在PE项目的募资中，对赌协议一直是投资人关注的一个重点。投资人往往认为对赌协议构成了项目投资的“下限”。事实真的如此么?
对赌协议又称估值调整机制,是私募股权投资中交易相关方达成的关于目标公司估值调整的协议安排,一般在投资方与目标公司之间、投资方与目标公司股东之间设定。它分为两种：第一，与目标公司股东之间签订的对赌协议，这种对赌协议的法律效力在目前已经达成了共识，是有效的；第二，是与目标公司本身作为主体设计的对赌协议，这种对赌协议在实务中涉及到的争议比较多，本文讨论的也即是第二种。
《公司法》第一百四十二条规定，公司不得收购本公司股份，但是又规定了六种例外情况；第三十五条规定，公司成立后，股东不得抽逃出资，故公司股东欲收回其股份，除由他人收购外，只能进行减资。第一百七十七条对公司减资程序进行了严格规定，且在未完成减资之前不得向公司登记机关办理变更登记。由此，我们可以看出《公司法》允许股份有限公司回购本公司股份。
简单回顾一下经典案例“海富案”2007年，苏州海富投资有限公司作为投资机构与世恒公司、世恒公司当时惟一的股东香港迪亚有限公司、迪亚公司的实际控制人陆波，共同签订了《增资协议书》，其中明确约定了世恒公司业绩对赌要求，后世恒公司未完成相关业绩对赌被海富投资诉至法庭。根据2012年底最高院对“海富案”的判决，判定投资者海富公司与目标公司世恒公司签订的对赌协议因损害公司和公司债权人利益而无效，但是与目标公司的股东迪亚公司签订的对赌协议无损公司和公司债权人的利益，亦不违反法律法规禁止性规定，是当事人的真实意思的表示而判定有效，自此笼统的确认了对赌第一案的结论。从此，“与公司股东对赌有效，与公司对赌无效”成为对赌协议相关的裁定路径。此案判定的判裁逻辑是从公司法对公司和债权人的保护出发，认定对赌协议中规定使得投资者获得相对确定的收益，且该收益与目标公司的经营业绩关联度低，损害了公司和债权人的利益。但是案件中对于具体如何损害，损害程度如何并未做具体解释。因此，从当年的海富案审理逻辑和裁定依据来看，《公司法》对于以公司为主体的对赌协议是否定的。
2019年11月《九民纪要》引发以来，全国法院民商事审判工作会议纪要第二条“关于公司纠纷案件的审理”中规定如下：
投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》规定完成相关减资程序，否则不予支持；投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》审查其利润情况，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉。
尽管结论一致，“海富案”中的原告主张无法得到支持，那么最高院关于《九民纪要》中的法理依据和裁定依据对于对赌协议与之前与和不同呢？
第一点，从性质上，《九民纪要》明确规定了对赌协议的有效性。“目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。”这与之前最高院审理的“海富案”从根本上进行了推翻。
第二点，“在实际的投资人主张履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求“。这对比之前也提供了非常明确的裁定依据。从这一点考虑，“海富案”中投资人主张并未得到程序上的支持，即标的公司并未实际开展减资程序，所以不予支持。这一点上，首先需要明确的是从标的公司作为对赌协议的主体来看，同意要按照减资来处理，但是要符合相关程序。这也是即使“海富案”放在《九民纪要》视角下原告主张也无法得到支持的根本原因。
第三点，投资方请求目标公司承担金钱补偿义务，经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉。在此视角下，原标的公司利润显然不足以支付原告主张，只能解决部分，最终裁定依旧会按照与标的公司股东的对赌协议规定，支持原告大部分主张由标的公司股东来支持。
以上三点构成了在《九民纪要》视角下对于“海富案”的分析。总结如下，按照法理依据，对赌协议中以标的公司作为主体的，给予支持，按照减资处理，要满足相关程序要求。这与之前笼统的否定对赌协议中以投资标的公司作为主体的有效性产生了根本变化。
第一，对于标的公司实际履行对赌协名存实亡。纪要规定如果是投资人提出主张，则需要标的公司完成相关减资程序，而这一点在实务中基本不可实现。标的公司在明确得知触发对赌协议，双方关系恶化，法庭相见时，标的公司显然不会配合完成相关流程。导致对赌协议可执行角度上名存实亡。
第二，金钱补偿难度大，成本高。在股权回购不可实现的情况下，对赌协议一般诉诸于金钱补偿。但是纪要规定，经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉。标的公司无法完成相关对赌协议时，大部分都是盈利不能达到要求，所以投资人相关主张难以得到支持。同时，对于标的公司依旧在持续经营且产生利润的，保留了投资人追索的权利，但是需要依据事实进行另行起诉，这无形中会增加投资人的成本，在即使理想情况下能够满足投资人金钱补偿的主张下，也会消耗大量成本，同时造成司法资源浪费。
第一、完善相关减资流程规定，对于对赌条款触发时将减资流程进行特殊规定，从而保证投资人的权利在不妨害其他债权人权利时不受到损害。
第二、对于现金补偿相关规定，减少投资人持续诉讼的成本。当标的公司持续营业且产生利润时，规定每年如何就利润进行分配，从而在保证企业发展的同时满足投资人的主张。
阳光融汇资本