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地产：韧性持续

中房俱乐部CREC

2019-07-07

导读：摘要：今年地产会不会再次超出市场的预期？2018年12月开始，房地

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摘要：今年地产会不会再次超出市场的预期？

2018年12月开始，房地产开始陆续出现松动，首先是限购放松，再逐步发展到房贷利率上浮幅度减少，甚至下浮，且涉及城市级别也从N线城市向二线、一线进行扩张。从地产的投资数据来看，2016年启动调控之后，随着资金的收紧，市场逐步预期地产投资可能将会出现调整，但时至今日，地产的投资数据依然强劲，2019年1-5月地产开发投资完成额累计同比达到11.2%。特别的，从地产对经济的带动效应来看，去年扣除土地购置费以外的房地产开发投资完成额累计同比-3.26%，由于土地购置不创造GDP，房地产对经济增长贡献回落，而在今年的前五月该数据转为5.49%，地产对经济的带动是在加大。那么，今年地产会不会再次超出市场的预期？

今年上半年房地产开发投资完成额始终维持了高增长，但5月单月投资增速有所回落，我们认为下半年房地产开发投资完成额增速将会继续回落。原因一方面在于棚改力度逐步趋弱，另一方面在于土地市场转冷，并且，商品房销售也出现了明显的放缓，5月当月同比增速-5.52%，销售是投资的关键影响变量。但是，今年整体流动性较去年宽松，一定程度上保障了施工强度。全年来看，施工支撑投资，投资不会太差且更具质量。

2017年以来，房企融资环境持续恶化，资金成本高企，加快推盘回收现金流成为最优选择。由于销售必须达到一定预售条件（商品房预售要求投入开发建设的资金达到工程总投资的25%以上即可），低库存状态下房企必须持续加大开工力度补充货量，导致新开工增速维持高位。而一旦房企达到预售条件，由于现金流已经回收，房企就有动机放缓预售到竣工的施工强度，拉长施工周期，从而降低现金流的流出。2018年全国竣工同比下降7.8%，累计同比增速持续维持在-10%以下，且绝对量跌破过去五年10亿平米的水平，与这段时间高企的新开工增速形成了明显的背离。

图：竣工面积

图：期房销售面积

建设周期刚性叠加交房周期刚性，2019年竣工有望回升。一方面，从建设周期来看，由于已经开工的商品房不可能无限制延缓竣工期限，考虑到新开工已经连续两年大幅增加，而与此同时竣工也已连续两年负增长，我们认为2019年前期已开工的商品房将会传导到竣工投资上来，从而支撑竣工投资在2019年回升；另一方面，从交房周期来看，由于预售的商品房即期房的销售面积增速，在2015年以来已经持续高于竣工面积增速超过四年的时间，而2015-2018年累计销售期房48.5亿平米，远大于同期竣工（40.1亿平米），因此预计未来竣工增速有望回升，以满足交房需求。

此外，从已经公布竣工目标的上市房企来看，不同规模的房企2019年年度目标较2018年也存在一定幅度的增长，侧面表明了房企对于2019年加快竣工的态度。其中，万科作为一线房企表现较为稳健，其将2019年的年度竣工目标设定为3076万平米，较2018年的2301万平米的实际竣工额增长了12%，略低于2018年14%的增幅；而招商蛇口和北辰实业则明显加大了竣工力度：招商蛇口将2019年的年度竣工目标设定为1000万平米，同比增速由31%上升到101%；北辰实业将2019年的年度竣工目标设定为246万平米，同比增速由21%上升到92%，上升幅度十分明显。

表：上市房企年度目标与实际竣工面积

那么，地产本身不弱，还会不会进一步放松？难。

当前全国性房地产政策整体依旧围绕“房住不炒”的总体定位，强调因城施策、“稳房价、稳地价、稳预期”，并着重在整顿房地产融资乱象上出台相关政策。5月17日，银保监会下发《关于开展“巩固治乱现象成果促进合规建设”工作的通知》，严查房地产违规融资。央行口径方面，则继续强调加强房地产金融宏观审慎管理，抑制流动性过度流向房地产。银保监会主席郭树清6月13日在陆家嘴论坛中讲话提到应该正视一些地方房地产金融化问题，近年来某些城市住户部门杠杆率攀升，房地产过度融资将会导致资金效率的降低。

且在部分三四线等松动限购等政策的同时，在地产过热的城市同样出台了调控的政策。当前，各地房地产调控政策主要集中在限售、限价、限购以及土拍规则的调整等。以苏州为例，5月11日，苏州采取对热点区域加码限售政策，今年到4月份为止，苏州商品房住宅市场成交量价齐涨，因此政府出台限售政策，并且再次强调“房住不炒”，旨在打击市场中的炒房情绪，预计在此项新政正式实施以后，苏州热点区域预期将会有所降温。同样，杭州和广东分别在5月14日和5月28日也再次强调“住房不炒”的根本原则坚定不动摇。此外，广州、南京、蚌埠等地对房贷利率进行上调。

为什么地产政策难以放松？核心的原因还是在于经过2016年的地产放松，居民杠杆率已经达到了54.28%，而企业部门的经营压力正在向居民部门进行传导，和政府部门类似，居民部门同样也面临着收入下滑、利息支出刚性、融资能力下降的局面。且即便在现有的房住不炒的定位之下，房价仍然有较高的上涨压力。5月70大中城市新建住宅价格指数，一线、二线、三线城市分别同比上涨0.7%、4.2%、6.8%。而在经济下行预期较强的背景下，如果资产价格再度出现暴涨，那么人民币汇率也会面临不小的压力，地产的资产价格泡沫未来将需要更大的代价进行消化。

（报告来源：中信建投）

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