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2018年的收尾时间里，融资难的局面基本上没有改善，融资困境很有可能成为压垮部分房企的最后一根稻草。
作者丨何明亚
来源丨西政资本（xizheng_ziben）
2018年以来房地产市场一直蔓延着焦虑的情绪，近期土地流拍、房企降价销售、上市房企退市等新闻不绝于耳，房企对2019年的房地产市场的判断亦形成分化趋势：
一些房企（诸如万科、绿城、禹洲等地产公司）认为房地产的转折期已到来，地产行业进入调整期，房地产行业下行趋势确定；
融创、旭辉、五矿等房企则认为房地产市场不存在大幅上涨或下跌的可能，未来整体趋于平稳；
而富力、阳光控股、金科等房企则对房地产市场仍持看涨的态度。
此外，当前市场环境下，一些房企开始发力于真股合作以及融资+代建类合作，抱团意识越来越强。
从金融机构的表现来看，以平安银行为例，平安信托财富管理团队已合并至平安银行私人银行部，其在2019年亦将发大招，放开对白名单内房企准入城市名单范围内的项目非标融资项目的代销；
另外，一些信托机构受政策影响长期蛰伏后，在2019年亦会伺机而动，对房地产市场发力；
保险机构作为“神秘”的资金力量，一直以“贵族”的姿态出现，对合作对手方、合作项目亦是精挑细选，但也将成为未来房企发展的重要的实力资金方及争取的合作对象；
一些国企资金通过法律上控股，但不参与实质管理的方式，选择合作方以及合作项目，对于符合要求的项目亦可直接入股，提供保证金融资或提供收购融资等，但同时享受未来项目的浮动收益。
2018年是并购重组、“大鱼吃小鱼”的一年，这个基调亦将在2019年延续，并且“抱团取暖”亦是寒冬中生存的正确姿势。
在2018年的收尾时间里，融资难的局面基本上没有任何的改善，而目前的大部分房企面临的融资困境也很有可能成为压垮他们的最后一根稻草。
为使读者对当前的融资业务操作有更清晰的认识，本文从资金方角度出发，分享了筛选投资项目的关注要点、房地产项目投资注意事项、项目收并购交易架构设计及税务筹划要点、项目收并购协议拟定、项目投后管理等经验，以期抱团成长。
投资首先是投人和团队，在提供项目融资前，我们会通过圈内资源以及三方公开渠道搜集融资主体的基本信息，包括但不限于：
1、融资主体及实控人的背景调查，实际控制人及融资主体价值观，融资主体是否存在被诉被执行信息、市场负面新闻等；
2、明确融资主体找本机构融资的原因，是否找寻过其他银行、信托等金融机构，被拒绝提供融资的真实原因；
3、房地产企业品牌价值、市场口碑、评级情况（网红企业一般都不在大多数机构的合作白名单范围内）；
4、融资主体资产负债率（一般可接受资产负债率不超过70%），融资主体及其集团公司拿地风格及业务布局（考虑到三四线项目的去化问题，原则上目前市场行情下三四线城市项目融资相对谨慎，但实力开发商除外）；
5、同类或成功项目的经验，所拥有的其他项目或经营性业务、产业（判断融资主体及其集团的综合实力，便于增信担保措施的设置）。
融资金额需与项目现阶段实际价值挂钩，在提供项目融资前，我们会根据项目目前所处阶段综合评估项目价值以及抵押物的价值，估值方法则包括市场比较法、假设开发法（剩余法）、收益还原法（NPV）、成本逼近法（成本法）、基准地价法等。
以城市更新类项目为例，考虑到深圳的城市更新项目的时间周期及风险性，根据项目所处的阶段所获得的融资金额亦不相同，并根据抵押率及抵押净值设置安全垫、安全边际。
（做一个简单的假设示例，假如一个工改商项目用地扣除移交部分的用地为10000平方米，项目刚列入计划，获批的综合容积率为7.0，取得商业用地时的楼面地价为15000元/平方米，需补缴的土地出让金为5亿元，则取得更新商业用地的价值为10000*7.0*15000=10.5亿元，项目前期的价值为10.5-5=5.5亿元，按项目现在所处的报批阶段折算的项目现状价值可大概估算为5.5*20%=1.1亿元，如设置风控措施，则项目抵押或股权质押的担保价值不得超过1.1亿元。）
此外，还需进一步核实项目融资款的真实用途，要求融资方说明用款计划，并合理安排放款的时间节点，比如城市更新项目在综合授信前提下按列入计划、通过专规、取得实施主体资格、取得补缴土地出让金通知等节点相应放款。
考量融资主体对成本的接受度，并结合市场的平均成本以确定合作的可行性。目前融资成本一般随行就市，若融资主体对成本的接受度极高，则建议关注其真实的还款意愿及还款能力、核实其还款来源。
融资期限的设置与项目的推进计划及退出路径挂钩，不同的募资渠道对不同产品期限的接受度亦不相同。
对融资方而言，融资期限肯定越长越好，但对我们机构而言，期限长的产品往往卖不出去，以债权融资为例，一年期的产品肯定比一年半的产品容易销售（找银行或三方代销的时候，短期产品较为被投资人接受）。
与融资期限挂钩的是项目推进进度及还款来源的问题，以西政投资集团投资的城市更新项目为例，对于列入计划前的融资，其推进至立项往往需经历较长的周期，在此阶段更无收益来源可言，对此，需设置合理的退出路径，如强化第三方回购或其他资金替换等（如贷款置换）。
真股投资项目，其投资期限与项目推进进度挂钩，在放款时亦建议与项目阶段性成果挂钩。
以房地产项目为例，其收益来源主要包括项目开发建设销售后的回款、融资置换、回购担保等。
（1）本项目完成开发建设销售后的还款
对于项目销售回款，需先扣除总包优先权、抵押债权等，由于商品房预售款必须专款专用，对此，需注意预售款进入监管账户后出款难度。
根据现行规定，预售款专项用于购买该预售项目建设必须的建筑材料、设备和支付项目建设的施工进度款（含工资及社会保险）、法定税费、行政罚款。
对于前述的款项需凭借监理企业和施工企业共同确认的施工计划、施工进度说明、施工企业和材料设备供应企业收款账号，经银行及住建等政府部门审批同意后，款项方能直接支付至施工企业或材料设备供应企业。
若开发商需将预售资金转出，则需施工企业的高度配合，也即像我们这类私募机构在项目存在总包优先权、抵押债权的情况下应充分评估项目去化难度及回款的分配情况，以避免还款来源落空造成投资风险。
（2）贷款置换的可行性分析
在提供项目融资前，我们还需对后市的融资环境进行充分评估，判断项目是否可顺利推进到相关节点，并取得低息融资完成融资置换，实现融资退出。
以深圳市场为例，受工业区块线管理办法及城中村综合整治分区划定等新政的影响，很多私募机构投资的项目无法推进，亦无法继续引入资金实现贷款置换，最终面临难以退出的困局。
需要注意的是，对于能做贷款置换的项目，在过桥资金衔接的问题上，最好在融资置换款项下发之前提前落实“强担保”或“后手贷款批复的下达”。
（3）其他还款来源
股东的回购担保、差额补足、其他项目的销售收入、租金收益担保等在融资项目中亦是常见的还款来源。
根据项目的实际情况，包括但不限于土地/在建工程/房产抵押、股权/应收账款/票据质押、公章证照共管、集团担保、实际控制人担保、差额补足、股权回购、董事及/或财务人员派驻、一票否决等。深圳城市更新项目不同阶段可引入的增信担保措施包括：
资金投放进度层面，具体需与项目所处阶段、项目推进进度及取得的阶段性结果挂钩，比如分别在列入计划、专规通过、实施主体资格确认、收到补缴土地出让金通知等阶段进行放款。
投资退出的可行性分析则可判断项目未来实现融资置换的可行性以及融资主体的综合实力，就本项目是否与实力第三方达成后续深度合作等，确保项目未来有“接盘侠”参与，实现本次融资的安全退出。
（1）区位选择
不管是银行、信托还是私募，融资机构在挑选项目时，一般会考虑到地缘以及当地政策及市场环境等因素。
在地域挑选上，有的会选择一线城市、二线省会城市或一些重点城市，划分一二三四类城市。如：
一类城市包括北上深广；
二类城市包括天津、武汉、郑州、青岛、济南、合肥、南京、苏州、杭州、重庆、成都、西安、厦门、福州等；
三类城市包括：无锡、宁波、昆明、海口、大连、南宁、贵阳、太原、南昌、佛山、东莞、珠海等；
四类城市包括中山、惠州、嘉兴、南通、常州、温州、绍兴、烟台等。
（2）项目性质及项目业态
在融资时亦需充分考量不同业态项目的客群定位以及政策限制、去化问题，我们融资机构通常不会考虑纯商业项目（去化风险）、工业区块线内项目（业态限制及去化风险）、旧居住区改造项目（拆赔风险及周期的不确定性问题），另外一般都要求住宅项目或商住项目中住宅比例不低于70%。当然，区位优越的项目则另当别论。
（3）项目的经济可行性
项目的经济性系项目收益的保障，在提供项目融资前可通过楼面地价、经济技术指标、计容不计容面积、移交率、公建配套、可售物业面积、村企分配比例、有票成本等，对项目未来投资收益进行测算，并在综合估值的情况下，确定投资额度，合理设计安全垫。
在项目测算方面一般要求销售净利润率在8%以上，税后成本利润率一般在15%左右。
（4）当地政策环境及项目变现风险
在进行项目融资前需考虑当地的政策环境，当地是否存在限贷、限购、限售等政策，考虑到项目的去化难度及变现问题。
以深圳的城市更新项目为例，因受731《关于进一步加强房地产调控促进房地产市场平稳健康发展的通知》（深府办规（2018）9号）及810《关于贯彻落实市政府房地产调控政策的通知》（深规土规（2018）7号）、《深圳市工业区块线管理办法》《深圳市城中村（旧村）总体规划（2018-2025）》（征求意见稿）等政策影响，目前深圳城市更新项目推进甚至去化都存在较大的难度，对该类项目的融资亦需要谨慎选择。
（5）项目是否存在硬伤或本质障碍
如合法用地面积不足时可否通过调整更新单元、历史遗留违法建筑简易处理、调入合法用地指标（非农、征返或统筹留用地）、申请旧屋村认定、外部公共利益用地移交等方式处理。对于已经开发报建的项目，其项目设计是否会影响未来的去化等等。
（6）项目所处阶段、进度及后续推进的难度
判断项目目前所处阶段，如三会、四会、立项前、专规、实施主体、土地款缴纳、开发建设等，目前所处阶段是否具备推进、实施条件，是否存在实质推进障碍等。
（7）后市的融资环境评估
考虑到未来退出问题，确定项目推进节点计划的可实施性，判断项目相关融资置换方案或退出方案的可行性。
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