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什么是ABS的违约？

中房俱乐部CREC

2018-11-22

导读：18年以来，随着到期高峰的到来，ABS产品

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18年以来，随着到期高峰的到来，ABS产品出现了数单违约案例。但ABS是以资产现金流为第一还款来源的品种，其“违约”的定义与传统信用债存在较大的区别，目前市场上对于ABS产品的“违约”定义也有较多不同的看法。

为此，本期我们将对ABS产品的“违约”定义进行讨论，试图得出一个比较适用于中国市场的“违约”定义。

1、信用债的违约定义

违约是违反合同约定的行为。对于信用债而言，债权债务合同约定的要素主要是时间和金额两项，也就是债务人必须要在约定的时间支付约定的金额。在我国的合同法体系下，如果这两项中有一项没有履行，就构成违约。如果合同约定的履约期限还没到，除非对方明确表示自己不履约，否则并不直接构成法律意义上的违约。

但如果站在衡量债权人损失风险的角度，违约的涵义比合同法的定义要更广泛。从国际评级公司的评级惯例来看，即使债务没有到期，债务人发生困境债务置换或破产保护等明显可能导致债务违约的情形，也会被认定为违约。

2、ABS产品的违约定义

ABS产品通常设置了不同档次的证券，每档证券也是投资者实际购买的产品。因此，我们讨论ABS产品的违约应该具体到每档证券是否“违约”。实务中，一个ABS产品也很可能出现A档未违约但B档违约的现象。

具体到产品类型来说，无外部增信的ABS产品各档没有确定的到期日期，而有外部增信的ABS产品被外部增信方赋予了确定的到期日期，这使得其违约的定义产生了区别。

具体而言：

1）无外部增信ABS产品

传统意义上的无外部增信ABS产品，是以一篮子资产产生的现金流为还款来源的产品。这类产品虽然按现金流分配顺序的不同切割为不同的层级（也即内部增信），各档也存在确定的本金金额，但并不存在一个确定的到期日期，而均为“预期到期日”。

从这个意义上来说，各档现金流晚于初始预期现金流并不能构成违约，只有到法定到期日（通常为次级预期到期日后2年或3年）仍未偿还全部本金，才可以定义为“违约”。利息层面，产品的优先档设置了票面利率，如当期的利息未能支付，则可以构成该档证券的违约。

但站在固定收益类投资者的角度，即便产品并未到达法定到期日，但底层基础资产已经严重恶化，导致后续回收现金流足以兑付该档位证券可能性极低，实际上我们也可以认为该证券“违约”。

2）有外部增信ABS产品

对于有外部增信的ABS产品而言，ABS产品的优先档则被赋予了一个确定了日期要素和金额要素。这是由于当预期到期日资产池现金流不足以兑付本息时，外部增信方将履行增信义务进行补足。此时如果外部增信方未能履行义务，则构成了增信方的违约和ABS产品的违约。

3）例子：如何定义ABS产品的违约

我们用一个简单的例子来说明ABS产品的“违约”定义。

假设某ABS产品底层共有4笔贷款，每笔金额20亿，按年付息利率5%，到期还本期限为1年。产品分为ABCD四档，每档金额20亿，ABC档利率也均为5%，预期期限为1年。外部担保机构对于预期到期日C档的本息进行了担保。（本例不考虑税费问题）

假设该产品出现了3笔贷款的违约，则预期到期日资产池共收回本金20亿、利息1亿，使得A档能够足额兑付。

由于现金流不足，B档无法按预期兑付，此时如该3笔贷款为技术性违约，有很大的概率在短期内的兑付本息及罚息，则B档并不能构成“违约”；如该3笔贷款的回收率大概率低于35%，则B档可以定义为“违约”。

C档则需要外部担保机构的履约，如外部担保机构未能按时履约，则构成担保机构的违约和C档证券的违约。

D档为权益层，无评级，我们认为也不存在传统意义上的“违约”定义。

3、触发“违约事件”并不等于ABS产品的违约。

违约事件是ABS产品交易结构中较为常见的一类保护性条款。违约事件条款的设计目标为：当ABS产品的资产池恶化到一定程度时，改变现有的现金流分配顺序，使得更高等级的证券获得更为优先的现金流分配权，以保护高等级证券的利益。因此，触发“违约事件”并不等于ABS产品的违约。

以近期发行的某消费贷产品为例，其违约事件设置如下：

1）违约事件触发条款

(a)“回收款”不能合法有效交付给“受托机构”或未能对抗第三人对相关“信托财产”提出的权利主张；

(b) “受托机构”未能在“支付日”后10个“工作日”内（或在“有控制权的资产支持证券持有人大会”允许的宽限期内）对当时应偿付但尚未清偿的最优先档别的“资产支持证券”付息的，但只要存在尚未清偿的级别最高的“资产支持证券”，由于“信托”没有足够资金而未能支付其他低级别“资产支持证券”（不包括“次级档资产支持证券”）利息和“次级档资产支持证券”收益不应构成“违约事件”；

(d)“受托机构”未能在“法定到期日”后10个“工作日”内（或在“有控制权的资产支持证券持有人大会”允许的宽限期内）对当时应偿付但尚未清偿的“资产支持证券”偿还本金的；

(e)“受托机构”失去了继续以“信托”的名义持有“信托财产”的权力或者无法履行其在“交易文件”下的义务，且未能根据“交易文件”为“信托”指派另一个受托机构；

(f)“受托机构”违反其在“资产支持证券条款和条件”、“《信托合同》”或其为一方的其他“交易文件”项下的任何重要义务、条件或条款（对“资产支持证券”支付本金或利息的义务除外），且“有控制权的资产支持证券持有人大会”合理地认为该等违约（1）无法补救，或（2）虽然可以补救，但在“有控制权的资产支持证券持有人大会”向“受托机构”发出要求其补救的书面通知后30天内未能得到补救，或（3）虽然可以根据“交易文件”的规定以替换“受托机构”的方式进行补救，但未能在违约发生后90天内替换“受托机构”；

(g)“有控制权的资产支持证券持有人大会”合理地认为“受托机构”在“《信托合同》”或其作为一方的其他“交易文件”中所做的任何陈述和保证，在做出时或经证实在做出时便有重大不实或误导成分，并且“有控制权的资产支持证券持有人大会”合理地认为该等违约（1）无法补救，或（2）虽然可以补救，但在“有控制权的资产支持证券持有人大会”向“受托机构”发出要求其补救的书面通知后【30】天内未能补救，或（3）虽然可以根据“交易文件”的规定以替换“受托机构”的方式进行补救，但未能在违约发生后【90】天内替换“受托机构”；