化工超预期报告，烯烃一体化产业链跟踪：卫星化学、东华能源、万华化学……（2025年3月）

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烯烃，是一类含碳碳双键（C=C）的烃类化合物，化学性质活泼，可通过加成、聚合等反应合成塑料、纤维等高分子材料。常见的烯烃为乙烯（C₂H₄）和丙烯（C₃H₆），以及近些年关注度较高的高端产品α-烯烃。

乙烯（C₂H₄）是石化工业核心原料，产量占比超75%，主要用于生产聚乙烯（PE）、环氧乙烷等。丙烯（C₃H₆）是三大合成材料基础原料之一，用于生产聚丙烯（PP）、丙烯酸等。

α-烯烃是双键位于分子链端部的线性烯烃（如1-辛烯、1-己烯），是合成高端聚烯烃（POE、mPE等）的关键共聚单体，其应用于下游的新能源（POE胶膜）、生物可降解塑料、高端润滑油等领域，并且技术难度较高，之前产能一直依赖于海外供应，因而成为国内化工行业近几年来的明星品种。

在α-烯烃中，最为广泛应用的品种是C4、C6和C8（即1-丁烯烃、1-己烯、1-辛烯）。1-丁烯、1-己烯和1-辛烯主要用来生产HDPE和LLDPE聚烯烃弹性体的共聚单体，以提高其抗撕裂和拉伸强度，占总的α-烯烃消费量的50%以上。

图：乙烯结构图
来源：维基百科

图：α-烯烃结构，来源：第一材智

图：α-烯烃在POE产业链中的位置
来源：国海研究所

从行业动向来看，2025 年1 月1 日起，国务院关税税则委员会对部分商品的进口关税税率和税目进行调整。2025 年增列乙烷进口暂定税率为1%（乙烷商品的最惠国税率为2%）。

从景气度来看，C2和C3产业链景气度不同，其中C2较好，主要因为美国乙烷供应宽松。

2024年美国乙烷净出口量约50万桶/天，较2023年增加约3万桶/天，而乙烷产量预计将较2023年增加10万桶/天，考虑到美国本土暂无新增裂解设施投放，则乙烷供应有望进一步趋于宽松，25年乙烷价格有望继续维持低位，C2产业链景气有望延续。

截至2025年3月15日，乙烷价格30.26美分/加仑，环比上周+1.00美分/加仑；乙烯CFR价格864美元/吨，环比上周-28美元/吨。乙烷裂解制乙烯价差2252元/吨，环比上周-280元/吨。

图：乙烯-石油脑价差
来源：华创证券

丙烯酸价格8000元/吨，环比持平。

2023年国内PDH产能达1300万吨，规划新增超500万吨。市场普遍预测丙烯的供给在较长时间存在过剩的情况，25年3月第一周的PDH装置开工率不足7成。本周丙烯酸价差3025元/吨，环比上周-65元/吨，当前丙烯酸及酯产品价差仍处于相对低位。

图：PDH开工率
来源：Choice，并购优塾

从盈利能力看，烯烃一体化龙头也有所差异，其中综合布局C2/C3的卫星化学利润增长更快，超出市场预期。其α-烯烃项目产能即将落地，将成为国内化工行业摆脱境外“卡脖子”的标杆项目。

（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）

卫星化学——2024年业绩快报，2024年实现营收474.26亿元，同比+14.32%，净利润60.82亿元，同比+26.99%。

东华能源——24 年前三季度，公司实现营业收入 237 亿元，同比+16.6%，实现归母净利润 1.31 亿元，同比+12.7%。

万华化学——24年前三季度实现营业收入1476.04亿元，同比增长11.35%；归属于上市公司股东净利润110.93亿元，同比下滑12.67%。

烯烃行业的进化，围绕合成方法和新应用领域的突破而发展：

一、早期探索与发现阶段（19世纪末–1940年代）——1933年英国ICI公司化学家福塞特和吉布森在高压（1700大气压）和高温（170℃）条件下，通过乙烯与苯甲醛反应意外合成了聚乙烯。1939年ICI建成首个高压聚乙烯工厂，产品用于二战雷达绝缘材料。

二、催化剂革命阶段（1950–1970年代）——1953年德国科学家齐格勒开发TiCl4-Al(C2H5)3催化剂，合成高密度聚乙烯（HDPE），HDPE可用于管材、容器；1954年意大利纳塔用TiCl3-Al(C2H5)3催化剂合成等规聚丙烯，聚丙烯成为第二大合成树脂。

关键技术突破来自于1970年代引入茂金属催化剂(茂金属催化剂是一类由过渡金属（如钛、锆、铪）的环戊二烯基配合物)，同时结合甲基铝氧烷（MAO）或有机硼化物助催化剂，大幅提高活性（反应速率的核心指标）并实现聚合物结构精确控制。

图：性能对比
来源：并购优塾

三、工艺优化与多元化原料阶段（1980–2000年代）——1978年后中国引进30万吨/年乙烯装置（如燕山石化），2000年代通过合资（如上海赛科）建设百万吨级项目，并发展煤制烯烃（CTO）、甲醇制烯烃（MTO）技术。这一阶段，中国乙烯产能跃居全球第二，原料从单一石脑油向煤、天然气等扩展。

关键技术突破来自于：茂金属催化剂工业化（如mPE、mPP）、限定几何构型催化剂（CGC）开发，推动聚烯烃弹性体和高性能薄膜发展，使得应用往高端化发展，例如POE、弹性体等。

图：性能对比
来源：并购优塾

四、高端化与绿色技术阶段（2010年代至今）——2024年中国在聚烯烃弹性体（POE）、超高分子量聚乙烯（UHMWPE）等领域取得突破，如中石油10万吨/年POE项目、独山子石化气相法POE技术。打破进口依赖，满足光伏、新能源车等领域需求。

烯烃产业链的各个环节，包括：

图：烯烃产业链及布局
来源：华创证券

上游——原材料主要来源于是有、天然气、煤炭等。

美国和中东是轻质烷烃（如乙烷、丙烷）的主要出口地区。23年中国从美国进口乙烷464万吨（东北证券、国海证券数据），占美国乙烷总出口量的近45%。其中，埃克森美孚（ExxonMobil）是全球烯烃原料供应巨头，拥有先进的乙烷裂解技术，北美市场占比超30%。

中游——烯烃制备环节，行业内公司多采用一体化布局。根据不同的原料和工艺路线，可分为三大类制备方式。

其中，油制烯烃代表公司为中石化、中石油、恒力石化等传统石油化工企业；

煤制烯烃代表公司为宝丰能源和中国神华；

轻烃裂解与丙烷脱氢代表公司为卫星石化、东华能源、海越能源、万华化学等。轻烃利用产能在国内烯烃产能中的占比已从2019年的不足10%增长至2023年的21%。

α烯烃的主要生产厂商为：壳牌、雪佛龙菲利普斯、英力士、sasol四家公司，合计市占率88%。国内处于追赶阶段，主要供应商为:卫星石化、中国石油、中国石化、万华化学、东方盛虹等。

图：北美及国内α烯烃集中度
来源：东北证券

下游——乙烯下游：聚乙烯（PE）、环氧乙烷（EO）、乙二醇（EG）、苯乙烯（SM）、聚苯乙烯（PS）、乙醇胺等。丙烯下游：聚丙烯（PP）、丙烯酸及酯、环氧丙烷（PO）、高吸水性树脂（SAP）、高分子乳液等。传统领域的主要应用为塑料（PE、PP）、纤维、胶粘剂、涂料等大宗化工品。

高端材料：α-烯烃、聚烯烃弹性体（POE）、茂金属聚乙烯（mPE）等，用于光伏胶膜、新能源材料等领域。

从产业链上的参与者近期的增长预期来看：

图：一致性预测
来源：Choice，并购优塾

 

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【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]

（一）

烯烃是一类含碳碳双键（C=C）的烃类化合物，C2（乙烯）和C3（丙烯）产业链是烯烃产业链的核心，两者是化工行业的基础原料。例如，聚乙烯（PE）和聚丙烯（PP）是全球产量居首的合成树脂，占塑料消费量的50%以上。

1）C2产业链

C2产业链的原料是乙烷。C2产业链下游产品主要包括聚 乙烯、乙二醇、苯乙烯、PVC、环氧乙烷及醋酸乙烯等，并可进一步向下游高附加值产品 延伸，广泛应用于包装、纺织、汽车、电子电器、建筑、农业等领域。

图：乙烯产业链上下游
来源：百川

乙烯的制备工艺包括石油化工路线（催化裂化、蒸汽裂解）、煤化工路线（CTO、MTO）以及轻烃裂解路线（丙烷裂解、乙烷裂解）。海外（尤其是美国）依托页岩气革命（全球乙烷供应的70%来自美国），通过乙烷裂解大规模扩产乙烯。

国内则以石脑油等混合裂解为主，产能占比达 73%；煤制烯烃中 CTO 路线占比 10%，MTO 路线占比 8%；我国自产天然气量较少，所以轻烃裂解运用并不广泛，占比约为 9%。

相比传统的石脑油与煤制烯烃路线，乙烷裂解工艺具备乙烯收率高、经济效益好、投资强度低等诸多特点。从工艺优势来看，乙烷裂解制乙烯收率高达80%（石脑油仅30%），且能耗低20%-30%。

图：乙烯主要生产工艺对比
来源：华创证券

乙烷裂解制乙烯的难点是需要绑定美国的供应商。乙烷需-90℃深冷液态运输，需定制超大型乙烷运输船（VLEC），单船投资近亿美元，建设周期28个月以上。美国乙烷出口依赖专用出口码头（如Marcus Hook、Morgan’s Point、卫星化学专属Orbit码头），需提前投资锁定资源。

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2）C3产业链

C3产业链的原料是丙烷。C3产业链以丙烯为核心，延伸至聚丙烯（PP）、丙烯酸及酯、环氧丙烷（PO）、丁辛醇等，广泛应用于包装、医疗、汽车等行业。

图：C3产业链上下游
来源：百川

丙烯的制备工艺同乙烯一样，分为油制、煤制和化制。由于丙烷原料易得且经济性、环保性较高（丙烷可通过现有LPG码头和储罐运输，无需专用设备），因此国内PDH 装置占比快速提升，23 年占比已达 29%；煤制烯烃装置占比约 18%。

图：丙烯主要制备路线
来源：华创证券

3）α烯烃

近些年关注较多的高端α烯烃，本质上是C2产业链的衍生品。α-烯烃是指双键位于分子链端部的单烯烃，分子式为R-CH=CH₂（R为烷基）。工业上通常指碳原子数≥4的α-烯烃，尤其是C₆–C₁₈的直链α-烯烃应用广，主要产品形式为：

聚烯烃共聚单体——C₄–C₈的α-烯烃（如1-辛烯）可改善聚乙烯密度和力学性能，是高端聚乙烯（如茂金属聚乙烯）的关键原料。

POE弹性体——乙烯与α-烯烃（如1-辛烯）共聚可制备聚烯烃弹性体（POE），用于汽车、光伏等领域。

高端化学品——如C₈–C₁₂的α-烯烃用于合成聚α-烯烃（PAO）润滑油，性能优于矿物油。

图：α-烯烃主要产品
来源：华经

其中，POE的技术难度较高、且下游应用增速较快。增速较快主要受N型电池双面组件封装需求拉动，POE胶膜渗透率提升至50%-70%，国海证券预测2024-2026年中国POE需求预计以20.6%增速增长。

POE弹性体海外CR5企业占据全球近80%产能（陶氏、北欧化工等），国内尚无工业化产能，卫星化学规划60万吨POE产能（分两期，2025年起投产）、万华化学推进20万吨生产。

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乙烯生产中，不同工艺取决于原材料价格（如乙烷、石脑油、煤炭等），通常占成本比重约60%-75%。

图：不同乙烯路线生产成本
来源：中泰证券

根据近期行业调研情况来看，油价对于不同生产工艺的乙烯成本：

1）油价＜70美元/桶，煤制烯烃占优（煤炭成本低，原材料与石油脱钩）；乙烷裂解次之（乙烷到岸价受运输费压制，仍优于石脑油）

2）油价在70-85美元/桶，乙烷裂解成本低（天然气价格联动+乙烷产能过剩）；石脑油裂解盈利能力弱（税前利润率仅7-10%，与市场价差易失衡）。

3）油价>85美元/桶，煤制烯烃、乙烷裂解利润空间扩大；石脑油裂解亏损概率增大（需依赖下游高附加值产品对冲）。

从历史数据来看，乙烷价格长期低于油/煤路线价格，中枢约200美元/吨。2023年乙烷裂解吨成本较油制路线低25%-45%。

图：不同工艺乙烯生产成本盈利能力对比
来源：华创证券

丙烯生产成本主要包括原料成本、投资折旧、能源消耗及环保成本。

以PDH工艺为例，原料成本（占比70%-80%）、投资折旧（占比15%-20%）、能耗与环保成本（占比5%-10%），其中丙烷价格与国际LPG及原油价格联动。PDH路线相较于石脑油制丙烯有着1000-2000元/吨的成本优势。

此外，我们重点来看α-烯烃生产工艺：

其生产流程主要包括原料选择、合成反应、分离提纯三大核心环节。其中，主要生产工艺分为：蜡裂解法、混合 C4 分离法、乙烯齐聚法、植物油法和费托合成法成为，其中乙烯齐聚法应用广泛。

乙烯齐聚法主要分为非选择性齐聚和选择性齐聚两大类。非选择性齐聚工艺在齐聚过程中，会生成不同碳链长度的 α-烯烃产物，1-辛烯选择性不高，且操作条件苛刻、流程长。

选择性齐聚主要包括高选择性的乙烯二聚制备丁烯、乙烯三聚制备己烯和乙烯四聚制备辛烯，目标产物收率更高，是更为先进的技术方向。

图：国外α烯烃生产工艺
来源：东北证券

烯烃产业链内部根据产品分类侧重点有所不同。C2板块（乙烯及衍生品）侧重规模化与成本优势，C3板块（丙烯酸及酯等）国内共给较多，需强化产业链闭环。POE、EAA、α-烯烃等新材料属于高附加值，技术能力是核心壁垒。

（二）

首先，从收入体量和业务结构方面来看:

从2023年收入体量来看，万华化学（1753.61亿元）>卫星化学（414.87亿元）>东华能源（271.23亿元）。

卫星化学——1992年从C3产业链（丙烯酸及酯）起家，2017年布局C2产业链（乙烷裂解制乙烯），通过垂直一体化扩张和技术创新，逐步发展为国内轻烃化工龙头，2021年后向高端新材料、新能源领域拓展。

从营收构成来看，2023 年功能化学品与高分子材料业务营收占比分别为 51%、29%。新能源材料业务正处于起步放量阶段，目前营收占比仍较低。

图：收入构成（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾

其中，功能性产品主要包括C2和C3基本产品，核心产品为丙烯酸及酯，国内市占率约30%，居首位；高分子新材料产品主要是C2和C3制备的高分子材料，其中代表产品是聚乙烯和聚苯乙烯；

其他产品主要为氢能（副产氢气资源化利用）；新能源材料主要包括电池级碳酸酯系列（用于锂电池电解液）、EAA（乙烯-丙烯酸共聚物）和POE（聚烯烃弹性体）。

图：卫星化学涉及的产业链及布局
来源：华创证券

东华能源——以液化石油气（LPG）贸易起家，通过收购太仓BP资产成为全球LPG综合运营商，2012年进入丙烷脱氢（PDH）领域，建成张家港、宁波、茂名三大生产基地，发展成为国内龙头PDH生产商。近年来与中核集团合作推进高温气冷堆制氢，向氢能和新材料领域转型。

从营收构成来看，2023 年液化石油气贸易47.96%、聚丙烯45.40%、丙烯3.63%、氢气等副产物1.69%。液化石油气（LPG）贸易曾是公司主要业务，但自2017年起逐步剥离，浙商证券预测2025年该业务将完全剥离。

图：收入构成（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾

东华能源采用PDH制备丙烯，是国内龙头PDH生产商，产能240万吨/年，对比看卫星化学产能为90万吨。

东华能源的新材料依托C3产业链，向下布局丙烯腈，进一步生产ABS（主要用于冰箱、空调、洗衣机等外壳，此外还可用于汽车及轻量化材料）和碳纤维（针对风电叶片、汽车轻量化等）。

图：东华能源产业链
来源：公司官网

万华化学——1997年起从聚氨酯业务起步，通过技术创新和产能扩张成为全球MDI龙头。此后在2015年开始拓展石化和精细化工产品，现已发展为涵盖聚氨酯、石化、新材料等多元化业务。

2023年按照收入构成来看，聚氨酯占比38.42%、石化39.51%、精细化学品及新材料13.57%。

图：收入构成（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾

石化产品主要为烯烃类（乙烯、丙烯、丁二烯）用于生产聚合物及中间体，C3/C4衍生物（异丁烯、异戊二烯）用于合成精细化学品；

精细化工产品包括PMma（聚甲基丙烯酸甲酯，光学级材料，用于显示屏、汽车等领域）、PC（聚碳酸酯，工程塑料，应用在电子、汽车部件）、POE（聚烯烃弹性体）、柠檬醛等。

图：万华产业链布局
来源：公司官网

 

（三）

图：单季度利润同比增速
来源：Choice，并购优塾

这个行业，从目前增长情况看：

卫星化学（浙江省，嘉兴市）——2024年业绩快报，2024年实现营收474.26亿元，同比+14.32%，净利润60.82亿元，同比+26.99%。

因第四季度提高产能利用率，乙烷成本中低位运行，多元醇项目（24年7月开车，2024Q4起贡献业绩，进一步体现一体化竞争优势）陆续投产贡献业绩，因而2024全年业绩超越市场预期。

从产能规划来看，2025年将有EAA、高分子乳液丙烯酸及酯等新产能陆续落地。

注意，公司α-烯烃新材料产业预计于2025年底陆续投产，产业园将围绕α-烯烃产业链延伸，布局包括聚烯烃（含茂金属聚乙烯），聚乙烯弹性体POE，聚α-烯烃等新材料。

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图：
来源：Choice，并购优塾

东华能源（江苏省，苏州市）——24 年前三季度，公司实现营业收入 237 亿元，同 比+16.6%，实现归母净利润 1.31 亿元，同比+12.7%。

2024Q3，丙烷价格 5360 元/吨，同比+8%；PDH 价差 470 元/吨，同比-353 元/吨；聚丙烯价差 677 元/吨，同比+87 元/吨。2024Q3，丙烷价格大幅上涨，叠加行业供给压力较大，PDH 景气下行价差收窄， 致公司 24Q3 业绩承压下滑。

当下的主要增长来自于氢气销售，24年H1公司氢气实现销售约1.63万吨，同比+30%。

图：单季度利润同比增速
来源：Choice，并购优塾

万华化学（山东省，烟台市）——24年前三季度实现营业收入1476.04亿元，同比增长11.35%；归属于上市公司股东净利润110.93亿元，同比下滑12.67%。

分产品看：1）聚氨酯业务前三季度销量410万吨，同比增加约14.2%；单季度实现141万吨，同/环比增加13.7%、2.2%。2）石化业务前三季度产量同比增加20.4 %；单季度产量同比增加15%、环比下降5.8 %；单季度销量环比下降6.4%。3）精细化学品及新材料业务前三季度销量同比增长21.4%；单季度同/环比分别增加16.3%、4.2%。

从价格上看，24年三季度聚合MD I价差环比有所扩大，叠加三季度烟台基地、匈牙利基地装置停产检产有一定影响，共同导致Q3盈利水平下降。

图：单季度利润同比增速
来源：Choice，并购优塾

（四）

图：现金流、固定资产投资
来源：Choice，并购优塾

卫星化学上一次资本开支高峰在21年左右，用于推进C2产业链相关产能的建设。连云港C2项目（乙烯一体化产能）一期（250万吨乙烯装置）于2021年5月投产，二期于2022年8月建成。

从当下来看，卫星的产能建设重点集中在C2产业链高端新材料（包括α-烯烃及POE项目）、现有C2和C3产业链扩展。

万华化学近几年资本开支维持提升，聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大板块都在持续增加产能。其中21年至24年上半年产能增长较快的是MDI（32%）、TDI（46%、）乙烯（38%）、PC（128%）和PMMA（100%）。

图：公司主要产品产能变化情况
来源：天风证券

（五）

图：近十个季度ROE趋势（%）
来源：Choice，并购优塾

图：杜邦分析
来源：Choice，并购优塾 

图：综合毛利率（%）
来源：Choice，并购优塾

图：净利率（%）
来源：Choice，并购优塾

从净资产收益率来看，卫星化学>万华化学>东华能源，净利率是主导因素。

卫星化学毛利率较高，主要得益于产业链一体化以及制备方法本身带来的成本优势。以C3产业链为例，卫星化学模式为“丙烷→丙烯→丙烯酸/PO→丙烯酸酯/SAP”全产业链布局，原料自给率超90%，2023年C3板块毛利率18.5%，高于行业平均10%。

图：产业链对比
来源：Choice，并购优塾

从盈利能力来看，上游原材料环节煤炭和页岩气的公司营力较强且稳定；中游龙头企业通过一体化能力营力较强；下游POE环节，由于POE在光伏领域的渗透率还较低，因此盈利能力更多体现在其他胶膜产品上。

从成长性来看，中游和下游的弹性较好，主要受到差能拓展以及低技术影像。

从生意质地来看，烯烃一体化企业属于化工领域，越往下游发展技术要求越高，盈利能力普遍越好。烯烃行业内部也存在分化，其中C2产业链盈利能力普遍好于C3产业链，主要受到供给的制约。高端烯烃产品例如α烯烃属于精细化工，国产化率较低，得技术和产能得企业未来周期性会更弱成长性更好。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）

（六）

烯烃这个行业的景气度情况，我们可以通过以下指标来跟踪：

一、短中期增长驱动要素为：原材料成本（美国乙烷、天然气、原油、国内动力煤价格等）、下游产品价差；

二、中长期看高端产品的供需情况、国产化率、下游新应用的渗透率等。

对短期、长期的行业增长情况，我们来挨个拆解……………………………

此外，这个行业的关键竞争要素，以及各大玩家之间的经营差异，包括以下几点……………………………

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行业增长逻辑看哪些要素？行业里有哪些玩家参与竞争？大家竞争的关键点该看什么？哪些玩家的业务布局更可圈可点、值得我们学习？

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