地产红利产业报告，区域精品物业产业链跟踪：滨江服务、越秀服务、华发物业服务……（2024年7月）

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地产行业，在经历数年的紧缩之后，终于迎来了政策的明显放宽、较为关键的边际修复。

尽管政策较为坚决，但政策出台之后，对一个行业景气度的提升，并不是一蹴而就的，需要一定的观察期。这个观察期少则一两个月，长则一两个季度。

目前观察下来，尽管地产景气反转仍不明显，从最近一周的30大中城市商品房成交面积看，仍处于近年来的低位。不过，考虑到之前政策的强度和密度，后续不排除会继续加大力度。

图：30大中城市成交面积
来源：德邦研究所

之前，我们对地产新常态下的行业引领者做了系列研究，包括几大类：商业加住宅综合开发商、区域精品开发商（杭州、其他地区）、央国企开发商。

这三大类玩家，以前瞻的布局、稳健的经营、健康的财务状况，扛过这一轮周期，成为新的行业领军者。

区域精品地产商，便是其中一大类，基于其所在地区经济发展的区位优势，其土地储备、销售情况，能在低谷期维持稳定，也能为未来下一轮周期的发展打下基础。

这其中，包括杭州区域的绿城、滨江，以及广州的越秀、厦门的建发、珠海的华发。

物业行业，是一个典型的“子凭母贵”的行业，以上三大类地产开发商领军者，旗下的物业公司，往往基本面会更好。

今天，我们聚焦于区域精品开发商旗下的物业业务，来看看基本面情况。

2024年上半年，物管行业仍在调整与修复中前行，一边是市值下降，一边是股份回购、修复市值。物企继续减少对于关联方的依赖，逐渐褪去“地产属性”， 增厚“服务消费”属性。同时，上半年，物管行业收并购持续降温，行业由高速扩张转向高质量增长，因其具有轻资产、低杠杆、现金牛属性，未来分红比例有望进一步提升。

随着近期地产政策持续优化，稳楼市预期进一步明确，物管风险因子逐步出清。

中长期来看，物业公司拥有优秀的商业模式，能够平稳穿越经济周期。当前正是我国服务消费扩张的关键期，作为社区消费的主要载体，对比海外，我国物管行业发展仍然有较好前景。

图：地产行业近期政策动态
来源：光大证券

物业行业，如果从滨江服务、越秀服务、华发物业的视角来看，自2021年至今，景气度已经向下调整了3年。

之前，这个行业的压制因素在于：1）房地产行业持续紧缩；2）地产商关联方债务爆雷，导致物业公司的应收款减值问题。

如今，物业行业景气修复的驱动在于：1）保交楼，23年竣工面积回暖；2）行业洗牌后格局趋向于稳定，多元化运营模式下盈利水平提升；3）政策放宽，能扛到现在的地产商，融资能力将趋于改善。

图：国内物业行业发展阶段
来源：立鼎研究院

物业管理行业的发展历史，大致分为以下几个阶段：

一、初创期（1981-2003年）——1981年，深圳市住宅局成立了中国首家物业管理公司—深圳市物业管理公司，标志着我国现代物业管理行业的起步。这一阶段物业管理主要集中在经济特区和大城市，业务单一、发展迟缓。

二、传统业务发展期（2003-2012年）——2003年，《物业管理条例》的颁布，标志着物业管理行业监管开始建立，市场秩序逐渐规范。另一方面，房地产市场的繁荣带动了物业管理行业的快速发展。该阶段出现的物业公司主要是房地产母公司为了管理所开发地产而配套成立的一个业务部门，缺乏竞争性，因此业务扩张主要依靠母公司的新增建筑或者收购其它物业公司。

三、转型探索期（2012-2017年）——互联网O2O 平台的快速发展，启发了物业行业的互联网经营思维，并证明了平台式运营模式的价值。以长城物业为代表的企业率先引进了IT 技术，并于2012年建立“一应云”智慧平台，而后龙湖物业、万科物业、绿城服务等龙头纷纷入局互联网，并积极探索包括社区零售、家政、教育等增值性服务以实现盈利的多元化。

四、高速发展期（2017年-至今）——多元化运营模式带来行业整体盈利水平提升，物业行业进入创收盈利期，企业纷纷加速扩张，以龙头分拆上市为标志的资本化运作助力行业集中度加速上升。

图：物业服务行业位于地产产业链和大消费服务业的交汇点
来源：中信证券

这条产业链的各个环节，包括：

上游——包含整个地产产业链，核心是房地产开发商，代表企业有越秀地产、华发股份、滨江集团等。优质的地产商，旗下的物业公司，竞争力往往更强。

图：TOP20房企权益口径累计及单月销售金额及同比情况
来源：国盛证券

中游——物业服务企业，通过与清洁绿化服务、安保服务等供应商合作，为户主提供日常管理、维修保养、安保、清洁绿化等一体化服务，代表企业有越秀服务、华发物业服务、滨江服务等。

 

图：2021年物业服务行业代表物企市场份额（单位：%）
来源：申港证券

下游——主要是各类型建筑的业主或租客，例如小区住宅、商业中心、产业园区等。

图：物业服务类型涵盖7种业态
来源：开源证券

从产业链上的参与者近期的增长情况来看：

越秀服务——2023年，实现营收32.24亿元，同比+29.66%；归母净利润4.87亿元，同比+17.04%。

华发物业服务——2023年，实现营收17.76亿元，同比+11.05%；归母净利润2.49亿元，同比+28.84%。

滨江服务——2023年，实现营收28.09亿元，同比+41.69%；归母净利润4.93亿元，同比+19.55%。

从机构一致预期增长和景气度来看：

图：机构一致预期增长和景气度情况
来源：并购优塾，Choice

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【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]

（一）

物业服务，是指为住宅、商业、工业等不同类型的物业提供的专业管理与服务，包括但不限于安全保卫、清洁卫生、绿化养护、设施维修、客户服务等，旨在维护物业的正常运行，提升居住体验，保障业主利益。

根据物业管理上市企业报表披露的口径，业务类型大致分为以下三类：

1、物业管理服务——指物业管理公司为业主和住户提供的日常管理和维护服务，包括清洁、保安、维修等服务。属于基础性服务，旨在提供一个安全、整洁和舒适的居住或工作环境。

2、社区（业主）增值服务——指物业管理公司在社区内（面向业主）提供的增值服务，如房屋/车子销售、装修、拎包入住等服务。属于附加性服务，旨在提升业主的满意度，从而提升物业的市场价值。

图：社区增值服务内容
来源：开源证券

3、非业主增值服务——指物业管理公司为非业主客户（主要是物业开发商）提供的增值服务，包括交付前服务、咨询服务及社区空间服务等。属于附加性服务，旨在增加收入来源。

图：非业主增值服务内容
来源：开源证券

2022年百强物业服务企业的成本结构中，人工是主要的成本部分，占比57.42%，其次是公共设施维护费用（9.77%）、清洁费用（8.93%）、秩序维护费用（4.38%）等。

图：2022年百强物业服务企业成本构成
来源：国泰君安

物业管理的流程通常包括：项目接管验收——制定管理方案——业主入住——宣传沟通——日常管理（安全、环境、设施等）——财务管理（收费、预算编制等）——社区文化建设——评估改进

其中，日常管理通常被认为是较难的环节：

1）安全管理——直接涉及到居民的人身和财产安全，任何失误都可能带来严重后果。

2）客户服务——业主的需求多种多样，难以一一满足，容易引发投诉和不满（直接关系到业主的满意度），处理不当可能影响物业公司的声誉和业主的信任。

（二）

本案，从收入体量看：越秀服务（32.24亿元）>滨江服务（28.1亿元）>华发物业服务（17.76亿元）。

越秀服务——主营业务是物业管理及增值服务，此外还有商业运营（车位管理、广告租赁等）、市场咨询（租户招揽等）等服务。

2023年，物业管理及增值服务收入26.3亿元，占比81.6%。其中，1）物业管理收入服务10.29亿元，占比31.93%；2）社区增值服务收入9.32亿元，占比28.92%；3）非业主增值服务收入6.69亿元，占比20.76%。

图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾，Choice

华发物业服务——主营业务是物业管理及增值服务。

2023年，物业管理及增值服务收入17.75亿元，占比超99.9%。其中，1）基础物业服务收入12.73亿元，占比71.71%；2）业主增值服务收入1.6亿元，占比9.01%；3）其他（非业主）增值服务收入3.42亿元，占比19.27%。

图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾，Choice

滨江服务——主营业务是物业管理及增值服务。

2023年，物业管理及增值服务收入28.1%，占比100%。其中，1）物业管理服务收入15.5亿元，占比55.16%；2）5S（社区）增值服务收入6.79亿元，占比24.16%；3）非业主增值服务收入5.81亿元，占比20.68%。

图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾，Choice

 

（三）

图：归母净利润增速（右轴-华发物业服务）
来源：并购优塾，Choice

2021年，三家公司归母净利润同比增速呈不同程度下滑，主要是计提了关联方应收款项减值。

这个行业，从微观增长情况看：

一、越秀服务——2023年，实现营收32.24亿元，同比+29.66%；归母净利润4.87亿元，同比+17.04%。

营收快速增长，主要由于在管面积同比+26.2%至6521万平方米；归母净利润同比增速低于营收，整体毛利率同比-0.7pct至26.6%，主要是：1）外拓项目（毛利率较低）的贡献比重增加；2）部分非业主增值业务仍处于初期培育阶段。

图：近几个季度归母净利润情况
来源：并购优塾，Choice

二、华发物业服务——2023年，实现营收17.76亿元，同比+11.05%；归母净利润2.49亿元，同比+28.84%。

报告期内，在管面积同比+29.01%至3144万平方米，但营收增速较低，主要是1）业主增值业务方面，将其中的新零售业务拆分细化，缩减了业务范围，导致收入下降；2）非业主增值业务方面，旗下楼宇电梯工程公司业务转型调整，主动收缩了除智能化及光伏外的工程类业务，收入有所下降。

归母净利润同比增速高于营收，整体毛利同比+2.16pct至26.91%，主要是公司主动收缩了部分毛利率较低的业务。

图：近几个季度归母净利润情况
来源：并购优塾，Choice

三、滨江服务——2023年，实现营收28.09亿元，同比+41.69%；归母净利润4.93亿元，同比+19.55%。

营收快速增长，主要由于在管面积同比+31%至5485万平方米；归母净利润同比增速低于营收，整体毛利率同比-5.1pct至24.8%，主要是：1）非业主增值服务受地产市场影响，毛利率大幅下滑；2）5S增值服务中装修业务（毛利率较低）占比快速提升。

图：近几个季度归母净利润情况
来源：并购优塾，Choice

（四）

图：现金流VS 净利润VS CAPEX
来源：并购优塾，Choice

图：净现比
来源：并购优塾，Choice

行业现金流稳健，具有一定的抗周期性。基础物管属于刚性需求，且需求稳定、受宏观经济波动影响较小。

行业属于轻资产运营模式，资本开支负担小，主要成本在于人力以及科技化投入（主要是IT平台的建设，对内加强管理，对外提升服务力）。

（五）

图：ROE-ttm走势（单位：%，右轴-华发物业服务）
来源：并购优塾，Choice

2021Q4越秀服务ROE-TTM下降，主要是权益乘数大幅下降（上市收到的超额配股权所得款项，及广州地铁认购股份的注资）所致。

2023Q2华发物业服务ROE-TTM飙升，主要是权益乘数大幅增长（股东权益由负转正）所致。

图：杜邦分析拆解
来源：并购优塾，Choice

从净资产收益率看，滨江服务>越秀服务>华发物业服务，主要影响因素是权益乘数。

从资产端看，三家公司的主要区别在于账上现金，越秀服务（46.95亿元）>滨江服务（14.55亿元）>华发物业服务（3.82亿元）；

从负债端看，主要科目是（应付款项+合同负债），越秀服务（25.7亿元）>滨江服务（24亿元）>华发物业服务（5.7亿元）。

图：毛利率（单位：%）
来源：并购优塾，Choice

图：净利率（单位：%）
来源：并购优塾，Choice

三家公司毛利率在30%左右上下波动，但整体呈下降趋势，分业务看，1）基础物管毛利率基本企稳；2）非业主增值服务因为关联方支持度减弱，毛利率下降；3）业主增值服务受到经济环境影响，毛利率下降。

图：产业链价值分配
来源：并购优塾，Choice

从产业链价值环节看，中游物业环节ROE较高，因为其轻资产（权益乘数）、多元化（净利率）的运营模式。

从成长性看，行业受房地产政策监管和需求变动影响，增速有所放缓，但行业仍在不断拓展服务业态（医院、学校等）、和项目（零售、家装等），因此物业环节增长预期相对其他环节较高。

从生意质地看，本赛道现金流稳健、资本开支小、资本回报水平高、竞争格局分散。但需注意，其进入壁垒低、产品差异化不大，较为同质化。

总体来说，这个行业生意质地相对良好。

（六）

图：竣工面积当月同比（单位：%）
来源：IFIND

图：30大中城市新房销售面积（单位：万平米）
来源：五矿期货

这个行业的景气度情况，我们可以通过以下指标来跟踪：

一、短期增长驱动要素，主要看：“保交楼”政策推动下，23年地产竣工端恢复增长，带动新增物业管理面积增长。

对未来的短期、长期增长情况，我们来挨个拆解……………………………

此外，这个行业的关键竞争要素，包括以下几点……………………………

以上，仅为本报告部分内容。

行业景气度，到底是否在修复？行业里有哪些玩家在参与竞争？大家竞争的关键点该看什么？关于这几个核心内容，后文还有大约6000字，以及数十张图表，详见《产业链报告库》。

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