农村商业银行，是由辖内农民、农村工商户、企业法人和其他经济组织共同入股组成的股份制的地方性金融机构。
2025年伊始，农信社改革进入密集落地期。1月，江苏农商联合银行和江西农商联合银行获批筹建，标志着“一省一策”改革路径的深化。此前，四川、广西、海南等地已完成省级农商行挂牌，河南、贵州、新疆等地在2025年政府工作报告中明确提出“完成农商行组建” 或“推进改革化险”目标。
2025年监管部门持续引导农商行聚焦本地市场。例如，银保监会明确要求：1）原则上“机构不出县（区）、业务不跨县（区）”，限制跨区域资金业务与联合贷款，确保可贷资金70%以上投向本地；2）涉农与小微企业贷款占比需逐年提升至超80%，贷款增速需高于总贷款增速。
目前，从银行行业的整体景气度来看：
图：社融规模及存量增速
来源：光大期货
图：社融增量结构及同期对比
来源：东兴证券
截至2025年6月12日,1年期中期借贷便利操作利率为2.0%;1年期和5年期LPR分别为3.0%和3.50%。
图：MLF和LPR
来源：东莞证券
从农商行业内代表公司看，增长较为稳定：
青农商行（青农转债）——2025Q1，实现营收30.57亿元，同比+0.99%，环比+0.27%；归母净利润11.82亿元，同比+7.97%，环比+3.05%。
青农商行发行的“青农转债”，目前转债价格为116元，纯债价值为107元，纯债溢价率8.1%，转股溢价率29.7%，正股价比转股价比例为89%，整体具备一定的安全边际。
紫金银行（紫银转债）——2025Q1，实现营收11.41亿元，同比-4.82%，环比-1.29%；归母净利润4.22亿元，同比+4.04%，环比+1.01%。
紫金银行发行的“紫银转债”，目前转债价格为112元，纯债价值为109元，纯债溢价率为1.92%，转股溢价率为38%，正股价比转股价比例为81%，也具备一定的安全边际。
常熟银行——2025Q1，实现营收29.71亿元，同比+10.04%，环比+2.48%；归母净利润10.84亿元，同比+13.81%，环比+3.45%。
三家公司业绩均呈不同程度增长，主要增长驱动力为投资收益及资产质量改善。
（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）
农商行的发展，大致分为以下几个阶段：
一、农信社起步阶段（1951年—1979年）——1951年，中国人民银行召开第一次全国农村金融工作会议，决定在全国建立农村信用合作社，以解决农村高利贷问题，支持农业合作化运动。这一阶段的改革以行政指令为核心，通过试点推广逐步建立起覆盖全国的农信社网络，但管理部门频繁变更，导致发展路径曲折，合作金融属性尚未完全确立。
二、农行代管阶段（1979年—1996年）——改革开放后，国家恢复中国农业银行并将农信社划归其管理，成为其基层机构，承担支持乡镇企业发展和家庭联产承包责任制的职能。1984 年批转《关于农村信用社管理体制改革的意见》，要求农信社成为“自主经营、自负盈亏的群众性合作金融组织”，试图通过农行的专业管理提升农信社的业务能力，但实际运作中农信社仍依附于农行，合作制原则被弱化，管理效率与市场化程度较低。
三、行社脱钩与探索发展阶段（1996 年—2003 年）——1996年发布《关于农村金融体制改革的决定》，要求农信社与农业银行脱离行政隶属关系，由县联社管理并接受人民银行监管，旨在解决农信社“官办化”问题，恢复其合作金融本质。这一阶段，部分发达地区（如江苏）开始试点组建省联社和农商行，探索产权多元化和管理规范化路径，为后续改革积累经验。
四、市场化改革试点阶段（2003年—2011年）——2003年，《深化农村信用社改革试点案》，推动农信社向股份制商业银行转型，通过注资、置换不良资产、完善治理结构化解历史包袱。此阶段资格股逐步退出，投资股占比提升，农信社商业化进程加速，江苏、浙江等地诞生首批农商行，形成“省联社 - 县级法人”二元管理模式。
五、全面改制与快速发展阶段（2011年—2018年）——银监会2011年明确提出不再组建新的农信社和农村合作银行，要求全面取消资格股、完成股份制改造。这一阶段，农商行组建速度和资产规模快速扩张，通过引进战略投资者、完善公司治理，逐步从区域性金融机构向具备综合服务能力的现代银行转型，但省联社行政化管理与县级法人市场化运作的矛盾开始显现。
六、治理优化阶段（2018 年至今）——监管部门通过《关于推进农村商业银行坚守定位 强化治理 提升金融服务能力的意见》等文件，要求农商行聚焦“三农”和小微金融，限制跨区域扩张与大额贷款，并推动省联社改革（如浙江联合银行模式、广东 “一省一策” 试点），旨在解决管理体制僵化、服务脱离基层等问题，重塑农商行作为县域金融主力军的定位。
总的来看，农商行的发展驱动力是国家政策引导与市场化改革的双重驱动。未来的发展趋势则是政策引导下的治理优化、数字化转型与服务三农深化。
这条产业链的各个环节，包括：
图：银行行业产业链
来源：智研咨询
上游——主要包括IT技术服务商、支付平台、金融市场参与者等。
IT技术服务商为银行提供数字化、智能化的技术支持，如蚂蚁金服、京东数科等，为银行提供移动支付、人工智能、大数据、区块链等新兴技术，帮助银行提高业务效率，降低运营成本。
支付平台为银行业提供便捷的支付结算渠道，如支付宝、微信支付等，为银行提供便捷、安全的支付结算渠道，改变了传统的现金和银行卡支付方式，促进了银行业的数字化转型。
金融市场参与者则为银行业提供资金来源。包括货币市场和资本市场，为银行业提供资金来源，如同业拆借和债券发行等。
中游——商业银行，包括国有大行、股份行、城商行、农商行、民营银行等。其中农商行有青农商行、紫金银行、常熟银行等。
图：2024Q3上市农商行资产规模排名
来源：并购优塾，Choice
下游——主要包括消费者和企业。消费者使用银行业服务进行消费、投资和储蓄；企业则通过银行业进行资金调度、融资和发展。
从机构一致预期增长和景气度来看：
图：机构一致预期增长和景气度情况
来源：并购优塾、Choice
【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]
农村商业银行是由农村信用社、农村合作银行等农村金融机构改制而成的股份制地方性商业银行，以服务“三农”（农业、农村、农民）、小微企业及县域经济为核心定位，具有区域性、灵活性、普惠性等特点。
商业银行的商业模式，其收入构成，主要来源于利息净收入、手续费及佣金净收入，以及其他非息收入：
1）利息净收入，指商业银行通过发放贷款、投资债券等生息资产获取的利息收入，扣除吸收存款、发行债券等付息负债产生的利息支出后的净额，是传统商业银行最主要的收入来源。
利息收入——来自贷款（如企业贷款、个人住房贷款）、同业拆借、债券投资（如国债、政策性金融债）等业务的利息收益。
利息支出——向存款客户支付的活期/定期存款利息、向同业拆借的资金成本、发行同业存单或金融债的利息支出等。
特点：与市场利率、生息资产规模、负债成本直接相关，受宏观经济周期、货币政策影响显著。
2）手续费及佣金净收入，指银行通过提供各类中间业务服务收取的手续费及佣金，扣除相关支出后的净额，是轻资本业务的重要体现。
支付结算类——转账手续费、银行卡年费、跨境结算佣金等。
代理服务类——代理基金销售、代理保险、代理贵金属交易等收取的佣金。
投行及资管类——财务顾问费、投行咨询服务费、资产管理业务管理费（如理财子公司产品管理费）。
担保及承诺类——银行承兑汇票手续费、信用证服务费、保函业务收费等。
特点：不直接占用银行资本金，盈利稳定性较高，且与资本市场活跃度、企业融资需求等关联性强，如基金代销规模随股市行情波动。
3）其他非息收入，除利息净收入、手续费及佣金净收入外的其他非利息性质的收入，通常包括投资收益、公允价值变动损益、汇兑损益、资产处置收益等。
投资收益——交易性金融资产（如股票、基金）的买卖价差收益、长期股权投资的分红等。
公允价值变动损益——金融资产（如债券）因市场价格波动产生的估值变动收益（或损失）。
汇兑损益——外汇交易、跨境业务中因汇率波动产生的收益（如结售汇价差）。
资产处置收益——处置固定资产（如房产）、不良资产打包转让等产生的收益。
特点：波动性较大，受市场行情、资产处置节奏等因素影响，并非银行的持续性收入来源，但在特定时期（如金融市场牛市）可能对利润形成显著贡献。
图：收入类型对比
来源：并购优塾，Choice
银行的营业成本构成，主要包括资产减值损失（风险成本）、管理费用、税金及附加等。
值得注意的是，利息支出属于“融资成本”，与利息收入对抵后形成“利息净收入”，作为营业收入的核心组成部分，而非成本。
图：上市银行营业成本结构
来源：东方证券
从2024年收入规模来看，青农商行（110.33亿元）>常熟银行（109.09亿元）>紫金银行（44.63亿元）。
从收入结构看：
青农商行——无实际控制人，前两大股东为青岛国信发展有限责任公司（持股9.08%）和青岛城市建设投资有限责任公司（持股9.05%），两者均为青岛市国资委实际控制的国有法人，但二者合计持股比例未达控制标准。
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2024年，公司实现营收110.33亿元。其中，利息净收入占比65.45%、手续费及佣金净收入占比7.09%、其他非息收入占比27.46%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾，Choice
紫金银行——无实际控制人，前两大股东分别为南京紫金投资集团（持股8.96%）和江苏省国信集团（持股7.32%），尽管多个股东具国资背景，但股权分散且无联合控制协议。
2024年，公司实现营收44.63亿元。其中，利息净收入占比82.31%、手续费及佣金净收入占比4.01%、其他非息收入占比13.68%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾，Choice
常熟银行——无实际控制人，第一大股东交通银行持股比例仅9.01%，前十大股东合计持股比例不足30%。
2024年，公司实现营收109.09亿元。其中，利息净收入占比83.8%、手续费及佣金净收入占比0.76%、其他非息收入占比15.43%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾，Choice
图：归母净利润增速（单位：%）
来源：并购优塾，Choice
这个行业，从微观增长情况看：
青农商行——2024年，实现营收110.3亿元，同比+6.85%；归母净利润28.56亿元，同比+11.24%。
公司增长主要由非利息收入贡献。其中，手续费及佣金净收入同比增长31.3%至7.82亿元，主要得益于代销保险规模扩大、理财业务渠道拓展及国际结算业务增长；其他非息收入同比增长27.64%至30.3亿元，投资收益较上年增加2.79亿元；公允价值变动损益较上年增加 5.79亿元。
2024年末，资产总额4950亿元，同比+5.79%，其中贷款同比增长4.2%至2666亿元；负债总额4539亿元，同比+5.84%，其中存款同比增长7.08%至3195亿元。
不良贷款率1.79%，同比下降2个BPS；净利差1.67%，同比下降37个BPS；净息差1.67%，同比下降9个BPS。
2025Q1，实现营收30.57亿元，同比+0.99%，环比+0.27%；归母净利润11.82亿元，同比+7.97%，环比+3.05%。
主要依赖投资收益高增及资产质量边际改善，抵消了利息净收入下降的压力。
图：近几个季度归母净利润情况
来源：并购优塾，Choice
紫金银行——2024年，实现营收44.63亿元，同比+0.98%；归母净利润16.24亿元，同比+0.3%。
公司业绩看似持平，实则有所下滑。利息净收入因贷款收益率下行，收入同比下降7.23%至36.74亿元；其他非息收入同比增长76.9%至6.11亿元，但主要依赖债权投资处置收益，此类收益多为一次性操作，难以持续。
2024年末，资产总额2699亿元，同比+9%，其中贷款同比增长6.56%至1889亿元；负债总额2500亿元，同比+9.08%，其中存款同比增长6.7%至2100亿元。
不良贷款率1.24%。同比增长8个BPS；净利差1.23%，同比下降18个BPS；净息差1.42%，同比17个BPS。
2025Q1，实现营收11.41亿元，同比-4.82%，环比-1.29%；归母净利润4.22亿元，同比+4.04%，环比+1.01%。
核心驱动为资产规模扩张与风险管控优化，叠加投资收益增长支撑利润释放。
图：近几个季度归母净利润情况
来源：并购优塾，Choice
常熟银行——2024年，实现营收109.1亿元，同比+10.53%；归母净利润38.13亿元，同比+16.2%。
公司利息净收入/非息收入均呈增长态势。
利息净收入同比+7.54%至91.42亿元，在行业面临LPR下调、资产收益率下行压力，公司凭借负债端成本优化（中长期存款占比下降）+资产端结构（对公贷款、票据贴现）调整，实现净息差2.71%，显著高于行业平均水平；
其他非息收入同比+25.95%至16.84亿元，主要受益于债市行情及主动止盈操作。
2024年末，资产总额3666亿元，同比+9.61%，其中贷款同比增长8.28%至2409亿元。负债总额3359亿元，同比+9.3%，其中存款同比增长15.57%至2866亿元。
不良贷款率0.77%，同比增长2个BPS；净利差2.54%，同比下降16个BPS；净息差2.71%，同比下降15个BPS。
2025Q1，实现营收29.71亿元，同比+10.04%，环比+2.48%；归母净利润10.84亿元，同比+13.81%，环比+3.45%。
主要得益于非息收入爆发及资产质量领先，小微贷款投放贡献核心增长动能。
图：近几个季度归母净利润情况
来源：并购优塾，Choice
图：银行流动性指标
来源：并购优塾，Choice
三家公司中，青农商行的流动性覆盖率较好，常熟银行的核心一级资本充足率较好。
紫金银行2022年LCR为119.3%，处于监管达标线边缘，流动性压力较大，主因信贷资产质量承压及优质流动资产占比偏低。而后通过资产结构优化（减持低流动性信贷资产、增持高评级债券）、负债端存款拓展，逐步修复流动性指标，但受限于资产质量改善缓慢及盈利压力，LCR提升幅度落后于同业。
图：ROE-ttm走势（单位：%）
来源：并购优塾，Choice
图：杜邦分析拆解
来源：并购优塾，Choice
从净资产收益率来看，常熟银行>紫金银行>青农商行，
主要影响因素是总资产周转率和净利率，常熟银行通过个人经营性贷款（小微贷款），构建了高收益、低风险、快周转的业务模式；而紫金银行的高净利率主要源于投资收益和资产质量（低信用减值损失）。
（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）
图：净利率（单位：%）
来源：并购优塾，Choice
图：产业链价值分配
来源：并购优塾，Choice
从价值环节看，中游银行的ROE较高，主要源于垄断性牌照、杠杆经营、风险定价能力。
从成长性看，上游IT服务商增长预期较高，主要源于AI、区块链、云计算等技术迭代，以及银行数字化转型刚性需求。相较之下，银行则受制于息差收窄、资本约束、监管合规成本上升，增速相对平缓。
从生意质地看，农商行具有“强区域属性”的特点，政策支持与本地化服务是其核心护城河。头部农商行通过特色化（如小微金融、财富管理）、数字化转型提升效率，而尾部农商行可能面临兼并重组压力，需重点关注区域经济活力、管理层风控能力及转型进度。
图：M2-M1剪刀差
来源：华联期货
银行业的关键竞争力在于：
1）得“资产规模、资产质量”得产品力；
2）提升产品力，可以通过强化贷前审查与贷后管理，创新不良资产处置手段，优化信贷结构并加强风险预警等手段实现；
3）得“资产增速、区域经济活力”得增长；
4）得“净息差”得回报。
