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大猜想：12月27日，阿里巴巴是否会行权成为申通快递控股股东？

双壹咨询

2022-12-26

导读：阿里巴巴是否会行权成为申通快递的控股股东值得玩味！

根据2019年8月阿里巴巴与申通快递实控人签署的《购股权协议》，阿里巴巴继续增持申通快递股份的权利即将于2022年12月27日到期，随着最后期限临近，名花无主？阿里巴巴是否会行权成为申通快递的控股股东值得玩味！

世间纷繁，电商行业转眼就从一家独大过渡到三国演义、群雄并起，虽然阿里对三通一达仍有较强掌控能力，但相比京东、拼多多，阿里确有补强嫡系物流队伍的内在诉求。

阿里巴巴被反垄断处罚后，在国内资本市场表现得异常谨慎，但对于已花费巨资且有望控股的申通，或许是既不敢吞下、又不肯放手的心态。同时考虑到此前约定每股20.8元认购价较11元左右现价溢价过高，预期阿里大概率会在不触发全面要约义务的前提下，部分行权增持申通股权，或同时引入第三方持股，为日后二次定价、全面控制申通快递伏笔。

横向比较看，由于盈利能力偏弱，申通的市销率、市净率、市现率等指标都较同业上市公司有较大折让。

但自阿里巴巴管理团队入主以来，申通快递的市占率和单票价格稳步提升、费用率开始下降，运营服务能力持续提升。而目前申通股价仍处于相对低位，且较阿里入股价仍有5成以上折让，后续阿里无论以增持股权或何种形式强化对申通的控制，预期都将利好申通快递。

一、申通快递控股权迷局推演

2019年3月，申通快递实控人与阿里巴巴签署了《框架协议》，阿里巴巴出资46.6亿元成为公司战略投资者，持有上市公司14.65%股权。

2019年8月，实际控制人与阿里巴巴签署《购股权协议》，赋予阿里巴巴或其指定第三方自2019年12月28日起三年内（即行权期至2022年12月27日止）购买上市公司若干股票权益的权利，购股权的总行权价格为99.82亿元，对应每股20.80元。

假设全部行权后，阿里巴巴将持有公司46%股权。2020年9月，阿里巴巴出资33亿元按每股20.8元部分行权增持申通10.35%股权到25%。目前距离阿里巴巴行权日到期仅剩几天时间，在迷局揭秘前，先推演一下申通快递控股权的几种发展可能！

1.1 预期陈氏家族维持申通实控人地位的概率为15%

1）概率分析

尽管实控人陈德军仍保留了董事长的位置，但阿里系的韩永彦20年3月已任运营副总裁、王文彬21年2月已任董事兼总经理、梁波21年7月任财务负责人，即阿里巴巴作为二股东已小股操盘、提前控制申通的运营和财务。因此，陈德军、陈小英继续维持申通实控人的可能性不大，综上，预期陈氏家族维持申通实控人地位的概率为15%。

2）具体情形及涨跌幅分析

陈氏家庭维持实控人地位可能存在两种情形：

一是阿里巴巴彻底放弃行权，维持现状。即陈德军、陈小英持股35.85%不变，保持第一大股东，清洗阿里势力；阿里放弃行权，持股25%任人鱼肉的财务投资者。考虑到阿里补强物流短板的内在诉求，阿里彻底放弃行权的概率较低，预计上述概率为20%。

二是阿里巴巴部分行权，但仍为二股东。如阿里增持4.9%至29.9%，陈德军、陈小英减持4.9%至30.95%。考虑到阿里补强物流短板的内在诉求，阿里部分行权增持股权的概率相对较高，预计上述概率为80%。在上述陈氏家族继续维持申通实控人地位的情形下，市场对阿里巴巴大幅行权增持预期落空，预期申通股价短期内将面临10-15%下行风险。

1.2 阿里巴巴成为申通新实控人的概率为15%

1）概率分析

从电商物流行业发展格局以及阿里巴巴与申通签署的《购股权协议》内容来看，已拱手出让百世快递的阿里巴巴应有意控股申通快递。但是2021年4月阿里巴巴因滥用市场支配地位行为被国家市场监督管理总局罚款182亿元，而按照《上市公司收购管理办法》第六条第三款规定：“收购人最近3年有重大违法行为或涉嫌有重大违法行为，则不得收购上市公司”，因此阿里巴巴收购上市公司的主体资格存疑。

同时《购股权协议》约定每股认购价为20.8元，显著高于申通快递目前11元左右的市价，若继续按该价格要约收购，一方面阿里付出了过高要约溢价；另一方面由于要约价远高于市价，若二级市场投资者大量接受要约，申通快递甚至存在流通股不足、被迫退市的风险。因此，预计阿里巴巴推进高价要约收购申通快递的动力不足。综上，预期阿里巴巴成为申通新实控人的概率为15%。

2）具体情形及涨跌幅分析

阿里成为新实控人也可能存在两种情形：

一是阿里巴巴全面行权且触发全面要约。即阿里按每股20.8元的协议价全面行权增持申通股权至46%，原实控人陈德军、陈小英减持至14.85%。由于阿里巴巴行权后持股比例超过30%以上，触发全面要约收购，但由于全面要约收购溢价过高、耗资巨大，可能性较小。综上，预计发生概率为20%。每股20.8元全面要约价，较近期申通快递市价将有85%以上的大涨幅。

二是阿里巴巴部分行权但不触发全面要约。阿里巴巴部分行权并指定第三方行权，阿里巴巴成为第一大股东，原实控人陈德军、陈小英成为第二大股东，第三方成为第三大股东。比如阿里巴巴行权增持到29.9%、第三方持股16.1%、原实控人陈德军、陈小英持股14.85%，阿里巴巴通过表决权或控制董事会等形式实际支配公司成为申通实控人，部分行权且不触发全面要约所需资金不多，可能性较大。综上，预计发生概率为80%，考虑到阿里巴巴成为申通实控人的影响，预计股价有30%以上提升空间。

1.3 申通成为无实际控制人公司的概率为70%

1）概率分析

目前申通快递实控人陈氏家族持股35.85%（包括：阿里有权增持的两个项目公司德润二、恭之润分别持股4.9%、16.1%）、阿里25%的股权分布，现有股权架构是一个精心设计的股权架构，比如阿里巴巴增持4.9%到29.9%就可以规避全面要约义务。因此，申通可以引入第三方持股、变身成无实际控制人公司，为日后阿里二次定价、全面控制申通快递伏笔。该方案可有效规避全面要约义务和变更实控人等问题，可行性较高，综上，预期申通成为无实际控制人的概率为70%。

2）具体情形及涨跌幅分析

申通成为无实际控制人公司可能存在两种情形：

第一：阿里不成为第一大股东。

比如：陈德军、陈小英持股29.9%、阿里持股25%、第三方持股5.95%。任何一方均无法单独控制公司，申通成为无实际控制人公司，尽管该方案困难较少、可行性较高，但不符合阿里补强物流板块的内在诉求，预计发生概率为20%。该方案下，市场对阿里行权增持预期落空，且申通后续发展不确定性明显增加，预期申通股价短期内将面临10-15%下行风险。

第二：阿里成为第一大股东。

比如：依然是阿里行权增持到29.9%、第三方持股16.1%、原实控人陈德军、陈小英持股14.85%（即阿里增持德润二4.9%，第三方收购恭之润16.1%，完全符合最初的股权结构设计）。若申通变身为无实际控制人公司且阿里增持成第一大股东，则阿里很可能在不触发全面要约义务且规避实控人变更等问题的情况下，进一步有效整合申通快递业务，该方案审批难度小、可行性较高且符合各方利益，预计发生概率80%。该方案下，市场仍将继续憧憬阿里后续资本运作，预计股价有20%以上提升空间。

1.4 阿里全面放弃申通快递股权，引入第三方成为新实控人

阿里巴巴已将百世快递拱手让予拼多多系的极兔，显然再放弃申通快递不符合阿里巴巴自身利益和发展规划，且申通现有实控人也未必能接受新的第三方成为公司实控人，因此预期该方案的可能性极小，故不作考虑。

二、国内主要快递上市公司估值比较

国内主要快递上市公司有顺丰、中通、圆通、韵达、德邦、申通6家，上述公司平均市值为人民币975.4亿元。静态市销率为1.54倍（21Q4）、动态市销率1.27倍（22Q3）；市净率为2.81倍；静态市现率为20.55倍（市值/过往3年经营现金净流入）、动态市现率为9.84倍（市值/年化最新经营现金流入）；动态市盈率30.96倍。

1）从市销率角度看

一是同业平均静态市销率为1.54倍，其中，中通最高达5倍、申通与德邦最低只有0.66倍，比行业均值折让近6成；二是同业平均动态市销率为1.27倍，其中：中通最高达4.48倍、申通最低只有0.52倍，比行业均值折让近6成。市销率高低主要反映市场对公司盈利能力的认知，申通市销率的大幅折让，反映出市场对申通盈利能力的忧虑。

2）从市净率角度看

同业平均市净率为2.81倍，其中，顺丰、德邦、中通较高分别为3.35倍、3.31倍和2.97倍，申通最低只有2.06倍，较行业均值折让26.7%。

3）从市现率角度看

同业平均静态市净率（市值/过往3年经营现金净流入）为20.55倍，其中：中通、顺丰最高，分别为24.76倍和23.85倍，申通最低10.52倍，较行业均值折让56%。

4）从市盈率角度看

受疫情影响，快递行业2021年普遍不理想，申通甚至亏损9.11亿元（其中商誉资产减值7亿元）。同业平均动态市盈率为31倍，其中：申通运营改善数据仍未反映到业绩层面,申通动态市盈率仍高达62.8倍，是行业均值的2倍，因此如何改善盈利是申通后续估值能否提升的关键所在。

5）从重置成本看

有报道称：背靠拼多多这个当红电商平台起家的极兔快递，仅仅开业前十个月就亏了200多亿，此外收购百世快递业务还花了68亿。但目前极兔的存在感还不如申通，所以如今若无二三百亿人民币投入，谁还有信心凭空再造一个快递平台？

三、申通主要运营数据

1）申通快递市场占有率显著提升

因为种种原因，作为民营快递开山鼻祖的申通快递，在业务发展上一度被“三通一达”其他公司所抛下。阿里新管理团队入主申通以来，实施了“三年百亿”产能提升计划，因此尽管快递行业总体增速放缓，但今年申通当月快递业务收入增速已连续9 个月领跑，特别是22年8月市场占有率提高至13%，创下自2016年12月份上市以来单月最高纪录。前三季度申通营收同比增速高达42.4%，申通快递重新燃起回归快递行业第一方阵的希望。

2）申通快递单票价格企稳回升

申通快递单票收入从2016年10月的3.00元稳步提升2018年2月的3.64元，然后在2020年5月开启的价格战中一度跌至2021年8月的1.95元见底，随着国家邮政总局的政策指导快递行业逐步告别价格战，2022年前11个月申通快递单票收入恢复至2.51元（今年同期同期韵达和圆通的单票收入分别为2.59元、2.57元，3家公司差距并不大），较2021年（2.22元）提高了13.1%。过去两年间申通的单票价增速跑赢圆通和顺丰。