大资管与资产证券化分析

ABS业务，是资管新规中直接用“豁免条款”予以剔除的一项，另一项是养老金产品。如此做，一来是ABS业务所需用到的专项资产支持计划也与传统资管产品不同，是一种事务管理类、偏投行类的资管计划；二来是监管层有意在鼓励ABS业务的发展。

资产证券化，是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券（Asset-backed Securities, ABS）的过程。

它是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。 资产证券化仅指狭义的资产证券化。自1970年美国的政府国民抵押协会，首次发行以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券-房贷转付证券，完成首笔资产证券化交易以来，资产证券化逐渐成为一种被广泛采用的金融创新工具而得到了迅猛发展，在此基础上，现在又衍生出如风险证券化产品。

资管新规中第三条明确指出“依据金融监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，不适用本意见”，被豁免的ABS是否真能成为资管新规下资管人的希望？资管新规公布后ABS将会有怎样的发展？

资管新规（及其一系列周边管理规定）将从需求、供给和发行三个方面同时利好资产证券化业务：

供给端，从实体的角度上来看，在资管新规下，原来一些实体企业的融资方式比如“非标”等开始受到限制，但是一些项目不能中途停下，该有的融资需求仍然在，这样他们需要寻找新的途径进行融资。

发行方，实体有需求就需要金融机构帮忙实现，非标产品由于受到资管新规关于杠杆、投向、嵌套等方面的限制，设计灵活度不如受到“豁免”的ABS产品，发行人有动力通过资产证券化来“非标转标”。

从需求端来看，ABS具有高收益、低流动性和低风险的特点，可以作为某些机构配置的重要资产，虽然监管对银行自营投资ABS有较多限制，但是银行理财、保险、公募基金和券商等将选择ABS来替代部分非标产品作为投资组合中的高收益产品。

从需求、供给和发行方三方面来看，资产证券化春天已来。不过若细分市场，各类金融机构面临不同的监管约束，对流动性、安全性和收益率的要求各有不同，因而对配置ABS产品的需求会出现分化。

商业银行大额风险暴露管理意见稿中的争议点：一是对于难以完全穿透的具有高度分散的基础资产的产品统一被归为匿名客户，消费贷、车贷、个人住房贷产品配置需求或受影响更多；二是资产证券化产品的分级设计结构、资产超额抵质押等增信措施并未减免大额风险暴露；三是目前银行间和交易所对资产证券化产品的信息披露指远未达到意见稿中要求对逐笔资产的基本信息详尽披露的标准，企业收益权、基础设施收费和部分企业债权类的产品由于资产较为单一，其影响相对较小；四是对于如REITs等交易结构复杂、后续本金偿付涉及商业地产出售实现的产品在大额风险暴露测算中并未有详细提及。由于资产证券化仍是政府鼓励推进的，尤其是不良贷款、租赁REITs等，预计正式监管条款或有所放松，对整体银行配置资产证券化需求的影响较为有限，尤其是对于中大型规模银行。

对原始底层资产监管和风险计提要求的提升，对私募ABS造成冲击，发行规模自去年3月后有明显下滑，而银行、信托和券商资管作为原始权益人的私募ABS也未再有发行。私募ABS的监管升级无疑是对银行间标准化ABS发行的一大利好，将使得银行业金融机构的投融资意愿回归到标准化ABS业务上，能再度提升银行间资产证券化的发行和交易规模。

委托贷款和信托受益权相关监管政策出台，为限制银行理财账户通过信托、资管计划等途径绕开监管投资非标产品，主要影响交易所和场外市场的资产证券化供需情况，对银行间ABS市场不会有明显冲击。从目前交易所挂牌上市的委托贷款类资产支持专项计划的交易结构来看，委托贷款的资金来源是基本符合监管要求，中长期来看交易所委托贷款类产品的发行与投资需求不会受到较大影响，短期券商资管及基金的投资意愿或受到证监会窗口指导影响。不过，交易所或场外市场中部分信托受益权类的产品将明显受到监管限制。

从目前投资者结构来看，银行自营和理财产品为银行间信贷ABS的主要投资者，而公募基金和券商集合资管产品投资信贷ABS的数量和净值比重均很低，两者主要集中投资于交易所ABS，因此理财投资的限制对银行间信贷ABS投资需求冲击较大。不过中长期影响有限，一是因不排除银行间私下协议用本行理财对接对方信贷ABS；二是近年券商资管产品和基金专户或将提升信贷ABS劣后投资的比重；而货币基金可能会提升短久期的信贷ABS优先档投资意愿。

我国资产证券化产品在实务中包括标准ABS产品和类ABS产品。总体而言，资管新规利好标准ABS产品，而抑制类ABS产品。依据金融监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务为标准ABS，目前包括依据《信贷资产证券化试点管理办法》开展的银行间信贷ABS 、依据《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》开展的银行间ABN、依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》在基金业协会备案并在交易所和报价系统开展的企业ABS、依据《资产支持计划业务管理暂行办法》开展的保险ABS。其他类似结构的品种暂时没有明确的监管文件支持业内称为类ABS如银登中心的结构化产品、北金所的结构化产品以及其他私募ABS产品等。

对于标准ABS产品来说，由于其流动性好、市场价值发现功能较好、信息披露机制较为完善，不受资管新规对资管产品杠杆、嵌套、期限错配、信息披露等约束，可以说正好与非标资产构成鲜明对比，属于资管产品中受鼓励一族。当非标转标的渠道打开后，像银行间、交易所ABS将获得快速而巨量发展，当然这也依赖监管层的节奏控制和风险预估。但不管怎么说，ABS作为标准化资产的重要一族，对非标资产具有强烈的替代作用。同样的，由于各类资产管理的资金对非标投资、股票配资等领域受限，ABS产品将成为资产配置的重要对象。在嵌套认定上，ABS产品的载体虽然也是资管产品。但新规对其进行了豁免，因此并不计入嵌套。

ABS（尤其是优先级）如果对比债券，特点主要是收益率高、流动性低，在当前监管缺口的情况下，ABS的发行成为众多机构或者企业融资的重要选择，发行量有爆发的趋势，随着发行量的增加，ABS（尤其是优先级）有收益率降低，流动性增加的趋势，逐渐接近债券，而交易制度等也会在流动性增强以后逐步跟上。所以未来从基金方面来看，基金可能会配置不同期限（ABS不同类型底层资产，期限差别较大）的ABS，兼顾流动性和收益率的要求。

根据发展趋势和经济形势，主要有以这几个方面被看好：包括消费性贷款、小额贷款等在内的消费金融类，包括保理融资债券、部分企业债权、应收账款等在内的供应链金融类，和包括不动产投资信托REITs、商业房地产抵押贷款等在内的房地产类。