冷冻食品（通常指速冻食品），是指采用新鲜原料制作，经过适当处理和急速冷冻，在-18℃至-20℃的低温条件下储存、运输和销售的食品。
其核心特点是通过低温更大限度保持食品的色泽、风味、营养成分。
图：冷冻食品示例
来源：康尼格拉
目前，国内速冻食品龙头纷纷加快全球化布局。安井食品完成“A+H”双资本平台布局（7月4日港交所上市），依托国际资本推动品牌出海与技术输出，重点开拓东南亚市场；
此外，三全食品在7月21日宣布，投资13亿元在澳大利亚建生产基地，目标覆盖澳新、东南亚及南太平洋市场。
从行业景气情况看，CPI重的食品项来看，中国依然处于触底阶段，美国则更为景气。
国内6月CPI同比上涨0.1%，结束连续4个月的同比下降（2025年1-5月均为负值），首次转正。食品价格同比下降0.3%（5月降幅0.4%），拖累CPI的程度减弱。猪肉价格同比下降8.5%，结束此前连续上涨，产能恢复导致供给增加。鲜果同比涨6.1%（季节性供给减少），水产品涨3.4%（高温降雨影响捕捞）。
2025年6月，美国整体消费者价格指数(CPI)环比上涨0.3%，同比上涨2.7%。其中，食品价格环比上涨0.3%，同比上涨3.0%，食品类别通胀水平高于整体水平，尤以餐饮外出涨幅显著。
从中美速冻食品龙头来看，美国的康尼格拉通过效率提升带来盈利能力提升，国内龙头则依然处于探底阶段。
康尼格拉（Conagra Brands，总部位于美国芝加哥，成立于1919年，是排名仅次于雀巢的全球第二大冷冻食品厂商）——2025财年第四季度实现收入27.82亿美元，同比微降2.1%；净利润2.56亿美元，同比增长76.4%。目前，其股息率达到7.6%。同时，其面临短期债务风险，后续需要关注短债风险化解进程，以及在债务压力下，高股息能否继续维持。
安井食品——25Q1实现营收36.0亿元，同比下滑4.13%；归母净利润3.95亿元，同比下滑10.0%。目前，其股息率4.5%。
三全食品——25Q1营收22.18亿元,同比减少1.58%;归母净利润 2.09 亿元,同比减少 9.22%。目前，其股息率为2.7%。
速冻食品行业的进化，围绕技术进步及更好的消费体验而发展：
一、初创时期（20世纪初-1930年代）——1920年代，克拉伦斯·伯兹艾（Clarence Birdseye）发明快速冷冻技术，大幅提升速冻食品质量。超低温快速冷冻，可防止食品细胞壁损伤，保留风味与营养。
二、商业化扩展期（1930年代-1970年代）——食品预处理及包装标准化工艺，提升产品安全性和便捷性。同时，商用冷冻柜问世，1950年代家用冰箱普及，速冻食品日渐普及。
这一时期的代表企业为：美国Minute Maid（美汁源），以冷冻橙汁闻名；日本日冷集团（Nichirei Group）主打B端团餐供应，逐步渗透到家庭餐桌；欧洲Findus主推冷冻蔬菜和鱼类食品。
三、术升级与自动化（1970年代-1990年代）——输送带式冷冻机（带状与流化床）、螺旋式冷冻机出现，实现连续化、自动化生产。
这一时期的代表企业为：美国Sysco为速冻食品在零售与餐饮渠道扩展；日本味之素（Ajinomoto）主推水饺、炒面、鸡块等C端产品
四、现代与创新阶段（2000年代至今）——IQF技术广泛应用，新型能效与食品品质优化技术持续迭代。同时，配合高压冷冻、超声波冷冻、脉冲电场、高效喷射（impingement）及多层冷风流控等手段。
IQF技术，即个体快速冷冻技术（Individually Quick Freezing），其核心在于将食品快速冷冻到极低温度，并且使每个食品单元都能独立冷冻，而不是结块在一起。
这一时期的代表企业为：中国三全食品、思念食品、安井食品，分别成为中国速冻米面、调理、肉制品领域的行业领头羊。
冷冻食品产业链，包括以下环节：
图：速冻食品产业链
来源：东北证券
上游——基础农产品、辅料与添加剂。其中，基础农产品主要为农作物和畜禽水产，分散化生产，价格受大宗商品波动影响（如猪肉周期）。
中游——加工商。国内综合龙头：安井食品（火锅料+预制菜）、三全食品（面米制品）；垂直品类：海欣食品（鱼糜制品）、千味央厨（餐饮定制油条）；国际龙头包括：雀巢、康尼格拉、泰森、通用磨坊等。
下游——销售渠道，其中B端占比约60%，C端占比40%。B端主要类型为连锁餐饮、酒店团餐、中小餐饮；C端传统渠道为商超、便利店，新兴渠道包括社区团购、直播电商、会员店等。
从产业链上的参与者近期的增长预期来看：
图：一致性预测
来源：Choice，并购优塾
【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]
速冻食品的痛点，是在技术革新的情况下，进一步提升人们的社会效率。
1）C端需求主要来自于生活节奏加快、家庭结构小型化（家庭户规模从1953年4.36人降至2020年2.62人）影响。
2）B端需求主要来自于餐饮行业降本增效需求，餐饮企业面临原料、房租、人力“三高”成本，速冻食品可降低人工成本（从24%降至18%）和厨房面积需求，提升出餐效率。
图：餐饮行业主要成本
来源：华鑫证券
国内市场来看，速冻食品按照产品类型划分为：速冻面米制品、速冻火锅料制品、速冻菜肴制品等。
其中，速冻面米制品占比52.4%，以水饺、汤圆、包子、面条等为主，特点是需求稳定，传统主食类占据核心地位，三全、思念等品牌主导市场。
速冻火锅料制品占比33.3%，以鱼丸、虾饺、牛肉丸等火锅配料为主，因火锅文化普及和餐饮B端需求增长，增速显著。
速冻菜肴制品占比约14.3%，以预制菜（如宫保鸡丁、佛跳墙）、速冻海鲜披萨等为主，受益于懒人经济和餐饮标准化，年均增速较高约20%。
美国冷冻食品市场是全球居首的市场，占据全球总市场份额的39%。中国从人均GDP的角度已经达到了美国1980s水平，但是餐饮和速冻食品发展落后于同期美国，主要因为：
1）饮食结构与消费场景
美国——饮食结构简单（肉类占比高，鸡肉占肉类消费33%），烹饪标准化程度高，外出就餐比例持续提升（2022年占比56%）。速冻食品在B端（餐饮）和C端（家庭）渗透率均衡。
中国——饮食结构复杂（蔬菜品类达150-160种），家庭烹饪传统深厚。C端以传统米面制品（水饺、汤圆）为主，B端餐饮连锁化率低（2022年仅19%），速冻食品在餐饮端渗透率较低。
2）供应链与冷链基础
美国——供应链高度成熟，冷链覆盖无缝衔接（蔬菜损耗率仅5%）。龙头如西斯科Sysco（餐饮供应链市占率17%）通过全国化物流体系降低成本，支持高效分销。
中国——上游农业分散（小农户占比70%），冷链设施不完善（2020年冷链物流CR100仅18.1%），蔬菜/肉类损耗率高达10-19%。中游企业需自建渠道，承担高物流成本。
图：中国冷库建设水平距美国仍有差距（2020）
来源：中金公司
3）竞争格局与集中度
美国——行业集中度高（CR4达35%-40%），龙头通过并购整合形成多品牌矩阵（如康尼格拉旗下100多个品牌）。B端以Sysco等专业分销商主导，C端由雀巢、康尼格拉等巨头垄断。
中国——市场分散，2022年安井作为龙头市占率仅27%（速冻面米CR3约64%，速冻火锅料CR5仅15%）。中小企业众多，行业整合空间大。
产品成本构成来看，原材料成本（占比50%-70%）、制造费用（占比15%-25%）、人工成本（占比10%-15%）、物流费用（占比5%-10%）。
其中，原材料成本占地大，且不同品类的占比不同，例如速冻火锅料中鱼糜/肉类占比超60%，速冻面米中面粉/糯米占原料成本40%以上。
制造费用中速冻环节耗电量大，占总制造费用30%-40%，冷冻设备及厂房折旧占比约20%-30%。
图：安井食品采购成本
来源：公司公告
现代速冻食品普遍采用如下工艺流程（以蔬菜为例）：收料与预冷→清洗、分拣、切割→漂烫、冷却→急速冷冻→包装与储藏。
其中关键是急速冷冻技术，直接决定了食品的新鲜度、口感和安全性。
整体来看，行业内大企业均具有成熟的急速冷冻技术，流态化冻结（成本0.8-1.2元/kg）适合大众品类，液氮冻结（成本3-5元/kg）用于高附加值品。
标准化和定制化是行业发展的两大趋势和难点。1）标准化体现在产品标准化和供应链标准化。2）定制化在B端体现为与关键大客户的合作，在C端体现在个性化创新。
标准化是行业降本增效、快速扩张的核心路径，但受制于上游分散与设施短板；定制化是抢占细分市场、提升溢价的关键，需解决供应链柔性与成本矛盾。
首先，从收入体量和业务结构方面来看:
从2024年收入体量来看，康尼格拉（835.18亿元）>安井食品（151.27亿元）>三全食品（66.32亿元）
康尼格拉——1919年从谷物加工厂起步，1970年代起通过收购（如Armour、Hunt's）扩张品牌矩阵，2018年以109亿美元收购Pinnacle Foods后聚焦冷冻食品，成为美国第二大冷冻食品巨头。
2024年收入构成中，Grocery & Snacks（常温零食与杂货）占比41%，Refrigerated & Frozen（冷冻与冷藏）40%、Foodservice（餐饮渠道）10%、International（境外零售与餐饮）9%。
其中，常温零食与杂货品类涵盖微波爆米花、种子类零食、酱料和烘焙用品；冷冻与冷藏覆盖 Birds Eye® 蔬菜、Healthy Choice®、Marie Callender’s® 等冷冻餐与配菜；餐饮渠道向餐厅、学校及政府机构提供定制餐食、酱料、配料等；境外零售与餐饮主要市场为加拿大、墨西哥及亚洲部分国家；产品温度带与美国相同。
按收入来源地看，美国市场贡献约 91% 的销售额，非美地区占 9.21%。
来源：marketscreener
安井食品——2001年创立后从速冻米面制品起步，2007年战略转向火锅料制品并确立主业优势，2018年起布局预制菜形成“三路并进”格局，2022年成为速冻行业首家营收超百亿企业。
2024年收入构成中，速冻调制食品占比51.82%、速冻菜肴28.75%、速冻米面16.30%。
其中，速冻调制食品主要为火锅料制品，包括鱼丸、虾滑、牛肉丸、蟹肉棒等；速冻菜肴包括小龙虾、酸菜鱼、酥肉、藕盒；速冻米面包括手抓饼、烧麦、包子、油条。
图：收入构成
来源：并购优塾
三全食品——1992年发明中国首个速冻汤圆， 2013年收购龙凤食品，2018年战略转型发力餐饮市场，形成“零售+餐饮”双轮驱动，现为速冻面米行业龙头（市占率28%）。
2024年收入构成中，速冻米面制品占比84.92%、速冻调制食品13.17%、冷藏及短保产品1.39%。
其中，速冻面米制品包括汤圆、水饺、粽子、面点；速冻菜肴制品包括酥肉、小笼包、涮烤产品；冷藏及短保食品包括鲜食粥品、三明治、饭团。
来源：并购优塾
图：单季度利润同比增速
来源：Choice，并购优塾
这个行业，从短期增长情况看：
康尼格拉——2025财年第四季度实现收入27.82亿美元，同比微降2.1%；净利润2.56亿美元，同比增长76.4%。
分部表现来看：1）常温零食与杂货收入-2.1%，量价双降，Slim Jim、Hunt’s等品牌需求疲软。渠道促销力度加大，牺牲部分毛利换取份额。2）冷冻与冷藏收入-4.5%，主要受Healthy Choice与Marie Callender’s销量下滑拖累，供应链瓶颈及禽肉原料涨价压缩利润。3）境外零售与餐饮收入-1.8%，拉美市场货币贬值抵消了量增效应。4）餐饮渠道收入-3.3%，餐饮通路复苏不及预期，客单价回落。
收入和毛利率双降，但费用控制、资产处置与一次性减值回冲推升经营利润率提升4.7 个百分点，导致股东净利率大幅改善。
图：单季度利润及同环比增速
来源：Choice，并购优塾
安井食品——25Q1实现营收36.0亿元，同比下滑4.13%；归母净利润3.95亿元，同比下滑10.0%。
25Q1 速冻调制/速冻菜肴/速冻米面制品/农副产品营收 20.1/8.4/6.6/0.9 亿元，同比-2.4%/-12.5%/+3.17%/-4.3%，速冻调制食品在高基数下营收略有下降，但锁鲜装保持较好增长，菜肴类收入下降或与龙虾价格下降以及 Q1 备货相对谨慎有关，速冻米面制品加大对烧卖等促销力度。
25Q1 经销商/特通直营/商超/新零售/电商渠道营收整体分别为29.1/2.3/2.7/0.9/1.0 亿元，各个分项数据大致对比来看，同比为-3.9%/-6.5%/-6.5%/+22.3%/-14.5%，经销商渠道收入下降或与春节备货提前有关，特通直营、商超渠道仍有承压。
图：单季度利润及同环比增速
来源：Choice，并购优塾
三全食品——25Q1营收22.18亿元,同比减少1.58%;归母净利润 2.09 亿元,同比减少9.22%。
25Q1 收入端同比小幅下滑、但降幅环比持续收窄，分市场看，估计一季度 C 端市场表现环比好转，公司持续创新升级产品，如“多多系列”水饺、“食养汤圆”、“茶趣系列汤圆”等，餐饮市场 Q1 面临一定压力。
分产品看，估计 25Q1 收入下降主要受火锅料等速冻调制食品拖累，米面类产品表现较 24 年有所改善。
图：单季度利润及同环比增速
来源：Choice，并购优塾
图：现金流、固定资产投资
来源：Choice，并购优塾
各家现金流都较好，现金流超出净利润，意味着产业链话语权较强。安井食品资本开支占现金流比重较大，主要用于产能扩张与基地建设。2024年设计产能达113.71万吨，2025年预计新增产能21%（约138万吨），增量主要来自山东（20万吨）、洪湖（10万吨预制菜）、广东（13.3万吨）及辽宁、四川技改项目。
图：近十个季度ROE趋势（%）
来源：Choice，并购优塾
图：杜邦分析，
来源：Choice，并购优塾
图：综合毛利率（%），
来源：Choice，并购优塾
图：净利率（%），
来源：Choice，并购优塾
从净资产收益率来看，三全食品>安井食品>康尼格拉，三家公司净利率水平相近。
康尼格拉的总资产周转率较低，主要因为商誉较高，商誉约128.23亿美元，占到总资产的61.5%。
商誉来源于两笔重大并购：2013年收购Ralcorp Holdings，商誉约43.8亿美元。2018年收购Pinnacle Foods，商誉约105亿美元。
收购Ralcorp Holdings使得康尼格拉成为北美居首的自有品牌（Private Label）包装食品生产商。收购Pinnacle Foods并入Bird’s Eye、Duncan Hines、Vlasic等众多品牌，显著扩充冷冻及零食品类。
图：产业链对比
来源：Choice，并购优塾
从盈利能力来看，中游稳定且盈利能力较强。上游养殖属于周期行业，受到养殖周期库存以及下游需求影响。下游B端餐饮不同企业差距较大，属于充分竞争市场。
从成长性来看，中游速冻食品同样较为稳定。
从生意质地来看，由于国内和美国在饮食结构与消费场景、供应链与冷链基础、竞争格局与集中度方面差异较大，中国冷冻食品行业近几年的主要增长来自于预制菜，但是由于菜品的非标准化，因此竞争较为激烈，且毛利率相对较低。
相对来说，美国市场的冷冻食品标准化程度更高，且竞争较少，龙头企业可取得稳定的成长。
速冻食品行业的核心竞争要素在于：
1）消费者在选择冷冻食品时主要考虑：品牌、品质、 产品新鲜度与保质期、价格与性价比等;
2）满足消费者不同需求需要冷冻食品企业进行个性化生产;
3）得“商品+渠道”得增长;
4）得“成本”得利润;
