风电行业报告，海上风电电站产业链跟踪：福能股份、江苏新能、浙江新能……（2024年8月）

海上风电电站，是在海面上利用风能发电的设施，属于可再生能源的一种，且相较于陆上风电电站，不仅不占用地面资源，风力资源也更为丰富、稳定，未来的发展前景广阔。

图：福建福清兴化湾海上风电场 
来源：央视网

根据国家能源局数据，2024年上半年，全国风电新增并网容量2584万千瓦，同比增长12%，其中海上风电新增并网容量83万千瓦，同比下降22.7%。

实际上自2022年开始，海上风电行业发展就趋于平缓，呈现“巨量招标，微量装机”态势。2022年招标量达到14.7GW，而当年装机量仅有5.1GW，2023年项目继续延期，实际装机量仅为6GW。

究其核心原因，是项目审批节奏缓慢，供大于求导致行业呈现恶性竞争态势，直到24年上半年来，这一趋势才有所缓解，行业景气度重归上行态势。

据风芒能源不完全统计，2024年上半年，27个省市共核准353个风电项目（其中贵州省核准备案风电项目统计仅覆盖至2024年第一季度），规模共计62.43GW，同比增长177%。

从目前情况看，随着项目审批进程的加快，后续海上风电将有所重启，迎来新一轮增长。

根据GWEC发布的《2023年全球海上风电报告》，自2021年以来，我国海上风电连续三年位居全球首位，占比达全球的一半左右。

图：2026-2023年我国海上风电行业装机量统计情况
来源：东吴证券

根据采招网数据不完全统计，2024年1-7月海上风电整机公开招标容量达4.77GW，同比增长28.62%。其中Q1、Q2招标容量分别达到1.21GW、3.05GW，海上风电招标量呈逐步启动趋势。

图：风电招标量及当月同比增速
来源：中金公司

这个行业，前一轮景气下行的压制因素在于：项目审批节奏缓慢。

从江苏新能、浙江新能的视角看，2021年底至今，景气度已经下行2年半。

如今，景气修复的驱动因素在于，项目审批进程逐步在加快。

从本案来看，沿海省份的新能源龙头，不仅加大海风布局，在热电联产、抽水蓄能方面，也在持续发力。

以福建地区的福能股份为例，2024年8月3日，福能股份公告拟公开发行总额不超过39亿元的可转换公司债券，每张面值100元、存续期6年、利率待协商，转股期限为半年后至可转债到期日止。

本次募集的资金将全部用于泉惠石化工业区2×660MW超超临界热电联产项目和福建省仙游木兰抽水蓄能电站项目。

图：募集资金用途
来源：公司公告

海上风电电站的发展历史，大致可分为以下几个阶段：

一、初期探索阶段（1990年代-2000年代）——欧洲国家如丹麦、荷兰和英国开始进行海上风电的初步探索和试验，建设了一些小型的海上风电项目。这一阶段海上风电技术主要是借鉴陆上风电技术，采用固定式基础结构，风机容量小、安装深度浅。

二、早期商业化阶段（2000年代-2010年代）——2022年，丹麦建成了Horns Rev风电场，标志着海上风电进入商业化阶段。这一阶段风机容量逐渐增加，基础结构技术也得到了改进，开始采用更适应深水环境得重力式基础和单桩基础，此外电网接入技术和海上变电站技术也有所发展。

三、快速发展阶段（2010年代-2020年代）——海上风电的规模迅速扩大，欧洲、美国、中国等国家均开始大规模开发海上风电项目。这一阶段风机容量进一步提升至4-8兆瓦，开始采用更为复杂的基础结构如三桩基础和浮动基础。此外，海上施工和维护技术也得到显著提升，海底电缆技术和高压直流输电技术得到广泛应用。

四、大型化和深远海阶段（2020年代-至今）——海上风电的技术创新和成本降低成为主要的发展重点。不仅出现了10兆瓦以上的风机，浮动式风电也开始进入商业化应用。同时，智能化监控和维护、无人机巡检等智能化和数字化技术也进一步提高了风电场的运营效率和可靠性。

总的来看，海上风电电站是沿着风机容量、基础结构在进化，每个阶段的技术进步都推动了海上风电的规模化发展和成本下降，使其在全球能源结构中的地位不断提升。

未来，海上风电将进一步向更深海域和更远离岸边的区域发展，浮动式风电技术将成为主流。

这条产业链的各个环节，包括：

图：海上风电产业链
来源：招商银行

上游——海上风电装备制造商，包括风电风机、塔筒、海缆、升压站等零部件，代表公司有上海电气、明阳智能等。

图：2022年国内海上风机的竞争格局
来源：华福证券 

图：2022年中国风电塔筒行业竞争格局
来源：中泰证券
 

图：2022年海缆市场竞争格局
来源：国盛证券

中游——海上风电电站运营商，包括项目的投资、开发、建设、运营、管理等，代表公司有福能股份、江苏新能、浙江新能等。

下游——电网公司，通过高压输电线路和变电站将电力传输到各地，并分配给各个用电终端，包括工业、商业和居民用户，代表公司有南方电网。

从机构一致预期增长和景气度来看：

图：机构一致预期增长和景气度情况
来源：并购优塾，Choice

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【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]

（一）

海上风电电站的原理主要分为两部分：1）风能捕获和转换，风能→机械动能（叶片）→电能（发电机）；2）电能传输和分配，海上风电机组→（海缆）海上变电站→（海缆）陆上变电站→电网公司。

图：风机发电原理
来源：川财证券

图：海上风电工作原理
来源：信达证券

其技术路线，主要分为固定式海上风电和浮动式海上风电。

目前，我国已建成的海上风电项目普遍采用固定式基础，在水深小于30m的浅海区域，固定式技术较为简单且能满足需求，但随着海上风电的开发逐渐向深远海进发，离岸距离增大以及水深增加使得固定式基础的建造成本和建设难度大幅提升。

相较于固定式基础，漂浮式基础受水深及海底地形条件影响较小，适用范围更广，尤其是在超过60米水深水平后，经济性凸显。因此，为了充分利用深远海区域的风能资源，使用漂浮式基础是长期趋势。

图：海上风电固定式基础与漂浮式基础对比
来源：中金公司

图：海上风电固定式基础与漂浮式基础对比
来源：中金公司

而两种风电技术，又可以具体拆分为：

1）固定式海上风电

固定式海上风电是指风电机组通过固定基础安装在海床上。根据水深和地质条件，固定基础可以分为以下几种类型：

重力基础——通过自身重量固定在海床上，适用于硬质海床、较浅水深（通常小于30米）。优点是稳定性好，缺点是基础重量大，运输和安装成本较高。

单桩基础——单根钢桩打入海床，适用于软质海床，较浅水深。优点是结构简单，施工快捷，造价相对较低；缺点是结构刚度小、固有频率低，受海床冲刷影响较大。

导管基础——由多个钢管组成的框架结构，通过桩基础固定在海床上，适用于中等水深（20-50米）。优点是基础刚度大，稳定性好；缺点是结构受力相对复杂，基础结构易疲劳，建造及维护成本较高。

三脚架基础——三根斜桩连接在一起，通过桩基础固定在海床上，适用于中等水深。优点是结构刚度大，稳定性好；缺点是需要进行水下焊接等操作。

图：固定式海上风机基础
来源：英大证券

2）浮动式海上风电

浮动式海上风电是指风电机组安装在浮动平台上，通过锚链或锚缆固定在海床上。根据浮动平台的类型，浮动式海上风电可以分为以下几种：

单桩式平台——类似水中不倒翁，浮力由一个圆柱体提供，通过圆柱体底部质量大小保持其稳定性。概念简单，但具有动力学特性要求（风速变化、海浪、潮汐等因素）。

半潜式平台——浮力由多个垂直的圆柱体提供，通过圆柱体的大小与间距设计提供稳定性。是目前较为流行的方案，动力学特性要求低。

驳船式平台——类似于船形，浮动平台的长宽大于高，平台装有升沉板以提高稳定性。是所有技术路线中吃水ZUI浅的方案（在水中浸入的深度小）。

张力腿平台——类似于“上下绷紧”的结构，通过垂直向下的系泊张力平滑浮体向上的超额浮力。具备出色的动态性能，但没有广泛部署。

图：漂浮式海上风电基础主流技术路线
来源：中信证券

图：漂浮式海上风电基础主流技术路线的特点
来源：银河证券

固定式与漂浮式海风，成本结构差异较大：

固定式海上风电项目成本结构中，风电机组成本占比较大，高达42%，其次海缆（5%）、变电站（4%）等，安装成本仅占5%。

图：固定式海上风电成本结构
来源：浙商证券

漂浮式海上风电项目成本结构中，浮式基础、系泊锚固、安装成本占比较大，分别为26%、22%、21%，而风电机组、海缆成本占比则下降至13%、1%。

图：三峡引领号漂浮式风力发电项目成本结构
来源：浙商证券

海上风电电站，其开发流程如下：项目规划——设计、设备、施工招标（核准、审批）——开工建设——竣工验收——并网

图：我国海上风电项目开发流程
来源：招商银行

海风电站运营的难点在于：

1）制度调整期——海上风电项目涉及多层级、多利益相关方的协调与审批。目前的卡点在于海域使用权，与防务、航道、环保等存在用海冲突，需要由更高一级监管部门审批。

2022 年自然资源部下发《自然资源部办公厅关于进一步规范项目用海监管的函》，用海政策趋严，行业进入规范调整期。

2）收益率降低——随着2022年国补退出后，海上风电项目收益由退补前的20%左右下降至6%附近，导致以大型能源电力国央企为主体的运营商推进项目动力不足。

提高海上风电项目内部收益率的关键是降低项目全生命周期的投入成本，主要从两方面入手：1）风机大型化降低单位容量费用；2）提高船海装备水平以降低工程费用。

图：风电项目IRR简化模型及降本逻辑
来源：招商银行

（二）

首先，从收入体量和业务结构方面看：

2023年总收入体量，福能股份（146.95亿元）>浙江新能（45.22亿元）>江苏新能（19.47亿元）；

福能股份——主营业务为电力、热力生产和销售，已形成风力发电、天然气发电、热电联产、燃煤纯凝发电和光伏发电等多种类电源发电业务组合。在福建省内获取风光新能源项目资源具有相对优势。

2023年，供电收入117.86亿元，占比80.2%；供热收入20.18亿元，占比13.73%；纺织品收入7.04亿元，占比4.79%。

图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾，Choice

江苏新能——主营业务为新能源项目的投资开发及建设运营，包括风能发电、光伏发电和生物质能发电供热三个板块。通过新能源项目的开发、建设、运营等流程，将风能、生物质能、太阳能等新能源进行开发并转换为电力后销售，取得收入。其中，公司部分生物质项目为热电联产项目，除发电外，亦可向当地其他生产企业销售蒸汽和热水。

2023年，风电收入16.86亿元，占比86.59%；太阳能发电收入1.32亿元，占比6.78%；生物质发电、供汽、供水收入1.17亿元，占比6.01%。

图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾，Choice

浙江新能——主要从事风电、光伏、水电、氢能、储能等可再生能源业务方向的投资、开发、建设、运营及管理，主要产品是电力。

2023年，光伏业务收入19.18，占比42.41%；风力业务收入16.23亿元，占比35.8%；水电业务收入8.6亿元，占比19.11%。

图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾，Choice

 

（三）

图：归母净利润增速（单位：%）
来源：并购优塾，Choice

这个行业，从微观增长情况看：

一、福能股份——2024Q1实现营收30.88亿元，同比+0.52%；归母净利润5.26亿元，同比-1.14%。

公司经营相对平稳，2024Q1完成发电量53.26亿千瓦时，同比+2.37%；完成上网电量50.6亿千瓦时，同比+2.27%；累计完成供热量201.81万吨，同比+13.22%。

图：近几个季度归母净利润情况
来源：并购优塾，Choice

二、江苏新能——2024Q1实现营收6.67亿元，同比+20.24%；归母净利润2.51亿元，同比+41.95%。

业绩表现较好，主要是海上风电业务贡献增长。1）拉动整体毛利率提升；2）营收增长，但期间费用同比持平。

图：近几个季度归母净利润情况
来源：并购优塾，Choice

三、浙江新能——业绩预告显示，2024H1实现归母净利润4-4.6亿元，同比增长34.37%至54.52%；扣非净利润3.7-4.26亿元，同比增长32.26%至52.09%。

利润大幅增长，主要是水电项目来水量（发电能力、运营效率）较上年同期上升。

图：近几个季度归母净利润情况
来源：并购优塾，Choice

（四）

图：现金流VS 净利润VS CAPEX
来源：并购优塾，Choice

图：净现比
来源：并购优塾，Choice

从近三年资本支出看，浙江新能增长，福能股份和江苏新能有所下降。但电站建设需要大量的初始资本支出，包括土地购置、设备购买和安装、工程建设等，因此三家公司的现金流无法覆盖其支出。

由于电站投入运营后，能带来稳定的现金流，三家公司的净现比普遍较高。其中，浙江新能较高是因为：1）近年来营收增长显著；2）可再生能源补贴增加。

（五）

图：ROE-ttm走势（单位：%）
来源：并购优塾，Choice

2022Q2后，福能股份ROE呈明显的上升趋势，主要是盈利能力提升：1）风电装机占比提升，且风况在持续改善；2）热电联产机组供电、供热价格上调；3）参股公司投资收益增加。

2023Q2江苏新能ROE大幅提升，同样是盈利能力提升：1）计提资产减值准备（生物质发电相关资产）减少；2）海上风电业务贡献增长。

2023Q3浙江新能ROE下降，主要盈利水平和财务杠杆有所下降：1）水电项目来水量下降；2）减持了钱江水利开发公司部分股份。

图：杜邦分析拆解
来源：并购优塾，Choice

从净资产收益率看，福能股份>浙江新能>江苏新能，主要影响因素是总资产周转率。

福能因煤炭、天然气等非清洁能源发电业务占比较高，供电稳定、效率高，因此总资产周转率较高。

图：毛利率（单位：%）
来源：并购优塾，Choice
 

图：净利率（单位：%）
来源：并购优塾，Choice

图：产业链价值分配
来源：并购优塾，Choice

从产业链价值看，海上风电上游零部件环节的价值相对较高，生产工艺要求严格，产品附加值高。

从成长性看，产业链增长预期普遍较高，受益于风电景气向好背景。其中，上游风机厂商因此前行业竞争加剧导致风机价格承压，因此短期业绩弹性更高。

从生意质地看，本赛道经营活动现金流较高、资本开支大、资本回报水平偏低、竞争格局分散，进入壁垒主要体现在股东背景、资金实力、地区资源禀赋等方面。总体来说，属于较为一般的生意，具备较强股东背景、多种能源综合布局的国企会有更高且更稳定的ROE。

（六）

图：长城国瑞证券
来源：三省一市海上风电补贴政策

海上风电行业的景气度情况，我们可以通过以下指标来跟踪：

一、短期增长驱动要素，看政策补贴力度以及“十四五”期间海风装机规划。

自2022年起，我国海上风电项目不再纳入中央财政补贴范畴，海上风电开发进入地方补贴接力时期。浙江、广东、山东、上海已出台海上风电补贴政策，持续刺激海风装机。

对短期、长期的行业增长情况，我们来挨个拆解……………………………

此外，这个行业的关键竞争要素，包括以下几点……………………………

以上，仅为本报告部分内容。

行业增长逻辑看哪些要素？行业里有哪些玩家参与竞争？大家竞争的关键点该看什么？哪些玩家的业务布局更可圈可点、值得我们学习？

关于以上这几个核心内容，后文还有大约6000字，以及十多张图表，详见《产业链报告库》。

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