为累计净利率
来源：Choice，并购优塾

图：产业链具体公司情况
来源：Choice，并购优塾
 

图：光伏产业链核心环节价值量测算
来源：国金证券

从产业链价值环节看，下游电池组件环节ROE较好。

从成长性看，中游和下游增长预期更好，2024年光伏行业业绩受到产能过剩和价格下跌影响显著，对于2025和2026年来说基数较小，因而增长率较高。上游企业仅部分业务与光伏产业链有关，受到的影响小，因而增长平稳。

从生意质地看，本赛道企业间现金流状况分化较大，信义光能现金流好于其他两家；此外，本行业建设产能需要的资本开支较多，从而导致进入壁垒较高，竞争格局较稳定；主要壁垒有技术、资金、获取产能指标、客户认证、超白石英砂资源等；产品差异化不大。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）

总体来说，光伏玻璃属于质地较为优秀的生意。

（六）

图：光伏组件价格走势
来源：中泰证券

接下来我们看看行业景气度，可以跟踪以下数据：

一、短期增长驱动要素，主要看短期需求状况（光伏组件价格、装机量、产量等）、供给（光伏玻璃价格、产能、产量、产能利用率、库存等）、原材料和能源价格（纯碱、超白石英砂、电力、天然气等）、汇率等。

太阳能组件价格自2023年中开始大幅下降，尽管太阳能组件价格下跌的百分比已逐渐放缓，但整体下跌趋势已持续至2025年初。

二、长期增长驱动要素，主要看光伏发电竞争力（发电成本等）、能源政策、贸易壁垒等。

对短期、长期的行业增长情况，我们来挨个拆解……………………………

此外，这个行业的关键竞争要素，以及各大玩家之间的经营差异，包括以下几点……………………………

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行业增长逻辑看哪些要素？行业里有哪些玩家参与竞争？大家竞争的关键点该看什么？哪些玩家的业务布局更可圈可点、值得我们学习？

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