石油作为“大宗之母”，具备商品（需求、供给和库存）、金融、地缘局势三重属性，且其周期性本质有供需错配与技术替代性的双重作用。
宏观经济方面，中美双方将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施展期90天，进一步稳定中美经贸关系。
美联储7月将联邦基金利率区间维持在4.25%-4.50%不变，符合市场预期。
8月1日，美国劳工统计局数据显示，美国7月非农新增就业人数骤降至7.3万人，创9个月来zui低纪录，大幅不及预期的10.4万人，市场对美国经济增速放缓的担忧进一步加剧。
地缘局势方面，中东局势紧张化，俄乌冲突仍在持续，地缘风险升温推涨油价。
7月31日消息，加沙停火谈判濒临破裂，以色列考虑扩大加沙军事行动；鉴于俄罗斯在乌克兰的军事行动，特朗普要求俄乌和平谈判在8月8日前完成，否则将对俄罗斯征收高额关税，对购买俄罗斯石油的国家征收连带关税。
此外，美国对伊朗实施2018年以来zui大规模制裁，涉及50多个实体和个人以及50多艘运油船和集装箱船。
原油基本面方面，OPEC+或批准9月大幅增产54.8万桶/日，提前一年终结220万桶/日减产协议，随着欧佩克+增产节奏持续推进，旺季之后，国际油价或面临更大的下行压力。
图：原油价格、产量
来源：平安证券
从行业内龙头公司的情况看：
美国能源巨头雪佛龙（Chevron，总部位于加州圣拉蒙市）7月18日宣布，完成了对赫斯530亿美元的收购。此前一天，该公司刚刚赢得了与埃克森美孚之间具有里程碑意义的法律斗争，获得了圭亚那数十年来重要油田的开采权。
目前，雪佛龙美股股息率为4.31%，PB为1.78倍。对比之下，中石化在港市的股息率达到7.1%，而PB仅有0.57倍。此外，中石油在港市股息率为6.7，PB为0.80，中国海洋石油在港市股息率为7.4%，PB为1.03。
本次交易对Q2业绩造成直接拖累：Hess股票公允价值变动带来2.15亿美元损失计入收益，但管理层强调收购“打造了业内非常具优势和差异化的资产组合之一”，特别是圭亚那Stabroek区块（世界级油气资源）、美国Bakken页岩及墨西哥湾资产的整合潜力。
公司预计，到2025年底实现10亿美元年度成本协同效益，并将赫斯资产纳入后，公司目标成为“同类居首的上游利润率的卓越现金流生成者”。管理层指引赫斯资产在2025下半年贡献产量450–500万桶油当量/日（MBOED），资本支出控制在20–25亿美元，强化长期增长基础。
本次研究，我们简单回顾一下美国能源巨头雪佛龙的发展历史：
一、创始与早期发展（1876–1911年）——十九世纪六十年代，在淘金热的刺激下，成群结队的勘探者来到加州，寻找黑金或石油。
1876年，加州星牌石油公司（雪佛龙前身）在皮科峡谷钻探D一口油井，标志着加州石油工业的起步。1885年，太平洋海岸石油公司(PCO)收购资金紧缺的星牌石油，1900年(PCO)被洛克菲勒的标准石油公司收购。
1911年，美国高法依据《谢尔曼反托拉斯法》拆分标准石油公司，其子公司加利福尼亚标准石油（Socal）成为独立实体，即雪佛龙的直接前身。
这个时期公司专注于美国西部市场，建立炼油厂（如1911年竣工的El Segundo炼油厂）和加油站网络，1919年以218个加油站成为西部领导者。
二、扩张与国际化（1911–1945年）——一战后不久，公司开始在美国以外寻找石油和天然气资源，特别专注于中东地区，1928年，Socal获得巴林石油特许权；1933年与沙特政府签署60年勘探协议，发现达曼油田（1938年），奠定中东业务基础。后与德士古合资成立Caltex，整合亚洲销售网络。
技术方面，1930年代推出DELO机油等新产品，应对大萧条需求下滑。
1941年12月，美国加入第二次世界大战，公司成为美国及其盟军的主要能源供应商，同时在美国南部（如路易斯安那州）发现新油田。
三、战后高速发展（1945–1984年）——1949年，公司在西德克萨斯、墨西哥湾发现大型油田，成为全美居首的产油商。之后进军加拿大和北海油田。1951年成立奥伦特化学公司，进入石化产品领域。
1945年推出的雪佛龙汽油和高级汽油；1950年推出的RPM机油；1959年推出的雪佛龙定制高级汽油。品牌方面，1946年在美国东部以“Calso”品牌运营加油站，逐步统一形象。公司的销售范围也逐渐扩大，从开始的五个州，扩展到美国其它地方。
四、并购与全球化（1984–2005年）——1984年，公司以133亿美元收购海湾石油公司，更名为雪佛龙公司，跃居美国居首的炼油商。
2001年，以390亿美元合并德士古，成立雪佛龙德士古（2005年复名雪佛龙），合并后成为美国第二大能源公司，拥有100亿桶的石油、天然气储量，炼油产能接近240万桶/天。
2005年，收购优尼科（Unocal），获得东南亚地热资源，成为全球居首的地热能源商。
1979年重返中国，1983年与中海油合作开发南海油田，1997年设立亚洲上游业务。
五、新能源转型与战略调整（2005年至今）——2017年，公司在美国二叠纪、阿根廷和加拿大开发页岩油气。2018年，公司油气净产量超过290万油当量桶/天，比2017年增长了7%，增量主要来自于二叠纪、墨西哥湾和澳大利亚以及哈萨克斯坦。2019年，公司油气产量达到306万油当量桶/天。
2014年，美国帕斯卡古拉炼油厂的润滑油装置投产后，公司成为全球领先的优质润滑油生产商。
2020年，雪佛龙制定了能源转型战略，并成立新能源部门，实施一系列低碳项目，包括与斯伦贝谢新能源公司、微软公司和清洁能源系统公司达成合作协议，在加州开展碳捕集与封存（CCS）项目，开发生物能源技术，生产零碳甚至负碳电力等。
非常规油气开发方面，2010年参与页岩气勘探（如保加利亚），2023年收购PDC能源（63亿美元）及赫斯公司（530亿美元），强化页岩资产。
可再生能源方面，2022年收购可再生能源集团（REG），开发生物燃料；2021年建设氢能设施，投资量子计算技术优化能源勘探。
从洛克菲勒时代的垄断，到全球化资源争夺，再到技术革命与能源转型，雪佛龙的发展史，就是美国油气行业和能源战略的缩影。
石化这条产业链环节，包括：
图：原油产业链
来源：浙商证券、choice
上游——主要是石油开采，包括勘探、开发两个环节，参与者主要是油气公司、油服公司以及油气开采设备制造商。
图：原油储量分布
来源：浙商证券
图：主要油气公司储量
来源：光大证券
中游——主要涉及石油化学制品的初加工、深加工环节，生产出包括汽油、柴油、煤油等成品油以及各种基础化工原料，代表公司有雪佛龙、埃克森美孚、中国石化等。
图：炼油能力、原油加工量
来源：东吴证券
下游——将中游生产的基础化工原料加工成各种终端产品，如塑料、橡胶、纺织纤维、涂料、化肥和医药等。
图：原油消费国
来源：浙商证券
图：各领域消费占比
来源：浙商证券
从机构一致预期增长和景气度来看：
图：机构一致预期增长和景气度情况
来源：并购优塾、choice
【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]
石油是一种高能量密度的化石燃料，燃烧时释放出大量的热能，因此被广泛用作交通运输、发电、工业生产等领域的动力来源。
原油的主要成分是碳和氢两种元素，分别占83-87%和11-14%；还有少量的硫、氧、氮和微量的磷、砷、钾、钠、钙、镁、镍、铁、钒等元素，其总含量一般不超过1%~4%。
原油经过炼制过程可以生产出多种重要的化工原料和成品油，例如汽油、柴油、煤油、润滑油、沥青、塑料以及其他化学品。
但是，石油开采、运输和使用过程中可能对环境造成负面影响，包括温室气体排放、石油泄漏事故等，因此也是环境保护关注的重点领域。
相对密度上，绝大多数原油介于 0.8-0.98 之间；按相对密度分类，原油可分为轻质原油、中质原油、重质原油以及特重质原油等类型。
轻质油的密度较小，流动性好，加工难度相对较低；重质油则密度较大，粘度高，需要更复杂的加工工艺。
图：原油分类
来源：浙商证券
从油气的来源和形成过程来看，可以分为常规油气和非常规油气。常规油气是指在传统地质条件下形成的、通过常规技术手段可以开采的油气资源。这类油气通常储存在孔隙度和渗透率较好的岩层中，开发相对较为容易。
非常规油气则包括页岩油、页岩气、煤层气等。
页岩油和页岩气是指赋存于富有机质页岩层系中的石油和天然气。煤层气是指储存在煤层中的天然气。
图：油气资源结构
来源：信达证券
从开发成本看，一般情况下，桶油成本主要包括折旧、折耗及摊销（DD&A），作业费，弃置费，石油特别收益金等。以中国海油成本构成为例，DD&A占比45%左右，作业费用占比约25%，相关税金占比约15%。
其中，油气田资源品位、勘探开采技术，以及公司的开发开采战略均会对桶油DD&A费用产生影响。
以2023年为例，中国海油的桶油DD&A为14.60美元/桶，同比下降4.16%，主要是储量扩大与产量结构变化所致。增储上产，提高摊销基础；同时，调整产量结构，降低油气折耗成本较高的油田产量，提升油气折耗成本较低的油田产量，从而使得总体油气折耗下降。
作业费用为对油气井进行作业、运行与维护相关设备设施而发生的费用。
按照是否与产量相关，可分为固定费用（例如海上人员费、直升机、供应船、油料、维修费等）和可变费用（主要包括油气水处理费、油井作业费、租赁费等）。一方面，作业费用往往与油价正相关，高油价会通过影响大宗商品价格，提高石油开采环节的物料花销；另一方面，通过提高产量，能够摊薄单位桶油的作业费用。
图：中国海油桶油成本
来源：浙商证券、公司推介材料
从不同区域分布油田开发成本看，中东陆上开发成本较低，2023年浅水和深水油气资源平均开发成本仅次于中东陆上油田，技术进步推动海洋油气开发成本不断下降。
图：分区域分类型油田开发成本
来源：信达证券
石油产业链的上游包括勘探、开发和生产两大环节。
勘探环节的主要任务是研究地质规律，通过一定的方法寻找油气田。勘探环节包括区域勘探和工业勘探两个部分，其中区域勘探分为普查和详查两个阶段，工业勘探分为构造预探和油田详探两个阶段。
在通过勘探工作发现有工业价值的油田后，就进入了石油的开发和生产阶段。石油的开采通常要经历一次采油、二次采油和三次采油三个时期,并且主要可以归纳为四大技术系列, 即化学驱、气驱、热力驱和微生物采油。
石油产业链的下游包括石油的炼制和化工。
石油炼制可以将石油加工为柴油、煤油、汽油等燃料和润滑油，并得到沥青、石油焦等副产品。
石油炼制包括两个过程，一是对石油的直接蒸馏得到馏分，称为一次加工；二是对馏分的进一步处理，称为二次加工。
石油化工，则是利用石油炼制过程中得到的，或者直接对炼制得到的原料油进行化学加工，得到乙烯、丙烯、丁二烯、苯、甲苯、二甲苯为代表的基本化工原料，进而合成各种有机化工原料及合成材料。
图：原油加工体系
来源：浙商证券
石油工业产业链不同环节，壁垒都比较高，比如：
1）勘探方面，随着浅层资源的逐渐枯竭，石油公司转向更深层次或海底进行勘探，这要求更高的技术和设备投资，如深水钻井平台和技术。复杂地质条件下，如山区或地震活跃区，地层结构复杂，也增加了勘探难度
2）开采环节，为了从已开发油田中提取更多原油，需要采用先进的提高采收率（EOR）技术，例如注水、注入气体、化学驱等方法。页岩油、致密砂岩气等非常规资源的开发需要特殊的压裂和水平钻井技术，以克服低渗透性问题。
3）原油处理环节，石油天然气开采后含有大量水分，需通过多种方式如沉降、热化学作用或电场分离来进行脱水处理，以保护集输管线并保证产品质量。此外，还要注意杂质、有害元素的处理。
首先，从收入体量和业务结构来看：
从2024年收入体量看，中国石化（30746亿元人民币）＞雪佛龙（14578亿元人民币）。
雪佛龙——公司于1926年在特拉华州成立，业务贯穿石油及天然气工业的全产业链，包括探测、生产、提炼、营销、运输、石化、发电等。在全球超过180个国家有业务，其重点市场包括美国、加拿大、欧洲、亚太地区以及中东等。
上游业务主要包括：1）勘探、开采、生产、运输原油和天然气；2）液化天然气的加工、液化、运输和再气化；3）通过主要国际石油出口管道运输原；4）天然气的运输、储存和销售；5）碳捕获、储存和天然气制油厂。
下游业务主要包括：1）原油精炼成石油产品；2）原油、精炼产品和润滑油销售；3）可再生燃料的生产和销售；4）通过管道、海洋船舶、机动设备和轨道车运输原油和精炼石油产品；5）制造和销售商用石油化学产品、工业塑料、燃料、润滑油添加剂。
化工部门：生产和销售用于塑料、纤维、化肥和制药等众多行业的化学品 。
2024财年，不考虑合并抵消，下游占比较大，其次是上游业务。
图：收入结构（单位：亿美元）
来源：并购优塾、choice
从区域分布看，美国业务、国际业务各占一半。
图：收入地区分布
来源：富途牛牛
中国石化——国内石化一体化龙头企业，主营业务涵盖上游勘探及开发、中游炼油和化工和下游营销及分销，着力构建以能源资源为基础，洁净油品和现代化工为两翼，以新能源、新经济、新领域为重要增长极的“一基两翼三新”产业格局。
公司业务侧重中下游炼化和成品油销售，炼油能力国内居首位、乙烯产能全国首位，是世界居首的炼油公司、第二大化工公司。
作为国内居首的成品油提供商，公司在国内拥有完善的成品油销售网络，加油站总数全球第二。
图：中国石化产业链
来源：光大证券
从收入构成看，2024年，营销及分销收入占比55.8%，炼油占比48.2%。从毛利贡献看，炼油业务贡献55%以上，营销与分销、勘探业务各贡献20%左右。
图：收入结构（单位：百亿元）
来源：并购优塾、choice
历史数据上看，上游勘探及开发业务油价敏感度极高（正相关）；中游炼油业务在油价处于40-80美元/桶时盈利表现较强，这主要与国内成品油定价机制有关；
下游营销及分销业务与油价相关性相对较小，近年来毛利表现稳中有升，整体与公司自身成品油销量密切相关；化工业务受油价和供需格局的双重影响，油价缓慢上行叠加需求表现良好时，利好化工品景气提升。
总体趋势也是高油价时勘探与开发板块贡献主要经营利润，低油价时炼油和化工板块贡献主要经营利润，而销售板块经营利润相对稳定。
图：分布经营利润
来源：光大证券、choice
图：归母净利润增速（单位：%）
来源：并购优塾、choice
这个行业，从微观增长情况来看：
一、雪佛龙——2025年Q2单季度，营收为448.2亿美元，同比下降12.4%（低于去年同期的511.81亿美元），略低于市场预期的456亿美元（差距约1.71%），环比Q1的476.10亿美元下降5.86%。
Q2净利润同比下滑44%至24.9亿美元，主要受油价下跌（原油市场供给过剩及需求疲软）、上游/下游股权附属公司收入减少及赫斯公司（Hess）收购相关的公允价值变动损失2.15亿美元拖累。排除特殊项目（如Hess公允价值损失、外币影响及养老金缩减成本）后，调整后净利润为31亿美元。
Q2经营现金流达83–86亿美元，处于公司历史高位区间，调整后自由现金流环比增长15%至49亿美元。总资本支出为37亿美元，聚焦核心资产效率优化。
油气产量增长部分抵消了油价疲软的影响，Q2油气产量达339.6万桶油当量/日（MBOED），同比增长约14%，创季度新高，其中，二叠纪盆地产量升至100万桶油当量/日（较去年同期增长显著），墨西哥湾产量增22%，哈萨克斯坦Tengizchevroil合资项目增34%。
炼油业务利润改善，受益于精炼产品利润率提升，炼油利润同比增长23%至7.37亿美元，部分缓冲上游压力。
图：单季度归母净利润增速
来源：并购优塾、choice
二、中国石化——2025Q1，实现营业收入7354亿元，同比-6.9%，环比+3.9%；归母净利润133亿元，同比-27.6%，环比+118.7%；扣非归母净利润132亿元，同比-27.3%，环比+223.3%。
根据公司公告，2025Q1公司勘探及开发、炼油、化工、营销及分销板块分别实现经营收益129、24、-12、42亿元，同比-11、-45、+4、-38亿元，环比-5、+23、+39、+28亿元，业绩环比得到改善。
上游板块方面，2025Q1国际油价先跌后涨，前期受美国计划增产原油、俄乌局势出现缓和等因素影响有所下行，后期则在美国加强对伊朗和委内瑞拉制裁的背景下出现反弹，整体看2025Q1布伦特油价中枢74.98美元/桶，同比-8.3%，公司上游板块业绩同向收窄。
下游板块方面，成品油需求仍较疲软，炼油及营销与分销板块盈利继续承压，同比大幅下滑，而环比有所改善。
化工板块，以效益为导向，通过优化原料、装置、产品结构，大幅提升装置负荷，增产盈利产品，同环比实现减亏。
图：单季度归母净利润增速
来源：并购优塾、choice
图：经营活动现金流量净额、资本支出、净现比
来源：并购优塾、choice
由于行业折旧摊销较高，两家经营活动现金流和净现比表现得更好，且经营活动现金流量净额基本都可以覆盖资本支出。
雪佛龙聚焦二叠纪盆地、液化天然气（LNG）等核心高回报项目开发，同时通过技术升级（如三重压裂技术降低成本10%以上）和组织精简（上游报告单位减少70%）提升运营效率。
其持续优化自由现金流结构，目标2026年自由现金流较2024年水平增加125亿美元，依赖二叠纪产能爬坡、TCO项目满负荷及LNG扩张等增量驱动。
图：ROE-TTM(单位：%)
来源：并购优塾、choice
雪佛龙的回报水平较高，主要是其净利率较高。
图：杜邦分析 (单位：%、倍)
来源：并购优塾、choice
雪佛龙的毛利率、净利率较高，主要因为其上游业务利润较高，中石化勘探及开发板块贡献主要利润，中游炼化业务占比较大，其70%以上的加工原油来自进口，在油价较高的情况下，业绩压力更大,近期下游化工板块毛利率较低（2-3%）。
图：毛利率（单位：%）
来源：并购优塾、choice
图：净利率（单位：%）
来源：并购优塾、choice
图：美国石油产业链代表公司
来源：并购优塾
图：产业链子行业盈利水平
来源：太平洋证券
石化产业链周期属性较强，对比来看，石油化工的ROE波动相对较小。受益于油价在较高位置运行，油服、石油石化、石油开采等板块近几年盈利能力均处于较高水平。
对于周期行业，一体化布局，是平滑周期的必要路径，此前，我们对炼化、涤纶、丙烯等石油化工下游产业链有过分析，也都呈现这样的趋势。
图：原油分析框架
来源：浙商证券
这门生意，关键竞争要素，体现在：
1、石油作为大宗商品，相对同质化，产品力主要看环保性能、成本效益等。原油及其产品的性能指标包括密度、粘度、凝固点、胶质和沥青质、硫含量、蜡含量、析蜡点、水含量、酸值、闪点、比热、爆炸极限等。
2、产品力提升，可以通过技术创新提升产品质量，例如开发更高辛烷值的汽油、更低硫含量的柴油或其他特种油品。护着采用节能技术和设备，降低单位产品的能耗。
3、得“产业链布局、资本开支”者得增长；
4、得“桶油成本”者得回报。
