3月28日，沈阳机床发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易，获深交所审核通过。
本案，沈阳机床拟通过发行股份方式，购买沈阳中捷航空航天机床有限公司100%股权、沈阳机床中捷友谊厂有限公司100%股权和天津市天锻压力机有限公司78.45%股权，并募集配套资金总额不超过17亿元。
其中，中捷厂100%股权、中捷航空航天100%股权、天津天锻78.45%股权的交易价格分别为80238.97万元、21575.73万元、70600.57万元，交易价格合计17.24亿元。
评估增值率方面，中捷厂100%股权的评估值为80238.97万元，增值率为22.50%；天津天锻100%股权的评估值为89994.35万元，增值率为54.62%；中捷航空航天100%股权的评估值为21575.73万元，增值率为89.19%。
截至2024年10月，中捷厂净资产6.72亿元，计算PB为1.19倍；中捷航空航天净资产1.25亿元，计算PB为1.72倍；天津天锻净资产6.16亿元，计算PB为1.45倍。
沈阳机床主要从事通用型机床产品研发、机床制造、销售服务、行业解决方案、机床零部件配套等，可面向机械制造核心领域提供通用型机床，面向行业客户提供个性化的解决方案，面向行业内企业提供铸件和主轴等关键功能部件。
本次交易标的公司中，中捷厂专注于中高端通用机床，中捷航空航天聚焦于航空航天领域高端数控机床和生产线的研发制造。
两者结合可完善沈阳机床在高端数控机床领域的产品矩阵，尤其是中捷航空航天在2025年推出的“高精度龙门加工中心”已达到国际先进水平，成为国产替代的重要突破点。
而天津天锻作为国内液压成形装备龙头企业，其78.45%股权的注入将增强沈阳机床在汽车、新能源等领域的整体解决方案能力，并推动智能化生产线建设。
总体而言，本次交易有助于上市公司形成完善的产品矩阵，突出高端数控机床制造能力，并增强智能制造、加工生产线及装配生产线整体解决方案提供能力。
本案中，由于通用技术集团为沈阳机床的控股股东，同时为中捷厂、中捷航空航天、天津天锻的间接控股股东，四家公司互为关联方。
2022年-2024年10月，中捷厂关联采购金额占采购总额比例分别为 27.75%、40.44%和 48.30%，主要系根据集团集采要求，通过中国通用咨询投资有限公司集采，通过通用沈机集团、沈阳机床银丰铸造有限公司采购零部件等；中捷航空航天关联采购占比分别为16.92%、39.53%和 41.31%，主要系通过通用咨询集采、通过通用沈机集团采购原材料以及2023年向上市公司采购商品及服务1,600.90万元。
沈阳机床近年来在技术创新上投入显著，2023年研发投入占营收的12.8%（为2019年的4.3倍），并采用“揭榜挂帅”机制激发团队活力。2024年成功研发了自动换刀刀架，增强了自动线柔性生产能力。2025年攻克轴承测量新方法，解决薄壁轴承变形难题后，持续开展攻关，将新方法应用到更多产品中，让每一台机床精度与质量再提升。
同时，其收购的标的中捷厂，2025年将问世新产品高精度龙门加工中心。这款产品以解决大型结构件的高标准加工问题为核心，精度与性能指标均跃升至国际先进水平，是拥有自主知识产权的高精度工作母机。进一步加速沈阳机床的技术资源整合能力。
此外，天津天锻的热成形自动生产线技术入选2024年中国冲压行业“十大事件”，其与沈阳机床的协同将加速伺服压力机等核心技术的国产化研发。
关于沈阳机床的此次并购，有几个值得关注的问题：
（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）
1）中捷厂、中捷航空航天主要产品销量与单价的波动情况及原因，业绩是否存在季节性特征；
2）标的资产采用经销模式的商业合理性和必要性；
3）标的资产存货跌价准备计提是否充分；
4）天津天锻供应商、客户存在重叠的原因及合理性。
2025年5月17-18日在上海举办《 降本增效系统化实务-顶层设计·价值链重构·标杆案例深度解析》研讨会。本次研讨会深度融合多行业标杆企业实战经验，拥有完善系统架构，从战略规划层、战术执行层到具体操作层实现三级贯通，并配备实用工具。
【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]
本次并购交易包括发行股份购买资产、募集配套资金两部分。由上市公司沈阳机床发行股份购买通用沈机集团持有的中捷厂100%股权、中捷航空航天100%股权，以及通用机床公司持有的天津天锻78.45%股权，交易作价17.24亿元。同时，募集配套资金总额不超过17亿元。
本次交易属性是产业链上下游并购，符合“并购六条”支持并购的方向。
本次交易买方为上市公司沈阳机床，其控股股东为通用技术，持股42.9%；实控人为国资委，股权结构如下：
图：股权结构
来源：重组书
沈阳机床主营业务为机床产品研发、机床制造、销售服务、行业解决方案、机床零部件配套等，已形成卧式车床、立式车床、卧式加工中心、立式加工中心及行业专机、自动线等为主的机床整机产品，主要应用于汽车、工程机械、通用机械、新能源、消费电子等各个领域。
2023年收入以数控机床为主，贡献9.5亿元亿元，占比63.26%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾
近期主要财务状况如下：
图：主要财务数据
来源：并购优塾
2021年净利率大幅为负是因为当年原材料价格居高不下，又受到汽车等下游用户企业投资转弱，行业面临冲击，加上资产减值损失（固定资产&无形资产简直、存货跌价损失）影响，净利润亏损严重，公司处于ST状态。
直到2023年沈阳机床摘掉ST，净利润现金流均逐步好转。这是因为非经常性收益（债务重组、政府补助及子公司清算等）、成本控制和第四季度的短期盈利爆发所致。
2021年净资产为负是因为长期高负债运营、主营业务持续亏损、研发投入失利等。2022年净资产转正在于债务重组获得显著收益，同时子公司破产清算、政府补助等非常经常性收益起到了关键作用。
本次交易卖方为通用沈机集团、通用机床公司，股权结构分别如下：
通用沈机集团——控股股东为通用技术集团，持股比例为60.15%，实控人为国资委。
图：股权结构
来源：重组报告书
通用机床公司——控股股东为通用技术集团，持股比例为70%，实控人为国资委。
图：股权结构
来源：重组报告书
本次交易标的为：中捷厂100%股权、 中捷航空航天100%股权、天津天锻78.45%股权。
1、中捷厂——控股股东为通用沈机集团，持有其100%股权；实际控制人为国资委。中捷厂的产权关系结构如下：
图：产权结构
来源：重组报告书
中捷厂主营业务为中高端数控切削机床的加工制造、机床核心部件的加工配套及为客户提供柔性自动化产线的成套解决方案。产品主要分为三大系列，分别为数控刨台铣镗床系列、龙门加工中心系列和数控落地镗铣床系列。
图：主要产品
来源：重组书
近期财务状况如下：
图：主要财务数据
来源：并购优塾
从财务数据来看，2023年其ROE为负是受净利率影响，当年净利率为负是因为业务划转（将通用沈机集团下属原中捷事业部与其产品加工、装配及安装调试业务相关的资产、负债划转至中捷厂）、产品结构转型导致收入下降，加上期间费用波动、机床工具行业市场需求减少导致亏损。
2、中捷航空航天——控股股东为通用沈机集团，其间接控股股东为通用技术集团，实际控制人为国资委。其股权结构及控制关系如下：
图：产权结构
来源：重组报告书
中捷航空航天主要从事高端数控机床的研发、制造、集成和销售，以及为客户提供系统性解决方案。
中捷航空航天针对航空航天行业特点和要求，已形成桥式五轴加工中心、龙门五轴加工中心、立式五轴加工中心、卧式五轴加工中心、柔性自动化加工生产线、数字化装配生产线等产品系列，可满足铝合金、钛合金及复合材料等航空航天领域关键零部件高速、高效、高可靠性加工。
图：主要产品
来源：重组书
图：主要财务数据
来源：并购优塾
2023年收入大幅提升是因为下游航空航天市场需求增长，尤其是商用飞机订单增加，带动相关配套产业需求增长，其产品桥式五轴&立式五轴加工中心销量和售价均纷纷上涨。
3、天津天锻——控股股东为通用机床公司，持有其78.45%股权；间接控股股东为通用技术集团，实际控制人为国资委。其股权结构及控制关系如下：
图：产权结构
来源：重组报告书
天津天锻主要从事各类液压机及其成套生产线装备的设计、研发、生产和销售，并提供配套技术服务。此外，天津天锻还进行主要面向航空航天领域的钣金零部件等产品的研发与生产销售。
天津天锻的液压机产品应用领域广泛，主要产品涵盖重点面向航空航天领域的等温锻液压机、模锻液压机、充液成形液压机、蒙皮拉伸机、碳纤维成形液压机等，重点面向汽车制造与车辆工程领域的轮毂锻造液压机、板材冲压液压机、重型自由锻液压机、玻璃钢成形液压机、快速锻造液压机等，以及重点面向风电新能源领域的环锻液压机等。
图：主要产品
来源：重组书
图：主要财务数据
来源：并购优塾
本次沈阳机床与并购标的具有产业协同效应，且符合政策支持方向。
本次交易前，上市公司主要从事通用型机床产品研发、机床制造、销售服务、行业解决方案、机床零部件配套等，可面向机械制造核心领域提供通用型机床，面向行业客户提供个性化的解决方案，面向行业内企业提供铸件和主轴等关键功能部件。
本次交易标的公司中：
中捷厂主营业务为中高端数控切削机床的研发与生产制造，主要产品包括数控刨台铣镗床系列、龙门加工中心系列和数控落地铣镗床系列；
中捷航空航天主营业务为航空航天领域高端数控机床和生产线的研发与生产制造，主要产品包括桥式五轴加工中心、龙门五轴加工中心、立式五轴加工中心、卧式五轴加工中心、柔性自动化加工生产线、数字化装配生产线；
天津天锻主营业务为各类液压机及其成套生产线装备的设计、研发、生产和销售，并提供配套技术服务。
本次交易有助于上市公司形成完善的产品矩阵，突出高端数控机床制造能力，并增强智能制造、加工生产线及装配生产线整体解决方案提供能力。并且有利于通用技术集团履行关于避免同业竞争的承诺，有利于上市公司拓展高端产品谱系。
一般来说，并购重组委问询的问题主要可以分为三大类：交易类、标的资产类及潜在风险类。
交易类——如：交易实施的必要性、交易方案的合规性、交易安排的合理性、交易价格的公允性、业绩承诺和补偿的可实现性、交易后的资产整合等。
标的资产类——如：标的资产股权及权属的清晰性、标的资产经营合理性、标的资产经营合规性、标的资产业务独立性、标的资产的资产完整性、标的资产定价合理性、标的资产的财务合理性等。
潜在风险类——如：本次交易的潜在风险（财务状况、现金流影响等）、标的资产的潜在风险（同业竞争、关联交易等）。
我们根据并购重组委对沈阳机床的问询函，整理了问询函中的主要大类问题，汇总如下表所示。（本报告全文和表格详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）
图：问询函问题汇总
来源：并购优塾
整体来看，问询问题的权重集中在：
1）标的资产的经营合理性（问题3、4、7、8、10、14、16）
2）标的资产的财务合理性（问题3、5、6、7、8、9、10、11、B、C）
针对上述问询重点，我们展开来拆解一下并购重组委提出的焦点问题，以及沈阳机床如何将问题逐一化解。
【问题1】 报告期内，中捷厂营业收入分别为77,162.04万元、60,154.69万元和12,892.80 万元，净利润分别为2,361.08万元、-365.20万元和694.42万元；2023年收入减少的部分原因系模拟报表口径下部分产品未纳入划转范围；报告期内中捷厂销售产品数量呈现下降趋势，主要产品价格存在一定波动；中捷航空航天营业收入分别为8,958.58万元、34,395.38 万元和9,248.67 万元，2022年亏损，2023年实现扭亏为盈，报告期内其主要产品单价波动较大，主营业务收入中其他收入占比从 20.95%下降至 4.50%；前五大客户集中度高且变动较大；天津天锻营业收入分别为 88,120.45 万元、94,656.47万元和 34,873.29万元，主要产品液压机及产线平均销售价格持续上涨，销量数量下降，服务及零配件收入占比从 16.61%下降至2.04%；报告期内，通裕重工股份有限公司同时为天津天锻的前五大客户与供应商。
请解释，1）中捷厂、中捷航空航天主要产品销量与单价的波动情况及原因，业绩是否存在季节性特征；2）中捷航空航天2023年业绩大幅增长、最近一期收入年化后较2023年下降的原因；3）天津天锻产品销售额增长的情况下，服务及零配件收入及占比下降较多的原因及合理性；4）报告期内天津天锻供应商、客户存在重叠的原因及合理性。
【回答1-1】中捷厂、中捷航空航天主要产品销量与单价的波动情况及原因，业绩是否存在季节性特征
中捷厂——2023年7月20日，通用沈机集团召开办公会审议通过了《中捷友谊厂业务重组方案》，同意出资新设中捷厂，同时将原中捷事业部与其产品加工、装配及安装调试业务相关的资产、负债划转至中捷厂的重组方案。
根据划转方案，中捷厂设立后主要负责中捷事业部现有加工、装配及安装调试服务，产品销售仍由通用沈机集团营销服务中心负责。故本次划转方案，对于由通用沈机集团营销服务中心已签订销售合同、产品发运至客户尚未完成验收的产品（发出商品），仍由营销服务中心继续履约，未纳入划转范围。
所以，受部分发出商品未纳入无偿划转范围的影响，其报告期内的产品销量出现波动。报告期内主要产品销量合计分别为373台、274台和269台，其中2023年同比下降26.54%。
图：考虑为划转发出商品前后对比情况
来源：问询函
并且，中捷厂成立以来，进一步聚焦龙门加工中心、数控刨台铣镗床、数控落地铣镗床等三大主力系列产品生产销售，减少大型立式加工中心、大型卧式加工中心等其他机床产品业务。
产品销售价格方面，其报告期内主要产品平均售价分别为197.64万元/台、210.34万元/台和237.70万元/台，平均售价呈增长趋势。
这是因为中捷厂积极开拓主营业务产品新兴应用领域客户，持续提升产品类型丰富度及技术水平，产品平均单价有所提升。具体而言，龙门加工中心方面，2023年承接工信部“五轴重切龙门镗铣加工中心研发、制造及工程应用”项目；数控落地铣镗床方面，2023年以来加大开拓风电领域新客户。
图：中捷厂主要产品情况
来源：问询函
季节性特征方面，按季度划分情况如下：中捷厂2023年四季度收入占比较低，主要受前述资产无偿划转范围影响。假设相关发出商品全部划转，中捷厂2023年各季度收入占比分别为19.90%、32.94%、29.95%和17.21%。
图：季度收入情况
来源：问询函
对比同行，中捷厂将未划转发出商品验收后实现的收入纳入统计范围后，2023年中捷厂收入下降幅度高于可比公司平均水平，但处于可比公司变动区间范围内，相关下滑幅度较秦川机床、创世纪较小，与国盛智科基本一致，不存在重大异常。
图：对比同行收入变动情况
来源：问询函
2024年1-10月，考虑未划转发出商品年化测算后中捷厂收入同比增加23.90%，整体优于行业平均水平，主要系中捷厂落地铣镗床产品收入规模增加，2024年1-10月落地铣镗床产品收入较2023年增长121.69%。中捷厂成立后积极开拓风电领域客户，结合风电大型化、单机容量提升的发展趋势，中捷厂的大型落地铣镗床产品逐步放量。
综上，报告期内，中捷厂业绩波动主要受资产无偿划转、产品结构转型及下游客户验收进度影响，但是由于中捷厂下游客户中主要客户包括大型工程机械企业、风电装备企业等，受下游客户采购制度、预算管理、招标实施等因素影响，在第四季度完成验收的占比相对较高，业绩呈现一定的季节性波动具有合理性。
中捷航空航天——报告期内，中捷航空航天产品定制化特征明显，即使同一类型的机床产品，因客户需求不同，机床配置、功能等方面也有较大差异，产品单价相应存在一定波动。
2023年中捷航空航天所销售单价大于1000万元的产品共8台，客户均为航空工业集团下属单位，订单金额较大。中捷航空航天2023年主要产品销量较2022年显著增加，主要系2023年航空工业集团和航发集团下属单位等客户产品验收规模增加所致。
图：主要产品情况
来源：问询函
从季度方面来看，中捷航空航天收入确认主要受产品生产及安调进度，以及客户验收进度影响。2022年，中捷航空航天第四季度收入占比较高，占比为39.42%，主要系中国航空工业集团下属单位的1台高价值整机完成验收；2023年，中捷航空航天第二季度收入占比较高，占比为54.07%，主要系中国航空工业集团下属单位的5台高价值整机完成验收。
中捷航空航天的主要客户为航空航天等领域长期合作的大型客户，该等客户通常采取预算管理和产品集中采购制度，通常每年一季度制订当年年度预算和采购计划，立项、招标集中在当年上半年，其招标、采购和实施具有明显的季节性特征。
因此，中捷航空航天各项业务收入受到客户的预算管理制度、招投标流程、项目实施周期和产品单台价值量等因素的综合影响，呈现较明显的季节性特征，每年第二季度、第四季度完成验收较多。
图：季度收入情况
来源：问询函
【回答1-2】中捷航空航天2023年业绩大幅增长、最近一期收入年化后较2023年下降的原因
中捷航空航天2023年业绩大幅增长，是因为发货数量相较2022年大幅增长，叠加下游客户验收进度影响，中捷航空航天产品验收数量在2023年大幅增长，主要系部分前期规模较大的订单因宏观环境影响相关产品发货安调及客户验收延后，相关收入于2023年确认所致。
报告期内，中捷航空航天业务规模相对较小，规模较大的重要订单毛利水平及验收进度对经营业绩有较大影响，财务数据随之较大波动。根据审计基准日后经营业绩情况，中捷航空航天2024年实现营业收入48,562.99万元（未经审计），较2023年全年收入34,395.38万元增长41.19%，同比不存在业绩下降。
图：验收情况
来源：问询函
【回答1-3】天津天锻产品销售额增长的情况下，服务及零配件收入及占比下降较多的原因及合理性
报告期内，天津天锻服务及零配件业务收入占比分别为16.61%、12.05% 和1.63%，天津天锻服务及零配件业务主要提供技术服务、改造服务和维修服务等，以及销售液压机相关的各类零配件。
服务及零配件业务源于……………………………
