【旧文重温】互联网超预期地图，重资产电商产业链：京东集团、亚马逊……（2025年1月）

本文原发布于2025年1月，本次为旧文重温：

电商，即电子商务，是指通过互联网等电子方式进行的商业活动。它包括了各种在线交易和商业服务，如在线购物、电子支付、在线营销、供应链管理等。

图：2024年10月全球访问量前10跨境电商平台
来源：amz123

电商行业景气度已经接连下行好几年，直到2024年，迎来了新的转机，消费补贴：

自去年3月底商务部等14部门关于印发《推动消费品以旧换新行动方案》的通知开始，截至11月初，已有3000多万人参与消费品以旧换新，带动销售超4000亿元。

2025年年初，已经超10个省市宣布延续以旧换新补贴政策。根据国新办政策例行吹风会，会上表示今年将把2024年消费品以旧换新政策各地执行情况作为新增的一项因素，进一步优化资金分配，目的是要向2024年工作成效较好的地区有所倾斜。同时，优化补贴申领流程，尽可能减少消费者信息多头重复填报等问题，确保真金白银的优惠更加便捷地直达每位消费者。

以旧换新、消费补贴，已经开始体现在相关电商品类的销量上（如3C数码和家电领域），以及电商平台的销量上（如京东，受益于3C和家电销量）：

根据星图数据，在2024年双十一活动期间，全网销售规模达到14418亿元，同比增长26.6%。

分品类看，家用电器受益于以旧换新政策，在国补叠加双十一优惠带动下成为活动期间受欢迎的品类，销额达1930亿元，同比增长26.5%，销售规模与增速均位居龙头。

细分平台看，京东作为3C数码与电器主流销售平台，家电品类销售占比为44%，天猫淘宝次之占比32.3%，抖音占比7.2%。

图：双十一按品类销量增速
来源：星图数据

本次跟踪，我们将中国从中美电商龙头放在一起比较，以京东集团和亚马逊为例，景气度都在回升：

京东集团——24Q3实现营业收入 2603.9亿元，同比+5.1%；Non-GAAP归母净利润131.7亿元，同比yoy+23.9%。

亚马逊——第三季度收入为1588.8亿美元，同比增长11.04%，超越彭博一致预期（1573.3亿美元)；GAAP净利润153.3亿美元，超越彭博一致预期（124亿美元)。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）

电商的进化，围绕更容易触达消费者而发展：

一、 起步阶段（1990年代中期 - 2000年代初期）——关键技术突破主要来自于互联网的普及、支付系统的发展。

互联网的普及为电子商务提供了基础设施，早期的电商平台（如亚马逊、eBay、淘宝等）开始上线，用户通过网页浏览和购买商品。同时，电子支付系统（如PayPal）开始形成，允许用户通过网络进行在线支付。这一阶段的支付技术大多依赖于传统的信用卡、银行转账等方式。

二、爆发增长阶段（2000年代中期 - 2010年代初期）——关键技术突破主要来自于宽带互联网、在线支付系统的成熟以及大数据应用。

宽带互联网的普及使得视频、图片等媒体内容能够顺利加载，提升了购物体验。搜索引擎优化（SEO）技术的发展，帮助电商网站提高曝光率，吸引更多流量。同时，支付宝、PayPal等支付工具的成熟，使得在线支付更为安全和便捷。物流技术的提升也助力电商平台通过第三方物流和自动化仓储技术提高配送效率。此外，随着大数据技术的应用，商家能够通过分析用户行为数据进行精准的产品推荐，显著提升了转化率。

三、移动互联网和社交电商阶段（2010年代中期 - 现在）——关键技术突破主要来自于移动互联网、社交电商和人工智能应用。

智能手机的普及和移动互联网的发展使得用户可以随时随地进行在线购物，电商平台的移动应用逐渐成为主流。社交电商借助社交平台（如微信、Instagram等）快速崛起，商家通过社交平台的用户网络进行个性化营销。云计算、大数据等技术的应用增强了电商平台的数据处理能力，提升了供应链管理的效率。

同时，人工智能和机器学习被广泛应用于商品推荐、客户服务（如聊天机器人）和智能仓储等领域。直播电商也成为新型的营销方式，改变了传统的电商销售模式。

电商产业链的各个环节，包括：

图：中国品牌电商产业链
来源：艾瑞咨询

上游——产品品牌商，从大类来看主要包括：服装鞋履、3C电子、家居、户外、美妆等。

图：2023年国内电商主要商品大类占比
来源：ECDB

中游——主要为平台运营商和支付平台，此外还涉及到较多的服务支持商，例如物流、ERP/CRM厂商、营销服务商等。国内平台运营商主要包括：京东、淘天、拼多多、抖音等；国外电商频台主要为：亚马逊、沃尔玛等；支付平台主要包括：微信、支付宝、银联、paypall、运通等。

图：2023年给美国电商竞争格局
来源：Euromonitor

下游——B端涉及经销商、分销商、零售商等，C端是终端客户。

从产业链上的参与者近期的增长预期来看：

图：一致性预测(亚马逊收入和利润单位为亿美元)
来源：Choice，并购优塾

—— 研讨会 ——

2025年3月14-16日（周五周六周日），在上海举办《 并购全流程实战、交易架构搭建、资本交易税收案例分享 》主题研讨会。本次课程，将秉承实战、可落地理念，以案例为基础，全方位、多场景回答上述问题：如何融资、怎么并购，如何做税务规划。

注：报名咨询，可添加客服：bgys2015

【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]

（一）

零售行业的核心是“人货场”，人指的是消费者、用户或流量，是销售的起点和终点。无论是线上还是线下，零售商都需要关注人的需求和行为，以提高销售额和顾客忠诚度。电商的原理则是通过信息技术手段，基于对零售产业链的价值创造和价值分配。

2015~2023 年，中国及欧美地区线上购物零售额均有明显提升，中国提升速度较快，线上购物零售额年均复合增长率达到 19.0%，美国增速为 15.9%。 2023 年中国电商渗透率已提升至 27.6%，美国为15.3%。

图：2023年全球主要国家电商渗透率及预测
来源：信达证券

中美两国电商行业的商业模式存在较大差异。北美电商龙头亚马逊在2004年通过收购在线书商卓越网（Joyo.com）进入中国市场，于 2019 年 4 月宣布退出中国国内市场。

1）消费者层面

从消费者侧重来看，美国消费者更注重配送时效而非价格，中国消费者价格敏感程度更高，更关注商品性价比。由于国内配送时效不存在显著差异（国内主流电商平台配送时效基本都在 3 天左右），所以国内消费者对配送时效的敏感度并不高。

图：中美消费者对于电商平台的需求重点
来源：华安证券

京东拥有庞大的自建物流网络，截至 2021 年，京东的仓储面积达到了约 2200 万平方米。亚马逊的履约中心面积则约为 2964 万平方米。尽管在仓储量级上两者差别不大，但京东在本土物流的市场份额远小于亚马逊。

2023 年，中国的“通达系”六大快递公司占据了 86%的市场份额。同年，亚马逊在美国物流市场的份额为 27%，并且呈现增长趋势。

因此，2022年亚马逊在北美线上零售行业中市占率达37.6%，远高于排名第二的沃尔玛6.4%。其次，同样是免配送费的会员服务，亚马逊美国站Prime会员渗透率已经超过7成，京东的Plus会员截止2022年末约3500万人，渗透率仅约6%左右。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）

图：亚马逊市占率及会员渗透率
来源：华安证券

2）商家成本

参考《贝佐斯传》，对于平台商家来说，中国卖家习惯将2%~5%的销售额付给电商平台（主要是阿里巴巴）做广告，而亚马逊则是收取10%~15%的广告佣金。

亚马逊佣金占比之所以较高，除了因为北美市场本身消费者需求外，更因为其卖家推荐机制（featured offer， 也叫 buy box），据统计，亚马逊 80%左右的成交订单都来自于 featured offer。因为，featured offer 只会显示一个商家，这是亚马逊通过多维度评判决定的（其中价格和运输时效是重要的两个维度）。

举例来说featured offer就是：个人消费者在亚马逊网站中搜索WIFI设备，并点击进入某个产品详情页面时，会看到页面右上角有一个方框，这就是Featured Offer区域。

它包含了价格信息、运输选项详情（如是否符合Prime资格并接受免费退货）、“Add to Cart”按钮、“Buy Now”按钮、产品库存信息以及“Add to List”按钮等。

消费者可以直接点击“Add to Cart”按钮将该智能手表添加到购物车，或者点击“Buy Now”按钮立即购买，无需在多个卖家之间反复比较和切换。

图：亚马逊featured offer机制
来源：亚马逊

根据公开资料显示，自营电商成本结构中，商品采购成本和仓诸物流成本占比较高，这意味着控制采购成本和物流效率是关键，因而，京东选择将大量资源用于仓储物流建设。

图：自营电商成本结构
来源：并购优塾

而对亚马逊来说，Featured offer 贡献了 8-9 成的订单量，除了价格因素外，履约方式和配送时效是亚马逊评判 featured offer 重要的维度。简单来说，第三方卖家选择 FBA （亚马逊物流）在时效方面更有保障（Prime 会员 2 日内送达），更容易被选为 featured offer。

图：中国商家亚马逊3P头部商家比率
来源：中金公司

从卖家的角度来看，国内厂商如果要在亚马逊上销售产品，成本主要为营销费用、转接费用和FBA费用。将成本具体拆分来看，营销费用率在15%左右，FBA费用率在20-35%之间，转介费率在8-15%，至2022年，亚马逊平台销售成本达51.8%。

相比之下，参考网络论坛信息，国内第三方卖家在京东平台的成本约为25%~30%。

图：亚马逊三方卖家费用构成
来源：marketplace

传统电商的运营流程如下：商务对接一一店铺建立商品管理一一店铺运营一一营销推广一一消费者管理一一客户服务一一仓储物流——IT服务。

图：电商运营流程
来源：东北证券

北美电商平台来说，已经呈现一超多强的格局，亚马逊在北美的壁垒非常强大。

亚马逊的物流系统建设始于1997年，根据美国银行（Bank of America）研究数据显示，亚马逊在物流方面的累计投入超过600亿美元。

而对国内电商来说，则是阿里巴巴、京东、拼多多“三国演义”的格局。

整体来说，目前国内电商行业已经进入成熟期，难点为：1）降本增效；2）增加客户粘性，增加补贴等措施，提升货币化空间。

当下，国内电商行业需求的增量主要靠政府的消费刺激带动。从时间维度来看，历史上前三次补贴政策的平均补贴年限是 3.5 年，本次消费品以旧换新开始于今年7月时间跨度仅为半年，因此预计政策大概率将延续至2025年。

图：各次主要消费补贴政策对比
来源：浙商证券

（二）

首先，从收入体量和业务结构方面来看:

从2023年收入体量来看，亚马逊（折算为人民币计41056.07亿元）>京东集团（10846亿元）；

京东集团——京东成立于1998年起初在北京销售光磁产品，在非典后的2004年，开始在网上销售电子产品。京东定位为“以供应链为基础的技术与服务企业”，在电商、金融和物流三大板块均有布局。23年收入构成来看，电子产品及家电占比49.67%，日用百货占比30.65%，物流及其他11.87%，平台及广告7.81%。

图：收入构成（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾

亚马逊——成立于1994年，起初是一家网上书店。1998年后开始拓展非图书业务，2002年推出亚马逊网络服务（AWS）向云计算发展，2005年推出了Prime会员服务，2007年推出Kindle电子阅读器改变了电子书行业，2017年以137亿美元收购全食超市（Whole Foods）进入线下杂货店领域。

23年收入构成来看，在线商店（Online Stores）占比40.34%、亚马逊网络服务（AWS）占比15.79%、广告服务（Advertising Services）占比8.16%、订阅服务（Subscription Services）占比7%、实体店（Physical Stores）占比3.48%。

图：收入构成情况
来源：openbb

按照收入构成来源地看，北美地区占比68.83%、国际业务占比14.26%、德国占比6.54%、英国占比5.84%、日本占比4.52%。

图：收入构成来源地
来源：openbb

 

（三）

图：单季度利润同比增速
来源：Choice，并购优塾

京东集团（北京市）——24Q3实现营业收入 2603.9亿元，同比+5.1%；Non-GAAP归母净利润131.7亿元，同比yoy+23.9%。

注意，24Q3收入和利润均超彭博一致性预测。

分业务收入：1、商品收入：24Q3实现商品收入2046.1亿元（yoy+4.8%)。

1)带电：受益国补增速转正。24Q3实现营业收入1225.6亿元（YOY+2.7%)，8月底家电以旧换新政策落地后公司受益明显，叠加去年低基数下Q3带电成功增速转正。2)日百：24Q3实现营业收入820.5亿元(yoy+8.0%),连续两个季度高个位数增长，其中超市、服装品类保持双位数增速。3)用户：持续加大用户体验投入与用户心智建设，季度活跃用户数与用户购买频次连续三个季度保持双位数增长。

2、服务收入：24Q3实现服务收入557.7亿元（yoy+6.5%)。

1)平台：24Q3实现收入207.6亿元（YOY+6.3%)，3P商家成交用户同比高增20%以上，交易量上升带动佣金收入转正，广告收入双位数增长。2)物流及其他收入：24Q3实现收入350.1亿元（YOY+6.5%)

图：单季度利润及同环比增速
来源：Choice，并购优塾

亚马逊（美国）——第三季度收入为1588.8亿美元，同比增长11.04%，超越彭博一致预期（1573.3亿美元)；GAAP净利润153.3亿美元，超越彭博一致预期（124亿美元)。

零售业务分地区看，北美分部收入为 955 亿美元，同比增长 9%。国际分部收入为 359 亿美元，同比增长 12%。

其中电商收入为 614 亿美元，同比增长 7.24%；实体店收入 52 亿美元，同比增长 5.42%；第三方卖家服务收入为 379 亿美元，同比增长 10.26%；广告收入为 143 亿美元，同比增长18.83%。

公司表示 Prime 会员是推动业绩增长的核心因素，本季度举办了年度 Prime 大型促销日购物活动，创下了销售记录、售出商品数量和Prime 会员参与度的新高。

AWS云服务业务三季度实现营收同比增长 19%至 274.5亿美元，略低于彭博一致预期（275.0 亿美元）；营业利润 104.5 亿美元，同比增长 35 亿美元超越彭博一致预期（91.1 亿美元），其中AWS AI业务已成为一个年化收入数十亿美元的板块。

图：单季度利润及同环比增速
来源：Choice，并购优塾

（四）

图：现金流、固定资产投资
来源：Choice，并购优塾

电商行业公司的现金流均好于利润，主要来自于商业模式的影响。与传统行业相比，电商企业通常具有较短的销售周期和较快的资金回笼速度。例如，京东通过现付模式收款，同时延长对供应商的结算周期，近三年总资产周转率约1.9，明显快于传统行业如永辉超市1.3。

亚马逊资本开支明显较大，主要用于建设AWS云计算服务，预计 2024 年全年资本支出将达到约 750 亿美元。

回顾亚马逊历史上的资本开支侧重点，23年之前资本开支以建设物流为主， 23 年资本开支中则以 AWS 为重心（大约 60%）。预计未来资本投入主要集中在AWS侧，物流方面以维稳为主。其中，物流方面主要投资当日送达设施、入站网络以及机器人和自动化技术等。

AWS云服务早期的建设目的是为了满足自身电商业务的IT需求，2006年推出了弹性计算云（EC2）等服务（早期的商业化云计算解决方案，同时定义了IaaS模式），凭借先发优势占领了北美市场，截至2024年末市场份额为50.1%。

当下节点，AWS的建设主要针对生成式AI，从24年11月的行业调研情况来看，主要用于AI服务器和交换机投资。从商业化程度来看，亚马逊在24Q3推出了基于 AWS 新一代 Graviton4 处理器的新的记忆优化、计算优化和通用型 Amazon EC2 实例，与上一代 Graviton 芯片相比，提供了 75%更多的内存带宽和 30%更好的计算性能。

简单来说，亚马逊的投资重点已经从电商转为AI。

（五）

图：近十个季度ROE趋势（%）
来源：Choice，并购优塾

图：杜邦分析，
来源：Choice，并购优塾

图：综合毛利率（%），
来源：Choice，并购优塾

图：综合毛利率（%）
来源：Choice，并购优塾

从净资产收益率来看，亚马逊>京东集团，净利率为主导因素。

亚马逊毛利率明显高于京东集团，主要因为：1）收入结构不同，AWS（2023年毛利率47%。）、广告（毛利率预计70%~90%）等高毛利率业务贡献了主要利润。2）自营业务占比不同，自营商品相比第三方卖家抽佣的模式营业利润率更低，与传统零售商更为接近。

2023Q2京东第三方卖家收入占比为 18.7%，而 2023 年亚马逊的第三方卖家服务费用收入占总电商收入的 37.7%。

亚马逊和京东的净利率相对于国内的阿里巴巴（约15%）和平多多（约30%）来看都较低，主要因为亚马逊和京东采用重资产模式，受到物流履约费用的拖累。以亚马逊为例，2021 年报告的运输和履行费用总计 1518 亿美元，其中运输成本为 767 亿美元，履行成本为 751 亿美元，约占收入的 32%。

亚马逊净利率提升速度快于京东，因为：1）收入结构影响；2）单票运输成本随着规模效应呈现下行趋势，从 2021 年的 18.9 美元下降到 2023 年的 15.2美元。

图：产业链对比
来源：Choice，并购优塾

从盈利能力来看，上游的家电品牌商较高且稳定，主要与市场竞争集中度较高有关。下游环节相对较低，主要因为竞争激烈，行业普遍以价换量。

从成长性来看，中游和下游环节普遍较好，主要受到基期影响。

从生意质地来看，电商平台具有规模效应，边际成本低，存在强者恒强的逻辑，整体来说是一门好生意。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）

不过，随着近几年国内流量增速边际下滑，以及消费者消费习惯改变，平台往往需要通过更多的促销活动来吸引消费者购物，竞争有一定的加剧趋势。北美电商格局更为稳定，但是同样面临增速问题，因此亚马逊前几年重点压住AWS云计算业务，近几年也是转向AI带来的云计算服务。

（六）

图：双十一按品类销量增速
来源：星图数据

这个行业的景气度情况，我们可以通过以下指标来跟踪：

一、短中期增长驱动要素为：黑五销量、双十一销量情况、社零数据、政策刺激等。

二、长期来看需要参考人均可支配收入。

对短期、长期的行业增长情况，我们来挨个拆解……………………………

此外，这个行业的关键竞争要素（包括业务结构、消费者结构、会员情况、经营效率等），以及各大玩家之间的经营差异，包括以下几点……………………………

以上，仅为本报告部分内容，可联系工作人员咨询开通报告库权限，获取本报告全文，微信：bgys2015

行业增长逻辑看哪些要素？行业里有哪些玩家参与竞争？大家竞争的关键点该看什么？哪些玩家的业务布局更可圈可点、值得我们学习？

关于以上这几个核心内容，后文还有大约6000字，以及十多张图表，详见《产业链报告库》。

也可按照下图，点击阅读原文，查看报告全文：