黄金饰品，是指以黄金为主要原料制成的项链、耳环、吊坠、戒指、手链、转运珠等。
图：项链
来源：周大生官网
据大河报，6月14日上午，在郑州市东大街多家品牌金店探访发现，周生生、周大福、六福珠宝等主流品牌足金饰品价格已突破1030元/克大关，其中周生生克价涨至1038元，4天累计上涨35元/克。
高金价下，为提振消费，多家品牌启动"克减"策略：某珠宝品牌挂牌价1035元/克，活动价直降95元至945元/克，同时根据款式差异化减免工费。与之形成对比的是郑州本地黄金批发市场，803元/克的挂牌价吸引较多客流。
2025年以来，伦金和沪金指数涨幅分别达到29.03%和28.62%。一定程度受伊以冲突升级影响，避险资金涌入，上周（2025/6/9-6/15）伦金和沪金涨幅分别为2.31% 和1.42%。
图：内外盘黄金走势
来源：华联期货
图：黄金珠宝社零累计同比
来源：东方财富
金价的上涨，和国内疫情后消费环境的下滑，让黄金饰品行业进入持续多年的行业谷底，行业内龙头企业股息率已达到较高位置，比如：以2024年股息计算，周大生目前股息率7.2%，周大福股息率4.2%。
市场更关注老铺黄金的古法金高速增长，但我们更关注对股东的派息意愿和股息率。相比之下，老铺黄金的股息率仅为0.79%。
世界品牌实验室(World Brand Lab)发布了2024年《中国500价值品牌》分析报告。其中，周大生珠宝以1023.59亿元的品牌价值，荣登2024年度价值品牌榜第97名，位居内地珠宝品牌龙头，中国轻工业第二。
此外，周大福珠宝在德勤（Deloitte）2023《全球奢侈品力量》榜单名列第七，是榜单头十名当中仅有的中国珠宝品牌。
图：周大生品牌价值增长图
来源：公司年报
2024年，周大生通过消费者洞察，深挖中西方文化以及中国非遗技艺，加大该类黄金产品的研发力度，分别从中国文化IP、国际艺术IP、非遗文化传承、二次元IP等不同方向进行创意研发并积极推动产品上市营销。
在中国文化IP方面，公司签约中国工艺美术大师、南京云锦国家级非遗代表传承人金文，携手研创独有的“云锦织金”工艺，将云锦美学与古法黄金工艺进行融合，实现金上“织”花、流光溢彩的效果。并以国宝文物“百花图卷”为灵感、以“云锦织金”工艺为特色发布“锦上添花”云锦系列产品。
同时公司结合年轻客群对国宝文化喜爱和黄金消费需求，推出了以国宝文物为题材的转运珠、金箔画等产品，以更轻巧、年轻化的国风国潮设计，让国宝文化金品走进更多年轻人的生活。
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我国黄金饰品行业，经历了以下发展阶段：
一、萌芽阶段（1982-1992年）——世界珠宝首饰产业开始向亚洲市场转移，中国香港珠宝制造业崛起。在此期间，产品供不应求，品类以黄金饰品为主，销售渠道分散。1990年，Cartier进入国内。
1982年8月，发布《关于在国内恢复销售黄金饰品的通知》，中断20多年的黄金饰品市场得以恢复。随着改革开放深入，我国黄金饰品产业逐步放开。上世纪80年代末90年代初，深圳、广州番禺等地出现了涌现一批中国港资、台资黄金珠宝加工企业，与中国香港和东南亚黄金产业转移形成良好承接关系。
二、发展阶段（1993-2003年）——外资、港资珠宝品牌陆续进入国内市场，行业竞争加剧，大批企业被淘汰，部分企业开始注重研发和品牌设计。期间，周生生（1994年）、周大福（1998年）、Tiffany（2001年）先后进入中国大陆。
1996年起，更多国有、内联、民营企陆续进入市场，黄金首饰种类日渐增加，工艺革新与自主研发设计越来越受到重视，黄金首饰产业向集约化与品牌化发展。2001年4月，央行宣布取消黄金“统购统销”，自此，我国黄金首饰行业开始了品牌化历程。
三、成熟阶段（2003-2013年）——市场全面开放，黄金珠宝销售保持两位数的增长，细分市场出现，行业梯队形成，品牌企业涌现。2013年Bvlgari进入中国。
四、调整阶段（2014-2016年）——经济转型及金价波动，行业增速放缓，产品同质化问题严重，价格战盛行，行业内开始进行结构调整，淘汰落后产能，优化产业结构。2014年，3D硬金公司出现，将普通足金的硬度提升至原有的4倍，有效解决了黄金缺乏坚韧度和立体感的难题。
五、进入更高层次发展阶段（2017年至今）——黄金饰品消费回暖，差异化竞争凸显。企业通过挖掘特定群体的消费偏好，争夺在细分领域的竞争优势。线上渠道成为黄金首饰品牌布局新方向。
与此同时，中国黄金饰品市场正在趋于年轻化，年轻一代的消费观念正在颠覆传统的需求和消费习惯，市场需求正朝着个性化、多样化方向发展。2018年，一代古法金饰品在水贝出现。2019年，5G黄金出现。近年来，为应对金价上涨以及市场需求的变化，黄金饰品制造企业开启金饰“瘦身计划”，更多结合了珐琅、鎏彩、磁吸等工艺，为硬足金饰品带来新的活力。
设计成为滋润黄金珠宝行业生长的源头活水。据中宝协数据，2022年我国黄金珠宝行业外观设计、发明和实用新型三种类别的有效专利总数达到11202件，2023年仍达到8534件，高于过去5年的平均值。
黄金饰品产业链各环节包括：
图：黄金珠宝产业链
来源：开源证券
上游——原材料生产及采购。黄金饰品的原材料主要是黄金，同时还涉及钻石、翡翠玉石、铂金、白银等辅助材料。黄金珠宝行业原材料在国际市场上价格透明公开，产业链内各个环节对其议价能力很低。黄金饰品品牌商/生产企业采购黄金等贵金属主要通过金交所。另外，黄金饰品企业还可通过黄金租赁获得黄金。
中游——黄金饰品生产。黄金饰品行业整体上看是生产与零售分开，有大量独立的加工厂，为零售商、品牌商提供加工服务。自己有加工厂的品牌也会有部分产品采用外协生产。
黄金饰品加工聚集地区包括深圳、广州、顺德、广东四会和揭阳、青岛城阳、福建莆田等，深圳罗湖水贝尤为著名。上市公司中，代表性的黄金饰品加工企业有航民股份。部分头部品牌有自己的加工厂，如周大福、老铺黄金、老凤祥、潮宏基、萃华珠宝等。
下游——黄金首饰品牌商。国内市场包括内资、港资、外资三类品牌。内资品牌如周大生、老铺黄金、老凤祥、老庙黄金、梦金园、周大生、潮宏基等，港资品牌如周大福、周生生、六福珠宝等，外资品牌如Cartier、Tiffany、VanCleef&Arpels等。
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图：中国黄金珠宝行业头部企业市占率
来源：天风证券
图：国内黄金珠宝品牌格局
来源：东北证券
机构一致性预期如下：
图：机构一致性预期（单位：亿元，%）
来源：Choice，并购优塾
【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]
首饰类珠宝，按照主要材质，可分为黄金、钻石、铂金、玉石、珍珠、彩宝等。
黄金首饰——指黄金制成的首饰，又可细分为足金和K金。足金含金量不低于99%，K金的含金量低于99%。目前市场上黄金饰品主要是足金饰品。（K是一种黄金含量的单位，24K表示含金量100%，1K的含金量约是4.166%。常见的18k金，金含量就是 18*0.04166≈75%。）
图：珠宝种类及2023年生产占比
来源：东北证券
人们购买黄金饰品的目的主要用于日常佩戴、婚嫁、礼物馈赠、投资等。
图：黄金首饰购买目的
来源：头豹研究院
足金饰品，按照生产工艺，目前主要有普货金、硬金（3D、5D、5G）和古法金。
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普货金——产品延展性强，但硬度低、易磨损变形，款式较单一。
硬金——其中，3D金硬度高，密度小，为普通足金的 30%，耐磨性高，采用中空结构，立体感强，提供了更丰富的造型潜力。但3D硬金延展性仍然弱、质地脆。5D金在3D金的基础上进一步发展，不但硬度高，且解决了质地脆的问题。5G金则实现了高硬度、高韧性、高延展性，密度小，造型多样，光泽感很突出，时尚感和质感强。
古法金——采用古法手工工艺制作，需要技术熟练的匠人。产品用料密实、不易变形、耐磨损，无接头和焊点，细节更精致、风格古色古香、精致典雅。由于制作需要大量手工，所以单克工费比前面几种高。
图：不同黄金饰品制作工艺比较
来源：德邦证券
普货金——生产采用提纯熔铸工艺，主要包括：粗金提纯 → 清洗烘干 → 熔炼浇铸 → 酸洗冷却。
3D和5D金——生产均采用电铸法，3D金电采用含氰铸液，而5D金电铸液不含氰。主要工艺步骤包括：画图建模 → 3D打印 → 打蜡修蜡 → 电铸 → 打砂压光。
5G金——采用失蜡浇铸熔炼工艺，主要工艺步骤包括：熔金(加入硬金粉) → 开料 → 车花 → 焊接 → 抛光。
古法金——主要采用手工制作，主要工艺有水磨、镂胎、花丝、錾刻、锉型、锤揲、镶嵌、修金等，其中每种工艺类别又包含更细致的工艺。以花丝工艺为例，据老铺黄金招股书介绍，花丝即用足金原料，拉成细丝，通过“堆、垒、编、织、掐、填、攒、焊等技法，做成各种繁复华美造型和装饰。花丝工艺使用的手工工具主要是镊子。
图：花丝工艺
来源：老铺黄金招股书
图：花丝工艺流程
来源：老铺黄金招股书
黄金饰品制造成本中，主要是材料成本。以航民股份2023年黄金珠宝业务为例，直接材料在制造成本比例为98.21%。
图：航民股份黄金珠宝业务成本结构
来源：公司2023年报
古法金以手工制作为主，人工和制造费用占比要高一些。老铺黄金产品以古法金为主，2023年其加工成本（自产与外包合计）达到6.3%。自产成本主要包括直接人工和制造费用。
图：老铺黄金销售成本结构
来源：招股书
黄金饰品在设计方面的难点是设计新颖、独特、广受欢迎的产品，生产制造难点在于降低生产成本，减少材料损耗，保证产品质量稳定。而古法金工艺难点主要体现在匠人的手艺方面。
接下来首先看看收入体量情况：
2024年，从总收入看，周大福(819.47亿元）> 周大生(138.91亿元)>老铺黄金（85.06亿元）。
周大生——公司从事“周大生”品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营，主要产品包括黄金首饰（素金首饰）、钻石镶嵌首饰。
公司以市场消费习惯和趋势为导向，秉持“黄金为主力产品，钻石为核心产品”的产品定位，并配套销售银饰、翡翠、珍珠、彩宝等特色产品。
2024年，素金首饰收入占比82.35%，镶嵌首饰占比5.46%，其他首饰占比4.33%，加盟管理服务占比1.59%，品牌使用费占比5.08%，其他占比1.20%。
图：公司收入情况（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾
周大福——公司品牌包括主品牌周大福，以及HEARTS ON FIRE、ENZO、SOINLOVE和MONOLOGUE等个性化品牌。
2025财年，珠宝镶嵌、铂金及K金首饰收入占比14.30%，黄金首饰及产品（定价）占比14.60%，黄金首饰及产品（计价）占比66.20%，钟表占比4.90%。
图：公司收入情况（单位：亿元） 注：公司财年为上年4月1日至本年3月31日
来源：Choice，并购优塾
老铺黄金——老铺黄金品牌创立于2009年，是我国率先推广「古法黄金」概念的品牌，产品定位于中国古法黄金高端品牌。
2024年，足金产品收入占比99.92%，其他占比0.08%。
图：公司收入情况（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾
图：累计归母净利润增速（单位：%） 注：上图2023相当于周大福2024财年，依次类推。
来源：Choice，并购优塾
这个行业，从微观增长情况来看：
周大生——2024年实现收入138.91亿元，同比-14.73%；归母净利润10.1亿元，同比-23.25%。
2025Q1实现收入26.73亿元，同比-47.28%，环比-13.29%；归母净利润2.52亿元，同比-26.12%，环比增长62.35%。
2024年及2025Q1营利双降，整体是受消费不振、外部经济环境的不确定性显著增强、黄金价格快速上涨等因素影响，抑制了消费者的购买热情，使得珠宝首饰消费市场面临较大压力，公司收入同比减少。另外2025Q1还受加盟渠道收入显著下降影响。
来源：公司年报
图：归母净利润（单位：亿元，%）
来源：Choice，并购优塾
周大福——2025财年，实现收入827.37亿元，同比-17.53%；归母净利润54.59亿元，同比-8.98%。
2025财年，外部因素及黄金价格高企影响终端消费，公司收入有所下降。尽管如此，经营溢利维持韧性，同比增长9.8%至14,746百万港元。而归母净利润还受其他收益及亏损影响（主要是受黄金对冲影响，导致黄金借贷的公允值损益变动）而略有下降。
2025财年，归母净利润减少幅度低于收入，主要由于毛利率同比提高约9个百分点。毛利率提高主要得益于高毛利的产品带来产品组合的改善，加上黄金价格高企及严格的成本和资本管控。其中，定价黄金产品凭借标志性的设计和精湛工艺，持续深获顾客青睐，其营业额同比增长105.5%。其在内地的黄金首饰及产品类别中，零售值占比亦由去年的7.1%大幅提升至19.2%。
标志性定价产品系列，如周大福传福系列及周大福故宫系列，自推出以来一直销售良好，本财年两者的销售额均达到约40亿港元，超出年度目标。同时，响应年轻人对情感价值的追求，公司与精选IP合作，不仅有助培育下一代黄金首饰消费者，亦提升了品牌吸引力。
随着品牌转型成效渐现，同店销售跌幅于过去几个季度持续收窄。
图：归母净利润（单位：亿元，%）
来源：Choice，并购优塾
老铺黄金——2024年实现收入85.06亿元，同比增长167.51%；归母净利润14.73亿元，同比增长253.86%。
收入快速增加，主要源于：1）品牌影响力持续扩大形成的市场显著优势，带来存量店铺整体营收的大幅增长；2）产品的持续优化、推新及迭代；3）对比2023年，新增门店7家、优化及扩容门店4家，2024年公司同店收入增长率超过120.9%。
线下渠道方面，公司2024年在单个商场平均实现销售业绩约人民币328百万元。根据弗若斯特沙利文的资料，2024年在所有知名珠宝品牌（含国际、国内珠宝品牌）中，公司在中国内地的单个商场平均收入、坪效均排名龙头。
（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）
尽管公司主要致力于以线下渠道销售，但2024年天猫双十一期间，在线旗舰店仍登顶珠宝店铺销售业绩榜首；于报告期实现总销售业绩约人民币1,260百万元。截至2024年12月31日，忠诚会员达到约35万名，相较2023年增长15万名，消费人群正不断扩大。
图：归母净利润（单位：亿元，%）
来源：Choice，并购优塾
图：CAPEX VS现金流（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾
注：对于周大福，2024年相当于其2025财年，依次类推，后同。
图：净现比
来源：Choice，并购优塾
三家公司相比，近三年周大福经营活动现金流状况更好，持续较高且较稳定。
三家公司中，周大福资本开支、折旧与摊销显著较多。资本开支主要用于家俬、装置及设备和租赁物业装修、土地及楼宇和在建工程。
不过，老铺黄金2022-2023经营活动现金流为负，主要由于存户增加和应收款项增加，尤其是2024年存货同比增长222.40%。2024年存货增加主要由于公司业绩增长、销售旺季备货、新店开业及店铺扩展的产品需求。存货周转天数从2023年的205天下降到2024年的195天。
图：近十个季度ROE_TTM走势 （单位：%；基准日：报表截止日）
来源：Choice，并购优塾
图：杜邦分析
来源：Choice，并购优塾
三家公司中，周大福、周大生的ROE表现较为稳定，而老铺黄金ROE增长很快，是因为净利率和总资产周转率持续提升。而其净利率高的原因是其毛利率较高，有可能是因为专注古法金，价格带较高。同时叠加销售、管理费用率低。
图：单季度综合毛利率（单位：%）
来源：Choice，并购优塾
图：单季度净利率（单位：%）
来源：Choice，并购优塾
我们从产业链全视角来对比，分析产业链的价值分布：
图：产业链具体公司情况
来源：Choice，并购优塾
从产业链价值环节看，下游黄金饰品品牌公司ROE更好，在上游公司中，紫金矿业ROE较突出。
从成长性看，上游黄金矿业公司与下游品牌端预期增长更好，但2025年下游增长预期低于上游，主要由于当前由于金价处于高位，叠加黄金饰品终端消费疲软所致。
从生意质地上看，下游黄金饰品品牌公司的现金流较好，资本开支较少，资本回报较好，竞争格局较稳定，市场集中度较高。行业壁垒包括资金、门店、产品设计能力等，目前，中低端产品差异化不大，中高端有一定差异化。总体来说，本行业属于历史悠久的传统行业，生意质地较好，能提供稳定的派息回报。
图：2024年胡润高净值人群青睐的10大珠宝品牌
来源：东吴证券
珠宝这门生意，重点要看品牌影响力。所以：
1）得“品牌、设计”得产品力，品牌包括知名度和形象、价格水平等，设计主要看产品式样是否有吸引力；
3）得“渠道”者得增长；
4）得“价格”者得回报。
