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摘要：分析预计，2018 年下半年，低库存下政策面难以大松，“稳杠杆、抑投资、保障刚改”将会是调控政策的主基调；但结构性边际改善可期。
商品房“去库存”效果显著
1、商品房库存总量进入低库存阶段
我国商品房市场当前处于低库存阶段。一般而言，房地产行业库存指的是全国商品房待售面积，截至2018年4月，我国商品房待售面积约5.7亿平米，同比降约16%。但是，由于该统计口径是已竣工未销售额商品房屋建筑面积，不包括在建未建部分，以此估算商品房库存总量我们认为是不全面的。
由此，我们利用1997-2018年国际统计局公布的新开工房屋面积扣除销售面积大致估算全国的商品房库存情况。由此得出，截至2018年4月，全国商品房累计库存面积约60.3亿平米。同时，可以发现，我国商品房市场经过2010-2014年高库存期后，目前已经处于低库存阶段。
受中央“去库存”政策的影响，库存总量进入下行期。具体来看，在2015-2018年低库存阶段，新开工房屋面积高于销售面积的部分即库存总量逐年大幅收窄，2017年达2000年以来最低位0.9亿平米。
这一结果的“去库存”政策背景主要如下：2015年4月，中央政治局会议上提出，“要完善市场环境，盘活存量，促进建立房地产健康发展的长效机制”。此后，中央进行了多次货币政策及公积金政策的调整，同时，在地方层面，共42个城市取消了此前实施的“限购令”。一系列举措推动购房需求大幅提升，库存总量开始进入下行期。
2015年12月，中央经济工作会议上提出供给侧改革的五大重点任务“三去一降一补”，“去库存”作为重点任务之一，继续主导了2016年的楼市调控方向。从而，2016年，中央带动地方各省市实施了降低首付比例、购房补贴、税收优惠等系列政策，商品房销量进一步增加，由此，2016年销售面积同比增速由2014年的-8%上升到22%，而新开工高于销售部分即库存总量仅不足1亿平米，更推动库存总量在此后的2017年进一步下跌达历史低位。
2016年下半年开始“去库存”政策基调开始发生变化。尽管在2016年12月，中央经济工作会议上提出了“房住不炒”的调控原则，预示着此前“去库存”的政策基调开始发生转变，2017年和2018年上半年房地产行业库存总量仍维持低位。我们分析，这一结果的出现，是受到前期库存低基数的影响。
并且，在此期间，许多购房需求有待提高、库存消化能力较弱的三四线城市仍以“去库存”作为主要调控目标，一定程度上抑制了全国范围内低库存的反弹动力。此外，各地方对冲性政策的频出也起到了稳定购房需求的作用，成为楼市库存总量维持低位的原因之一。
我国商品房去库存约需3.6年。我们利用1997-2018各年商品房累计库存面积除以销售面积计算去化周期。由此得出，截至2018年4月，我国商品房去库存约需3.6年，其中住宅去库存约需1.8年，尽管去化周期仍高于6-18个月的合理区间，相比于历史最高值4.8年，已经呈现出显著降低。
图：商品房待售面积（万平米）及同比
图：新开工与销售面积同比
2、住宅类库存占比逾四成，库存压力在三四线城市集中，改善型住宅或将面临更大去化压力
图：商品房库存结构（按用地性质）
图：商品房去化周期（年）（按性质）
从用地性质看，住宅库存量占比逾四成，去化能力强于其他用地类型。按照用地性质对商品房库存进行分类和测算，我们发现，截至2018年4月，在库存面积方面，59.8亿平米库存中约44%为住宅，约25.9亿平米，在几类用地性质中库存量最大；商业、办公楼分别占23%和6%。在去化周期方面，住宅去化周期为1.73年，办公楼和商业用地则分别为6.57和10.4年，其他用地性质的库存则需要超过20年的时间进行消化，可见住宅用地的去库存能力远好于其他几种用地类型。
从城市等级看，一二、三四线分化显著，库存压力主要在三四线集中。我们用各重点城市的月可售住宅套数分别除以已成交套数的半年均值来计算各城市的住宅去化周期。
可以发现，分一二三线城市来看，截至2018年5月，一线城市中，上海去化周期最短，仅3.2个月，而广州、深圳和北京分别为9.4个月、11.3个月和16个月。二线城市中，除惠州和安庆去化周期分别为2.4个月和3.1个月，其余均在10个月以上。三四线城市普遍去化周期较长，其中泉州和蚌埠在30个月以上。
由此可见，一二三线城市中，一线城市住宅去库存能力最强，二线城市次之，三四线城市最弱。因此可见，现阶段一二三线城市的去库存能力分化明显，库存消化压力主要在三线城市集中。
图：重点城市去化周期（月）
从房屋户型看，改善型住宅吸引开发商投资，或将面临更大去化压力。我们发现，2012年以来，我国住宅投资中，90-144平米改善型住宅在几类户型的投资中所占比重最大。
根据统计局最新公布的数据，在2015年，90-144平米改善型住宅和别墅、高档公寓投资投资额进入负增长期，90平米以下小户型住宅和144平米以上享受型大户型住宅投资规模则呈现强劲反弹趋势。
而2016年后，90-144平米改善型和别墅、高档公寓开发投资额增长率转负为正，进入加速增长期，90平米以下小户型住宅则重回负增长，投资额转增为降，由此可见，在此期间，改善型住宅成为开发商热衷的投资领域。我们预计，随着这一趋势延续至2018年，各地改善型住宅或将面临更大去化压力。
多因素影响短期需求
1、住房存量稳定增长，每年新增需求约 5 亿平
1.1 住房存量维持稳定增长，相比非农户籍人口，常住人口需求仍有释放空间
2018年住房存量约236亿平，维持稳定增长。我们首先测算我国城镇住房存量，这里我们使用城镇住宅建筑总面积和总套数作为住房存量的衡量指标。首先，根据曾国安《中国城市住房供给与需求的初步测算》（2010）中提到的测算方法，我们利用国家统计局公布的全国非农业户籍人口和城镇人均住宅建筑面积两个指标下的数据，对2018年城镇住宅建筑总面积进行测算，由此得出，截至2018年末，我国非农户籍口径下的住宅总面积约为236亿平米。然后，基于统计局公布的最新数据和其他公开资料，我们预计2018年我国城镇住宅总套数存量大致为50000万套左右。
图：城镇人均住房面积（平米）
非农户籍人口供需基本平衡，常住人口住房需求有待进一步释放。在非农户籍口径下，测算可得，截至2018年末，我国城镇人均住宅面积约为38.75平米/人，户均住房套数1.06套/户，与世界中高收入国家相比，已经处于较高水平。
可以说，2018年的城镇住宅存量已经基本满足非农户籍人口的真实住房需求。但是，值得注意，由于居住需求是人的基本需求，我们参考的城镇住房真实需求量在城镇常住人口口径下进行测算才更为准确。
由此，我们利用城镇常住人口计算得，在常住口径下，2018年末城镇人均住宅面积为28.16平米/人，户均住房套数为0.94套/户，均低于非农户籍水平。可以发现，相比非农人口，目前我国城镇常住人口的人均住房需求仍有一定的释放空间，而我们认为农民工市民化等相关政策的继续实施可以进一步释放这部分需求。
表：人均住房面积（平米）和户均住房套数（套）
1.2 每年新增需求约 5 亿平米，未来或将释放更多潜在需求
按每年新增人口1600万测算，年新增住房需求约5.35亿平米。我们按照国家统计局公布的年总人口（流动人口）乘以年出生率测算每年出生人数。可以发现，在1978-2017年间，1987年出生人数2550万人，出生率23.33‰，二者均为期间内最大值。
在1987年后，年出生人数和出生率一直呈现下降趋势，到2010年开始进入稳定期，年出生人口数基本稳定在1600-1700万之间，出生率在11‰-13‰之间。假定2018-2025年每年出生人口为1600万人，且全部为城镇住房需求，按人均住房面积33.5平米测算（非农户籍口径和常住口径下人均住宅面积均值），我国每年新增需求约5.35亿平米。
图：出生人口数及出生率
1.3 商品住宅有效需求约三成左右
房价收入比可用于测算商品住宅有效需求。所谓房价收入比，是指住房价格与城市居民家庭年收入之比。公式为：房价收入比=每户住房总价÷每户家庭年总收入。按照国际惯例来说，一般房价收入比3-6倍为合理区间。如果房价收入比超出这一区间，则意味着房价偏高，房地产市场或存在泡沫。我们通过房价收入比大致测算商品住宅有效需求，即有购房能力的人口占全部人口的比重。
比值总体居高不下，一二线泡沫严重，三四线压力稍轻。根据统计局最新公布的数据测算得知，全国5个一线城市的房价收入比，无一例外全部名列前茅。值得注意的是，作为二线城市的厦门房价收入比为22.1，紧随北京的25.5、上海的23.5，排名第三。2009年厦门均价7600元/㎡，2017年已达44235元/㎡，8年涨了6倍。自2016年以来，厦门房价环比上涨1.6%，超越北上广，位居全国第一。据统计，目前厦门的住宅库存最多只够卖7个月。
而相对于一线城市居高不下的房价收入比而言，三四线城市要轻松得多。数据显示，13个省会城市的房价收入比全部处于合理区间，包括南昌、兰州、成都、哈尔滨、太原、昆明、长沙、海口、西安、沈阳、长春、乌鲁木齐、贵阳。
上行趋势明显，再创历史高位。从历史走势来看，2001年至2004年，40城房价收入比由9.2逐步回落至8.7；2005-2010年整体呈现正当上行态势，由9.2上行至11.3；2010-2014年，各地纷纷出台房地产调控，比值出现回落；2015年以来，受到各方面政策利好推动，及股市获利资金转入房市等多重因素的助推，房价收入比持续回升；2017年，40城房价收入比升至11.4，相比2016年的9.9增长15%，达历史最高位。我们预计，随着房价泡沫继续膨胀，2018年受监测的40城房价收入比或将继续上行，再创历史新高。
各城市房价收入比高位趋近，约6成居5-10区间，热点城市领先全国。分城市来看，共约6成的房价收入比处于5-10区间内，远高于3-6合理区间。同时，比值高于10的城市有：深圳、三亚、厦门、北京、上海、天津、南京、广州、福州、杭州、海口、武汉、石家庄、合肥、郑州等。其中深圳以31.7位居榜首，比第二名三亚高出25%。
值得注意的是，深圳全口径下的居民人均可支配收入包括了部分郊区农民和城中村居民，使得城市收入水平相对偏低，因此比值存在高估可能。此外，三亚（25.3）、厦门（24.5）、北京（21.4）的房价收入比也相对较高，均高于20。另外，呼和浩特房价收入比为4.5，属于较低水平，但也呈现出2%的高速增长。
2018年商品住宅有效需求约为三成左右。根据房价收入比数据进行测算和估计，我们认为，2018年我国有购房能力的人口比重，即商品住宅有效需求，约为30%左右。
2、商品房成交或迎量价齐升，宏观经济预期乐观，需谨防流动性风险
2.1 上半年销面增2.9%，商品住宅市场或迎量价齐升
2018年“金三银四”成色不足，“红五月”成交量低位回暖，拉升下半年预期。根据国家统计局最新公布的数据，2018年1-5月商品房累计销售面积5.64亿平米，相比去年同期，累计增2.9%，累计同比增速位于历史低位。
其中，一方面延续2017年末成交低基数，另一方面受春节成交淡季的影响，2018年2月单月销售面积同比仅增4.1%；在中央政府进一步提出去杠杆、遏制投机炒房等调控要求的政策背景下，3月份销面同比增速继续下滑至3.2%，4月甚至出现负增长，传统的“金三银四”成交旺季在今年成色不足。
而5月份受到“红五月”交易态势带动，楼市成交回暖，单月销面同比止跌反弹，增8%。此外，我们跟踪的38城成交套数累计同比数据显示，2018年5月份累计同比跌幅较4月低点收窄1.3%，累计成交约22.46万套。我们预计，2018年下半年，成交局面有进一步转好态势。
房价上行压力仍在，各地或将继续加码楼市调控。从价格来看，2018年1-4月，70个大中城市月房价环比上涨城市数相对上一年同期略有减少，但仍维持在40-70个之间，4月份单月房价环比上涨城市数58个，达年内新高水平。由此我们发现，2018年各大中城市的商品房价格上涨存在较大推动力，预计下半年房价仍具上行空间，各地或将继续加码楼市调控措施。
2.2 宏观经济持续稳中向好，房地产投资稳中有升，支撑经济乐观预期
宏观经济持续稳中向好。统计局公布的数据显示，我国GDP同比增速在2010年达到近期高点10.6%后进入下行通道，并在2015年后维持7%以下历史低位，截至2017年底，累计增速放缓至6.9%。由此可见，在2018年，经济增速已从高速转为“中高速”增长，进入经济结构调整与产能出清阶段。
根据WIND预测，2018年GDP同比增速将降低至6.7%，甚至未来4年中将继续维持低位，伴有小幅回落，2021年同比增速约为6%。CPI实现温和上行，相比去年同期，2018年1-5月CPI累计增长2.0%。我们认为，2018下半年中国宏观经济依然面临着出清传统产能、调整经济结构的压力，但通胀水平温和，且有“稳增长”政策的托底，将继续呈现稳中向好的局面。
房地产投资稳中有升，支撑经济乐观预期。从驱动经济增长的因素来分析，自2015年至今，房地产投资增速维持在0-10%，与GDP增速的1-1.5倍持平，居历史地位水平，但投资增速稳中有升，2017年高出2015年历史低点6%。根据统计局公布的最新数据，截至2017年末，房地产投资占固定资产投资比重达17.1%。我们认为，房地产投资将继续对宏观经济的稳定发展发挥积极的支撑作用。
图：GDP同比及预测（%）
2.3 货币市场需谨防流动性风险，信贷规模稳步上升，贷款利率下行空间不大
2018年需谨防流动性风险。从M2增速与房价增速来看，两者的相关程度非常高，2003-2015年间，根据国家统计局销售数据计算得出的房价年复合增速约为9.2%，而此间M2年复合增长率达到了16.6%，与房价高增速保持一致。
但是2017年末，中国广义货币供给（M2）余额占GDP得比重已经达到了213%，而美国和欧盟占比分别为81%和118%，均大幅小于中国的水平。在当前金融改革和全球流动性步入收缩的背景下，2018年仍需谨防流动性风险。
信贷规模稳步上升，贷款利率下行空间不大。截至2018年第一季度，尽管我国每年新增的个人购房贷款规模占楼市成交量规模达到18%，远远小于美国80%的水平，但从整体信贷规模上看，房地产贷款余额占各项贷款余额的比重稳步上升，其中个人购房贷款占各项贷款余额比重上升至18%，而美国自2010年起住房抵押贷款规模不断下降，至2014年仅占未偿信贷规模16%。从利率水平看，目前个人住房贷款平均利率和个人住房公积金贷款利率也已处于较低水平，下行空间不大。
图：M2与房价增速
房企基本面向好
1、房地产投资上行，新开工增幅收窄，拿地热度理性增长，地价及溢价率走低
房地产投资上行显著，新开工增幅收窄。2018年房地产投资增速显著上行，全年累计增加10.3%，实现3年内历史小新高水平。自2016年起，地产新开工面积同比由负转正，但涨幅一直维持在较低水平，2018年同比涨幅进一步收窄，2018年2月份达2016年以来历史低位2.9%，截至4月，新开工累计同比增长仅7.3%。
拿地热度呈理性增长，主要集中在二三线城市。土地市场方面，2018年土地购置累计同比维持低位增长，截至2018年第一季度末，累计上涨0.5%。同时，我们跟踪的100个大中城市土地成交数据显示，截至2018年5月份，100个大中城市累计土地成交面积约17767万平米，其中，分一二三线城市来看，一线城市783万平米，二线城市8441万平米，三线城市8544万平米，二三线城市土地成交量在100城中占比约95.6%。可以发现，拿地热度主要集中在二三线城市，一线城市热度相对不高，一二三线城市拿地积极性存在分化。总的来看，2018年土地市场拿地热度呈现理性增长。
土地价格及土地溢价率走低，高溢价拿地成小概率事件。根据100城数据显示，2018年1-4月，100城成交土地楼面均价和土地溢价率均呈现下行趋势。其中，2018年4月份，100城土地楼面均价为2609.8元/平米，同比下降0.45%；土地溢价率为17.62%，相比去年同期同比下挫44.7%，位于历史较低水平。我们分析，由于“房住不炒”成为2018年房地产市场调控的主基调，在2018年1-4月系列调控政策的影响下，其中特别是一线城市延续此前调控政策、加大调控力度、增加土地供应，推动地价和土地溢价率走低。高溢价拿地已经成为小概率事件。
2、房企基本面向好，两极分化加剧
房企个数稳定增加，盈利水平维持上涨。1998年房屋商品化开始时，国有与集体性质的房企占全国房企数量超过一半，随着市场化的推进，其他内资力量不断涌现，截至2016年末，国有与集体房企占比下降到仅2%。
而从总量上看，从2011年至今，每年全国房企个数同比增速呈现出下滑趋势，但基本在0-5%区间内保持低位正增长，根据统计局最新数据，2016年房企个数同比增加1.63%，预计2017-2018年基本维持这一低位增长水平。
与此同时，房企的资产和营业利润水平也维持了上涨趋势，根据统计局最新数据，2016年房企资产规模同比增速13.36%，营业利润增40.67%，重回历史高位水平。我们预计，这一资产和营业利润的增长趋势或将延续至2018年。
财务数据亮丽，基本面向好。从A股地产板块的财务数据来看，反应的情况也基本一致。可以发现，截至2018年第一季度，相比过去几年，行业整体营收增速提高至19.2%，毛利率水平增加至31%，创近几年新高。
从资产负债表看，2018年第一季度地产行业主要呈现了以下特点：一，货币资金达历史高位9229亿元；二，存货水平大幅攀升，存货周转率创历史新低；三，负债水平继续攀升，净债务与归母权益的比值达到历史新高1.9。由此可见，地产行业资产规模提高，其中货币资金所占比重扩大，流动性增强，存货周转速度进一步加快，运营能力继续提升。总的来看，房企整体基本面向好。
3、房地产行业开启新一轮供给侧改革
“去库存”政策不应长期持续实行。房地产市场不具备一般消费品市场的价格波动规律：一般消费品市场存在一个一般均衡点，使当市场价格趋近该均衡点时，供给和需求可以匹配，而当市场供过于求时，可以通过政策外力，刺激需求改变价格，直到市场恢复到均衡点。
但对于房地产市场而言，除了一般消费品市场的特点，它还具备投资品的特点，即不存在一般均衡，市场没有均衡点和均衡价格。当价格上涨，会刺激需求，需求增加；价格下跌，需求下跌，供给也下跌。也就是说，投资品的价格和需求之间呈正相关关系。
因此，其他条件相同，在房地产市场中，“去库存”等刺激政策实施后，价格上涨趋势将形成，并形成惯性，进行持续的自我强化，直到引入新的政策外力形成新的价格变动趋势。
因此，从理论上看，房地产市场的“去库存”政策，长期持续实行是行不通的，应合理把握并控制政策实施的周期长度。如前所述，自我国“去库存”政策实施以来，现已告一段落，进入行业低库存阶段。在现阶段，商品房价格上涨惯性已经形成，如果在政策面上继续此前“去库存”的调控方向，不但无法实现市场均衡，还将产生其他负面效果。
房地产行业新一轮调控已经开启。目前，我国“去库存”政策调控和供给侧改革已经处于新的阶段，新一轮政策调控周期已经开启。2016年12月提出“房住不炒”的调控原则，强调房屋的居住属性，新的政策基调预示着调控新阶段的开始。2017年底，住建部长王蒙徽还提出“2018年要抓好房地产市场分类调控；满足首套刚需、支持改善需求、遏制投机炒房；库存仍然较多的部分三四线城市和县城则要继续做好去库存工作。”，针对一二、三四线城市间存在分化的特点，进一步提出了“因地制宜，因城施策”的分类调控原则。
本轮政策调控历时22个月，在这段时间内，大部分一二线城市已经结束了“去库存”政策，并陆续启动了包括限购、限售、限贷在内的、以抑制需求为主的系列调控政策。而一些库存量仍然高企的三四线城市仍在推进“去库存”进程。2018年上半年，调控重心开始向三四线城市转移。截至目前，本轮调控已在超过60个城市内进行。
坚持分类调控原则，实行供给侧改革。我们预计，在2018年下半年，我国房地产市场“去库存”政策和供给侧调控将继续坚持“因地制宜，因城施策”的原则，一二线热点城市及住房需求高涨、房价过热的三四线城市，将陆续结束“去库存”政策，逐渐收紧保障房货币化、棚改货币化安置等相关政策举措；对于库存量居高不下、住房需求仍有待提高的三四线城市，也将在继续“去库存”、确保刚需的同时，逐步调整“去库存”政策的方向。
基本面小结
基于以上分析，对城镇户籍的人可以说是已经实现了“居者有其屋”，此外以目前商品住宅的年产能基本能够满足每年新增人口、城镇化以及农民工市民化带来的需求，因此总体上城镇住房供求已基本均衡，所谓的长周期拐点。
具体来看，在房地产行业需求端，2018年我国尚处于城镇化快速发展的末期，城镇化率仍存在上行空间。同时，我国城镇化发展不均衡，人口密度分割线“胡焕庸线”两侧的城镇化发展进程存在着显著分化。由此，我们认为，城镇购房需求存在着进一步释放的内在动力。另外，随着农民工市民化政策及配套机制的落地实施，农民工城镇置业人数将有更显著的增加，将带来更多城镇购房潜在需求。
然而，2018年商品住宅市场仍存在泡沫，对于大部分一二线热点城市及部分房价高企的三四线城市，房价已经超出居民可以承担的合理范围，房地产市场的总体有效需求仅约三成，仍然有待进一步拉升提高。同时，值得注意的是，一二、三四线城市的购房需求量呈现出两级分化的特点，这需要政府在未来推升有效需求增加的过程中，实行分类调控，进一步贯彻“因地制宜、因城施策”的政策方针。
在房地产行业供给端，基本面呈现出房地产投资上行显著，新开工增幅收窄，拿地热度呈理性增长，地价及溢价率走低，房企业绩向好且竞争分化加剧的特点。“去库存”政策及供给侧改革已经进入新阶段。我们预计，2018年下半年，低库存下政策面难以大松，“稳杠杆、抑投资、保障刚改”将会是调控政策的主基调；但结构性边际改善可期。
（报告来源：银河证券）
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