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作者：竺劲、马晓东
来源：地产加把劲（i-property）
回顾国际物管龙头数十年的发展历程，我们总结出三大规律。第一，物业行业规模效应弱，较难形成寡头型市场格局，以竞争型格局为主。美国、欧洲、日本物业设施管理市场中，最大龙头的市占率分别为4.8%、5.8%、7.5%；第二，国际物管龙头对住宅物业管理收入依赖程度低，形成了全设施综合服务的特点。原因在于：1）住宅面积规模较小，住宅物业管理收入规模较小。2）国外居住形态以开放式街区为主，较少形成高密度集中式小区。第三，国际物业龙头都选取了内生加外延的发展策略，收并购在龙头崛起过程中有着举足轻重的作用。
国际龙头通过横向多元化发展，形成了综合设施管理服务商，典型企业包括法国的索迪斯（Sodexo）和日本的永旺永乐（AEON DELIGHT）。物管企业横向多元化指面向各种业态的物业提供全环境、全设施、全生命周期的多元服务，为物业使用方带来更好的空间使用体验。综合设施管理服务商的形成，通常先建立单点优势业务，再通过并购拓展新业务板块并展开全球布局。索迪斯从法国的企业团餐业务起家，现已发展为高度多元化的全球综合设施管理服务商龙头。永旺永乐从商场保洁服务开始发展，现已形成涵盖操作领域与管理领域的经营模式，成为从日本走向国际的优秀综合设施管理服务商。
国际龙头通过纵向一体化发展，形成不动产整体解决方案提供商，典型企业包括美国的世邦魏理仕和仲量联行。物管企业的纵向一体化指覆盖不动产交易、管理、咨询、投资全产业链。不动产整体解决方案提供商的形成，通常从不动产产业链的某一环节切入，发展成优势业务后，再通过并购延伸至产业链其他环节和进入国际市场。世邦魏理仕和仲量联行均是从交易环节切入，通过并购持续向不动产全产业链延伸并完成全球布局。历经数十年发展，两家公司均已具备给全球各类客户提供不动产整体解决方案的卓越能力。
国内第三方物管企业可选择横向多元化策略突围，开发商系物管企业则可灵活选择。随着房地行业的集中度持续提升，以及头部开发商对物管的日益重视，第三方物管企业项目获取难度增大，整合长尾开发商的老旧项目则面临盈利压力。因此，选择聚焦发展优势业务，借力资本，着力开拓非居市场，不失为一条可行的突围之路。开发商系的物管企业则具备更大灵活抉择的空间，借助开发商的支持，进可根据开发商资产禀赋选择横向多元化或纵向一体化策略，退可固守住宅市场，依靠面积红利发展。
国内物管行业正处在方兴未艾的阶段。借鉴国际物管龙头发展规律，我们认为，1）开发商系的物管企业攻守兼备，既能在纵横两个维度发展，又可享受面积红利。2）第三方物管企业可通过横向多元化成为综合设施管理服务商突围。
非市场化定价；人力成本上升。
多元化业务探索失败。
中国房地产行业发展已经进入下半场，开发增量下降住宅竣工存量持续上升，居民对于居住品质要求的提升推动了物业管理行业的发展。由于过去我国物业管理行业曾经历较长时间的管制，市场化程度相对较低，而随着行业关注度提高，业内掀起了借力资本发展的热潮，但物管企业的发展方向却仍未那么清晰。
为了探索中国物管企业的发展路径和战略选择，我们选取了数家全球知名的物管企业进行比较研究。我们选择对标企业的标准：① 商业模式方面，具有典型的代表性，能为国内企业提供借鉴意义；② 拥有悠久的历史和广泛的影响力，在业内已经取得过令人信服的成功；③ 尽量选择不同国家的物管企业，可以考察不同房地产市场状况和经济环境对其发展的影响。
根据以上标准，我们选取了法国的索迪斯集团、日本的永旺永乐、美国的世邦魏理仕和仲量联行。我们选取的四家企业涉及基础物业管理服务、多元增值服务、咨询交易业务等产业链多环节。商业模式上来看既有横向多元化服务型综合集团，也有纵向一体化的大型物管企业。
回顾全球典型的物业管理企业数十年来的发展路径，我们总结出如下三大规律：
第一、物业行业规模效应弱，较难形成寡头型市场格局，以竞争型格局为主。纵观国际物业龙头几十年的发展历程，物管企业在不断成长，规模也相应扩大，但是始终没有形成龙头寡占型格局。美国、欧洲、日本本地物业市场中，最大物业龙头的市占率分别为4.8%、5.8%、7.5%。
我们认为，物业行业难以形成寡头型格局，以竞争型格局为主的原因在于：物管行业是人力密集型的服务型行业，成本结构中以人力成本为主的可变成本占比高。根据我们对典型物管企业成本的分析，索迪斯自2005~2018年间，员工规模从32.4万增长至46.0万，而其人力成本占比始终在50%左右。永旺永乐在2013~2018人工成本占主营业务的成本均在65%左右，仲量联行2008~2017年间稳定在70%左右。高可变成本导致龙头的边际成本与一般物管企业基本相近，即要扩大相应的业务规模，则必须配比相应的人员。龙头企业也难以获得成本上的优势。
在价格端，通常业主方会进行招投标以选择服务企业，由于龙头也无明显成本优势，难以在提供质量相同的服务下，以更低价格击败竞争对手获取市场份额，形成规模扩大→成本降低→价格优势→份额提升→规模再扩大的正反馈。竞争对手始终可以在相近成本线与龙头展开竞争。因此，龙头企业难以形成寡头型市场地位。
从人均管理面积来看，也能佐证物管行业规模效应较弱。世邦魏理仕2013~2017年间，管理面积从3.3亿平方米增长至5.1亿平方米，员工人数从4.4万人增长至8万人，人均管理面积从7390平方米下降至6297平方米。考虑到世邦魏理仕的业务板块特点，大部分员工应该集中在物业管理板块，因此可以以总员工数作为分母来近似测算人均管理面积。人均收入则稳定在17万美元左右。
仲量联行2013~2017年间管理面积从2.8亿平方米增长至4.3亿平方米，员工数从2.3万人增长至9万人，人均管理面积从5289平方米下降至5218平方米。仲量联行的大部分员工同样集中在物业管理板块，因此以总员工人数来近似测算人均面积具有合理性。
第二、国际物业龙头对住宅物业管理收入依赖程度低，形成了全设施综合服务的特点。从美国、欧洲、日本的国际物业来看，不管是选择横向多元化还是纵向一体化的发展路径，其对于住宅物业管理收入的依赖度都较低，而是形成了综合服务的特点。出现这种情况的原因主要是：1）住宅市场面积规模明显小于中国，而物管企业的收入通常与面积紧密相关，因此美欧日的物业龙头对于住宅物业收入的依赖度低。美国、法国1986至今分别累计销售2290.2、315.6万套，而中国则约为1.6亿套。2）美国、欧洲总体上人口密度较低，独栋式住宅较多，市区住宅也以街区为主，开放程度较高。在一定程度上削弱了对住宅物业服务的需求。以美国市场为例，根据美国HOA协会数据，2017年美国共有小区34.5万个，居民7000万人，占美国人口的23%，每个小区平均77户，平均居民人数为203人。而根据中国住建部对居住街坊（小区）人数的规定为1000~3000人。中国的小区规模远大于美国。
第三、国际物业龙头都选取了内生加外延的发展策略，并购在龙头崛起过程中有着举足轻重的作用。梳理它们的发展历史，可以看到，物业龙头都是从单点业务开始，进行横/纵向收并购和跨国并购。最终形成综合型设施管理服务商和不动产整体解决方案提供商。收并购在国际物业龙头的崛起过程中发挥重要作用，资本市场则提供资金。
服务型物管企业借助并购手段，实现横向多元化和国际化布局。交易型物管企业同样通过并购手段，完成纵向产业链延伸和国际化布局。
索迪斯（Sodexo）由皮埃尔·白龙先生于1965年在法国马赛创立，历经50余年发展，已经成为世界一流的综合设施管理服务商。公司创建之初主要从事企业员工餐饮外包服务，目前已经形成包括驻场服务（On-site Services）、福利与绩效管理服务（Benefi ts and Rewards Services）、个人和家庭服务在内的三大业务板块。根据2018年年报数据，驻场服务占营业收入的比重为96%，其中商业与政府管理机构、康养机构、教育机构的占比分别为51%、24%、21%。2018年公司营业收入达到204.1亿欧元，同比下降1.4%，剔除汇率影响则同比增长4.4%。净利润6.5亿欧元，同比下降6.7%。雇员留存率81%，客户留存率93.8%。
20世纪60年代，法国经济进入景气期，大量企业纷纷创建，企业员工数量迅速增加，员工的就餐质量也亟待改善，由此产生了广泛的企业餐饮需求。马龙先生敏锐的发现这一需求，创立了索迪斯公司，为企业提供餐饮服务。经过54年的发展，索迪斯形成了围绕“提高生活质量”这一愿景的三大业务板块，即驻场服务、福利与绩效管理服务、个人和家庭服务。
驻场服务：公司的驻场服务集成了广泛的服务内容，涵盖前台接待、餐饮服务、工程管理、设施管理、实验室支持服务、医疗器械管理、技术维护等专业化业务支持服务。通过这些多元化的服务内容来提升工商企业、医疗与康养机构、教育机构这三大客群的生活质量，并获取收入。索迪斯认为未来全球驻场服务的潜在市场规模为9000亿欧元，2018年公司驻场服务实现营业收入196亿欧元，占集团总营业收入的96%。进一步细分来看，工商企业的驻场服务是主要的收入来源，2018年贡献了110亿欧元收入、医疗与康养机构以及教育机构则分别贡献了47亿欧元和39亿欧元的收入。
福利与绩效管理服务：公司提供超过250项服务，用来为员工提供福利和激励，充分释放他们的工作潜力。包括员工福利、激励与认可（如零售商超礼券）、费用管理与公共福利等项目。2018年，索迪斯的福利与绩效管理服务实现收入8.5亿欧元，占集团总收入的4%。在全球范围内服务的客户数量达到43万（不含个人客户）。
个人与家庭服务：公司提供一系列的个人与家庭服务，以顺应人口趋势和现代生活方式的变化。公司的的服务主要包括：托儿服务、礼宾服务、家庭护理。托儿服务主要针对学龄前儿童，减轻双职工父母的育儿压力。礼宾服务主要是为公司职员提供诸如预定餐厅、跑腿办事、寻找维修工等日常事务性服务。家庭护理主要是针对老年人的护理与照顾，提供包括携带杂货、协助旅行、均衡膳食等提高老年人生活质量的服务。目前个人与家庭服务板块产生的收入量级还很小。
索迪斯于1966年正式成立以来，业务范围不断扩大，服务的区域不断增加，最终成为全球一流的综合设施管理服务商。在公司的发展历程中，积极的外延并购发挥了重要的作用。1966~1990年是公司的崛起和扩张阶段，从企业餐饮服务市场进军教育机构餐椅服务市场，1983年公开上市，则为公司后续一系列的收并购奠定了良好的基础。
1990~2000年是公司高速发展的阶段，收入高速增长，成为全球龙头，并且依靠大规模收购进入新兴国家。1995年公司成为全球最大的餐饮服务企业，并进入中国市场。同时，收购了Gardner Merchant (UK)和 Partena (Sweden)。1998年与万豪国际集团合并，成立SODEXHO MARIOTTE酒店餐饮公司（索迪斯集团占股48.4%），成为北美最大连锁酒店餐饮企业。2000年，旗下索迪斯野外基地集团同Universal Services公司合并，成立了索迪斯野外基地集团（Universal Sodexho Group）。2001年，并购法国SOGERES公司和美国WOOD DINING公司。
2001至今是公司进入稳定增长期，业务稳定增长，持续并购强化全球领先地位。2008年，收购巴西VR的服务券与服务卡业务，成为巴西该行业的领军企业。2011年，收购巴西Puras公司，成为巴西驻场服务领军企业。2013年，收购印度综合服务公司MacLellan，开拓印度设施管理服务市场。2016年，苏菲·白龙接替皮埃尔·白龙出任集团董事会主席，收购Inspirus公司。2018年，收购Centerplate公司。
索迪斯在其52年的公司发展史上共进行了21宗重大收并购，根据历年年报中可获得数据，涉及总金额超过20亿欧元。我们梳理其并购历史，可以发现如下规律：
1）资本市场能够助力收并购活动的进行，企业把握好资本窗口，主动上市，可为以后的收并购活动奠定良好基础。索迪斯所有的并购都发生在其1983年挂牌巴黎证券交易所之后，而在1966~1983年的17年间公司并未发生重大收并购活动。因为收并购活动往往需要消耗大量资金，公司仅依靠內源融资通常不足以提供大量收并购所需的资金。登陆资本市场则可以通过公开市场进行股权融资、债券融资等多种方式获取资金，为收并购活动提供充足弹药。
2）借助外延并购打开外国市场，实现全球化布局，快速扩张企业规模。索迪斯的18宗重大收并购中只有Bateaux Parisiens和Sogeres是法国本土标的，其余16家均为外国标的，跨过并购比例高达88.9%。通过收并购，公司成功进入了美国、英国、巴西、印度、阿根廷、德国、瑞典等国市场。并且由于公司收购的多为当地龙头，因此可迅速在当地市场取得领先地位。由于公司从事的服务型业务，公司新进入一个市场时，本地竞争者通常具备客户黏性壁垒，借助并购公司可以有效跨越这一竞争壁垒，实现新进市场的快速布局。公司的大举并购始于1995年，这也是公司收入规模快速攀升的开始。
3）通过外延并购进入新的服务领域，实现多元化发展，成为顶级综合设施管理服务商。索迪斯成立之初的服务领域为企业团餐，1976年开展服务券业务。1987年通过收购Bateaux Parisiens涉足游船旅游服务。后续又通过对Marriott Management Services (U.S.)和RKHS的收购进入酒店管理服务领域。收购Universal Services进入工程基地服务领域，收购Zehnacker和MacLellan进入专用设施服务领域。这一系列的动作，使得公司的驻场服务的领域大为扩张。对Comfort Keepers和Circles在开辟了公司的个人与家庭护理板块。
2000年以后，公司进入稳定增长阶段。2001~2018年收入增长缓慢，由119.4亿欧元增长至204.1亿欧元，年均复合增速为3.2%。分部门来看，公司的主要收入来源为驻场服务，每年贡献超过90%的收入。2005~2018年，驻场服务的收入从113.9亿欧元增长至195.6亿欧元，年均复合增速为4.2%，福利与绩效管理服务的收入从3.1亿欧元增长至8.5亿欧元，年均复合增速为8.2%。福利与绩效管理服务的收入增长快于驻场服务收入增长，但波动性明显大于驻场服务。
盈利能力十分稳定，抗周期性强。2006~2017年公司的毛利率维持在15%附近，波动幅度非常小，12年平均值为15.4%。净利率则维持在3%附近，同样十分稳定，12年平均值为2.9%。公司的盈利能力对于经济周期并不敏感，主要是因为公司经营的餐饮服务属于必需消费，在经济不景气的情况下，企业即使压缩支出、削减其他费用，也仍然会保证员工的餐饮支出。公司提供的设施管理、场馆管理等服务都是采取多年签约的模式，而且对于业主或企业而言同样有必需支出的属性。因此，经济周期的波动对于公司盈利能力的影响较小。在公司的收入结构中，北美和欧洲地区贡献了82%的收入，通过观察北美和欧洲经济增速与公司利润率的变化可以验证公司稳定的盈利能力。
公司拥有优秀的股本回报率和现金流，能长期为股东创造价值。索迪斯2006~2018年的平均股本回报率（ROE）呈现稳中有升的态势，2006年ROE为15.1%，2018年上升至19.1%，2006~2018年的平均ROE为17.3%。公司的现金流状况十分优秀，盈利质量很高。2001~2018年间，除2001年因进行多宗收并购导致自由现金流为-14.2亿欧元，其余年份自由现金流均为正，期间累计产生自由现金流76.7亿欧元。同时，公司每年自由现金流与净利润之比都在1附近波动，利润有充足的现金流支撑，盈利质量很高。基于良好的现金流和盈利状况，公司2002年以来一直保持较高的分红比率，2002~2018年平均分红率为55.5%。
市值主要受收入变化影响，收并购活动可在一定程度上提振估值水平。在2001年以前公司持续进入新市场，实现收入的快速增长，驱动市值快速上升，2001年达到了119.4亿欧元，较1990年上涨918%。2001年公司进入稳定发展阶段，同时2001年的多宗并购进入消化期，在收入出现负增长的情况下，市值出现了较大幅度的调整。2004年市值跌至33.7亿欧元，仅为2001年的28%。随着2004年后收入重回增长以及后续一系列收并购的开展，市值开始恢复并创出新高，2018年市值为130.6亿欧元，较2004年上涨288%。估值方面，市盈率维持在中高水平，收并购的进行对于估值有一定的提振作用。总体来看，估值中枢在20~30倍之间。
永旺永乐（AEON DELIGHT）是永旺系旗下的设施物业管理公司，也是日本最大的设施物业管理公司， 业务范围包括商业设施、公共设施、事务所、酒店、工厂、学校等。永旺永乐成立于1972年，迄今已发展了近50年。公司最初从事大型楼宇管理服务，目前已形成保洁、设备管理、资材采购、保安、建筑和装修工程、自动售货机运营管理、客户支援等7大业务板块。根据2017年年报，上述7大业务板块的营业收入占比分别为18.7%、17.8%、17.0%、14.6%、13.8%、11.1%、7.0%。永旺永乐2017年实现营业收入2958.4亿日元，同比增长0.4%，净利润110亿日元。公司在日本设施管理市场的市占率第一，为7.5%。
20世纪70年代，日本大楼火灾频发，以此为契机，日本全国都开始认识到大楼管理的重要性，关于大楼的法律开始变得严格化，开始形成了大楼管理事业的市场。1972年，永旺永乐的前身尼吉易（Mycal）在日本大阪成立，历经多年发展，形成了纵贯管理领域与操作领域的现有业务矩阵。公司的愿景为以“安全·安心”、“解决劳动力不足”、“保护环境”三项内容为成长战略支柱，力争在亚洲成为解决社会课题的环境价值创造型企业。永旺永乐依靠完善的服务体系和40余年的服务经验，借助大数据手段搭建数字化服务平台，为客户提供最佳解决方案。在设施物业管理业界建立起竞争壁垒，形成永旺永乐经济圈。
保洁服务：公司提供保持美观并延长设施寿命的保洁服务。公司的保洁服务内容十分丰富，涵盖建筑物保洁、保洁咨询、物品保洁、绿化管理、特殊保洁、其他。永旺永乐的保洁服务并不局限于基础的保洁服务，而是与建筑物寿命周期相结合，创造出了更多的价值。公司的保洁服务10%~20%的工作由自己执行，80%~90%的由外包公司执行，主要的外包合作伙伴为Do Service和Kankyouseibi公司。服务合同每年更新一次，但80%的客户续订并且是长期客户。2017年保洁业务实现收入553亿日元，贡献营业利润62亿日元。营业利润率11.2%。
保安服务：永旺永乐通过定制式保安计划提供安全、安心的空间。公司能提供常驻保安、警卫保安、机械保安、交通引导保安、活动拥堵疏导保安等各种类型的保安服务。由于人力成本较高，公司的保安服务毛利率约为13%，低于Sohgo安保公司（23.2%）和SECOM安保公司（34.2%）。但是通过安保机器人的使用，原来需要5人团队的设施，现在减少到需要3人，未来人力成本有望优化。2017年保安业务实现收入433亿日元，贡献营业利润29亿日元，营业利润率6.7%。
建筑和装修工程：公司致力于提升建筑物价值，延长建筑寿命。公司提供大规模翻新，室内设计，以及节能装置的安装（即LED照明）等服务。该项业务70%的销售额来自永旺集团，公司已于2017年4月成立了店铺设计子公司，加强获取非永旺租户的订单。2018年建筑和装修工程业务实现收入409亿日元，贡献营业利润33亿日元，营业利润率8.1%。
设备管理：基于永旺永乐独有的设施管理知识提供最适合每家设施的点检、维护和维修服务。公司的服务项目包括设备常驻管理、设备定期保养点检管理、各类法定业务、法定资格者选任（电力主任技术员等各类资格者的选任）、环境解决方案（氟利昂管理、楼宇能源系统管理等）。2017年设备管理业务实现收入527亿日元，贡献营业利润46亿日元，营业利润率8.7%。
资材采购：通过对用于店铺的包装・卫生资材、包裹、食品包材，办公室常用耗材等各类资材的企划提案、采购和供应，帮助客户降本增效。在这项业务中，公司必须始终保持库存，并且代表客户承担物流功能。永旺永乐旨在利用高效的物流来降低中间材料的成本并提高流程效率。2017年资材采购业务实现营业收入503亿日元，贡献营业利润29亿日元，营业利润率5.8%。
自动售货机运营管理：公司结合场地所有方的需求，在商业设施的休息区、办公室的休闲区提供以自动售货机为中心的最佳休息方案。2017年自动售货机运营管理实现营业收入328亿日元，贡献营业利润21亿日元，营业利润率6.4%。
客户支持：公司提供满足广域外包需求的多样化服务项目，以满足客户总务、采购等间接业务的多样化需求。具体的服务项目包括商务出行管理（全面支援出差相关业务）、会议室安排、邮件服务、问询处、巡视、物流管理、其他服务（押运、送餐等）。2017年客户支援业务实现营业收入206亿日元，贡献营业利润25亿日元，营业利润率12.1%。
永旺永乐的前身为MyCal旗下的日本维修公司，设立于1972年，最初是为MyCal的门店提供维修保养服务。1976年正式更名为日本维修株式会社，1995年在大阪证券交易所上市，1999年在东京证券交易所上市。2001年9月MyCal破产以后，日本维修株式会社在2003年成为永旺集团的子公司。2006年公司与永旺技术服务公司合并，更名为永旺永乐。公司60%~70%的收入来自于永旺集团，其余来自非Aeon集团客户，包括商业设施，办公室，酒店，医疗机构，学校，工厂，仓库，公共设施和活动运营商。
永旺集团是亚洲最大的跨国百货零售企业之一，永旺永乐通过与永旺集团的合作成为了领先的综合设施管理服务商。公司也通过并购发展自身业务，借助并购进入新的市场和开辟新的业务板块、加强原有板块业务能力。公司目前在日本有约600个网点，在除日本以外亚洲其他区域有约20个网点。公司近年也在加速推动国际化发展，尤其是对中国市场的拓展，采用的主要手段就是并购。
永旺永乐的收并购十分活跃，2004~2018年共发生了17宗比较重要的收并购。结合公开资料获取的公司发展历程，我们可以总结出如下规律：
1）通过并购扩张服务范畴和提升服务能力。公司通过收并购实现了业务范围的扩张，例如资材采购和自动售货机运营则是在收购了CERTO公司后开展的。针对原有的保洁、商业设施管理等业务，公司则进行了多宗能力提升型的收并购。
2）借力并购，先巩固国内市场，再进军海外市场。永旺永乐的并购时间分野十分清晰，在2004年以来的17宗并购中，跨国并购均发生在2012年以后。而且不同于索迪斯跨国并购占比高达88.9%，永旺永乐的跨国并购占比为29.4%（5宗）。这反映出永乐永旺的发展思路非常清晰：借助国内收并购提升服务能力，巩固本国市场，依靠跨国并购进军新的市场。同时，在跨国并购的选择上，永旺定位非常准确，选择邻近的人口大国作为出海先导地区。
3）资本市场是收并购的重要推动力量。根据对永旺永乐的资料梳理，在其登录东京证券交易所之前并未披露进行过重大收并购。1999年在东京证券交易所上市以后才进行了大量比较重要的收并购。因此我们可以认为资本市场是收并购的重要推动力量。
永旺永乐所处的日本设施管理市场已经进入成熟期，市场规模总体稳定。根据矢野经济研究所的数据，2003~2018年，市场规模从3.7万亿日元增长至4.0万亿日元，年均复合增速仅0.5%。日本的设施管理市场呈现出顺经济周期的波动的特点，当经济低迷时，新投资建设的楼宇数量会下降，企业会削减对于楼宇维护的支出。2003~2018年间日本的设施管理市场在2008~2009年金融危机期间出现了明显的下滑，其余时间大体保持稳定，增长率围绕零轴波动。
在总体市场规模稳定的情况下，永旺永乐实现了市场占有率的持续提升。2003年永旺永乐以收入衡量的市占率为1.5%，到2017年市占率为7.5%。市占率14年提升了6个百分点，年均提升0.4个百分点，并且在市场下行期，公司的市占率提升更明显，体现了强者恒强的龙头特质。
永旺永乐能够在一个成熟的市场中实现市占率的持续提升，我们认为主要因为：1）深度绑定永旺集团，永旺庞大的存量商场和持续扩张，能为公司提供稳定的服务对象和收入来源。这一点在市场下行期尤为重要；2）公司具备提供一体化综合服务的能力，竞争对手通常只能提供1~2服务的能力（如保安、保洁）。大型商业设施和物业的业主更愿意与一个服务商签订合同获取多项服务，而非与多个专项服务商分别签订合同。能够提供综合服务是永旺永乐的重要竞争优势；3）公司作为一家上市公司，具备多种融资渠道，可以持续地进行收并购。
永旺永乐也同样面临着挑战，首先是日本社会老龄化日趋严重，劳动力逐渐短缺，人力成本将持续攀升。其次，日本的设施管理市场已经非常成熟，行业向上空间较小。公司的内生增长可能面临挑战。第三，公司对于永旺集团的依赖度仍偏高。针对劳动力成本上升的问题，公司的中期规划提出了通过加大智能化应用，构建节约劳动力的商业模式。对于国内市场高度成熟的问题，公司主要策略是借助并购进军海外市场。对于过度依赖永旺集团的问题，公司收购了一系列公司，提高服务和设计能力，加强非永旺集团的订单获取。
2006~2017年，公司营业收入从1112亿日元增长至2958亿日元，年均复合增速9.3%。从增速变化上来看，2006~2012年公司收入波动比较大，年均复合增速为14.4%。2013年以后，公司的收入趋于稳定，增速降至5%左右，2013~2017年的年均复合增速为3.6%。
2006年~2009年，日本维修公司与永旺技术服务公司合并扩大了规模，并且当时的需求由从设施管理、警卫、清扫等单一管理转向了综合管理，更加需要综合力比较强的公司。同时，公共设施的管理也“由官到民”，扩大了设施物业管理公司的收费范围。由于当时出现了一些电梯和瓦斯事故，物业管理业界对管理端质量的要求开始加强。此时公司已国际质量标准“ISO9001”认证，也使得永旺永乐的竞争力增强。
2010年公司和CERTO合并，开辟了资材采购和自动售货机运营业务，给顾客提供更全面的服务，受合并的影响，公司营业收入由1403亿日元，提升到了1709亿日元。2011年，由于东日本大地震的影响，日本国内经济一时也陷入了停滞。之后，随着供应链的恢复，各个企业的生产活动和个人消费也渐渐开始恢复。但是，在经济层面仍有很多不稳定的因素，但是环保节能的需求开始变高。LED等环保材料的安装以及节能、修缮工事等业务的订单增加，驱动收入上升。2012年开始进入中国和东南亚市场，通过兼并当地的物业管理公司，各方面的服务也趋于完善。
2013年以后，公司的收入增长趋于稳定，但增速比较缓慢，2013~2017年均增速仅3.6%。一方面是由于日本国内的设施市场基本趋于稳定，而海外市场的拓展仍处于初期还不能形成规模收入。另一方也是由于永旺集团扩张的脚步相对放缓。
分部来看保洁、设施管理、保安三块业务收入占比较高达到了51.1%，且这三块业务增长相对平缓。三者2010~2017年的年均复合增速分别为4.3%、4.0%、4.4%。资材采购、建筑工程和装修、自动售货机运营和客户支持4个业务板块增速比较快，2010~2017年的年均复合增速分别为15.2%、13.9%、9.7%、21.5%。
盈利能力稳定，利润波动明显低于收入波动。公司的毛利率先升后降，波动区间在12%~15%之间。2009~2012年毛利率由15.1%下降3个点百分点至12.1%，主要是由于新增了利润率相对较低的资材采购和自动售货机运营管理业务板块。2013~2017年基本稳定在13.0%左右，5年平均值为13.2%。净利润率的波动性较毛利率更低，2006年以来基本维持在3%~4%之间。2013~2017年5年平均值为3.4%。公司的盈利稳定型好与其成本结构密切相关，在公司的成本结构中，支付的外包费用和人力成本超过60%。因此当遇到外部冲击时，公司在收入下降的情况下，可以迅速同步收缩成本，维持盈利。
公司自由现金流充沛，股本回报率先升后降。2006~2017年公司的ROE先升后降，2017年的ROE为11.0%。2007年开始，公司的ROE持续下降，从21.0%逐年下降至11.0%。ROE持续下降的原因主要是公司在开始进行资材采购业务以后需要代替客户承担库存和物流功能导致周转速度下降。同时，永旺集团LED等材料的安装也导致现金周转周期拉长。在周转速度的下降的同时，权益乘数也出现了下滑，两者共同拖累ROE下行。公司的现金流状况良好，2006~2017年只有2012年出现了自由现金流为负的情况，近5年自由现金流均为正。公司分红率比较一般，近5年维持在30%左右。
从资本市场的角度来看，长期内永旺永乐股价基本与TPX（东证一部）指数走势一致，没有明显超越指数的表现。剔除2006年并购后的市盈率极高期，2007年至今的平均市盈率为16倍。从股价和市盈率的变化来看，市场对于2012年以后，公司进行的一系列海外并购是认可的，在一定程度上提振了估值。
索迪斯和永旺永乐都是优秀的综合设施管理服务商，前者是全球龙头企业，后者则是日本市场的领头羊。两家公司都具备向客户提供一体化解决方案的能力，并以此构筑了自己的竞争壁垒。回顾索迪斯与永旺永乐的发展路径，他们都选择了先实现基于自身竞争优势的内生增长，再外延并购的发展策略。
内生增长方面，综合设施管理服务巨头先在具备竞争优势的单点业务上取得领先地位，再持续的进行投入，对中后台进行技术建设，加强服务支持能力，增大营销支出，提高在客户心智中的认可程度和品牌印象。两者结合为优势业务进入持续加强的正循环提供动力。例如索迪斯的餐饮服务和永旺永乐的保洁服务。
外延并购方面，综合设施管理服务巨头通常会在优势业务领域和本国市场确立优势，并且发展到一定规模后再寻求并购扩张。并购的目的在于增加业务领域和新增市场，而非单纯追求单点业务的规模扩张。通过外延并购实现多元服务能力的提升和国际市场布局，使得公司规模良性扩大，成为综合设施管理服务巨头。
我们定义中国的第三方物管企业为非开发商投资设立、无开发商背景的独立物业管理企业。我们认为对于第三方物管企业而言，借鉴索迪斯与永旺永乐的经验，向综合设施管理服务商发展，应当是一条可行的突围之路。其原因在于：
1） 中国房地产行业的集中度不断上升，第三方物管企业获取项目难度加大。第三方物管企业在房地产行业集中度上升的背景下，获取项目的难度加大。尤其是业主支付能力较强的优质楼盘更加集中在头部开发商手中。
2） 中国住宅物业管理服务的定价仍不够市场化，整合长尾开发商的项目可能面临较大盈利压力。我国的住宅物管正处于从价格管控向市场化收费的转型阶段。2003年以来，我国对住宅物业管理实行的是资质管控和价格管控，由价格主管部门确定基准价和浮动区间，业主和物管企业据此在合同中进行具体约定。2011年后，非保障性住房的物业收费定价逐渐放开，但保障性住房、房改房、老旧住宅小区和前期物业管理服务收费，仍由原部门制定指导价格。第三方物业企业如果通过并购长尾开发商的旧盘项目，则面临提价困难的问题。而对于老旧项目的整合又需要持续投入，盈利压力会比较大。
3） 索迪斯和永旺永乐不依靠住宅管理仍然取得了巨大的成功，非居住物业市场空间可观。法国和日本都没有像中国如此庞大的房地产市场，索迪斯和永旺永乐创立之初所开展的业务均与居住物业无关。但它们依靠内生外延，参与全球竞争均取得了巨大成功。根据永旺永乐的测算，中国及其周边地区的综合设施管理服务的潜在市场规模为24万亿日元，折合人民币约1.5万亿人民币，保守估计中国市场占比50%，国内的潜在市场空间也将达到7500亿元。永旺永乐作为日本市场的最大龙头，其市占率为7.5%，考虑中国市场更大，保守估计最大的龙头能占据7%的份额，那么可实现525亿的收入。
综上所述，我们相信向综合设施管理服务商发展是国内第三方物管企业的可行之路。第三方物管企业要成功实现突围，我们认为应该做到：
1） 聚焦优势业务，不断提升其竞争力，持续投入中后台建设，增强现代化服务能力。
2） 积极借力资本市场，未上市的要谋求登陆资本市场，已上市的要把握窗口期，积极融资。
3） 主动进行并购，减少单纯为了扩大住宅面积管理规模的低效并购，增加资质型物管企业并购，拓展服务领域。国内市场空间足够，目前无需进行跨国并购，但可进行跨省市并购，以拓展区域市场。
世邦魏理仕集团（CBRE）于1906年成立于旧金山，在100多年的发展历程中，先后经历三次IPO和两次私有化，从一家加州的房地产服务商成长为现今全球规模最大的商业地产服务和投资公司。公司成立之初主要从事租赁咨询和物业销售业务，随后逐渐延伸至租户物业外包、评估咨询、按揭融资、投资管理等多个领域。2018年世邦魏理仕公司调整了组织结构，将其业务线划分为三大业务板块，分别为顾问服务，全球企业服务，房地产投资。根据公司2018年报数据，顾问服务、跨国企业服务和房地产投资分别占总费用收入（fee revenue，总收入减去人力费用补偿和转包供应商成本）的70%，25%和5%。2018年公司实现营业收入213.4亿美元，同比增长14.6%，费用收入108.4亿元，同比增长15.2%，净利润8.8亿美元，同比增长24.1%。
世邦魏理仕集团从物业租赁和销售起家，业务线围绕房地产服务向外延展，发展到今天已经实现了房地产服务的全业务覆盖，囊括物业租赁、物业销售、物业外包、估值咨询、按揭融资、投资管理、开发服务等。2018年公司重新调整了组织结构，形成了新的三大业务板块：顾问服务、跨国企业服务及房地产投资。
顾问服务：顾问服务包括物业租赁、物业销售、估值咨询、按揭融资、物业管理等服务。世邦魏理仕凭借市场大数据的优势和全球运营平台，为客户提供针对不同物业类型提供战略性全周期的顾问及交易服务。2018年顾问服务板块实现总费用收入75.6亿美元，其中物业租赁和物业销售分别占比41%和26%。从物业种类细分来看，办公写字楼相关的咨询服务是收入的主要来源，2018年办公写字楼租赁业务的交易金额达到1020亿美元，占比68%，销售业务的交易金额达到880亿美元，占比38%。
全球企业服务：全球企业服务即为租户物业外包服务，主要设备管理和项目管理。公司在全球拥有33700多名设施管理顾问以及14000多名工程技术专业人员，通过本地化定制解决方案，为企业客户提供国际一流的的设备管理服务。同时公司拥有逾350位LEED认证专业人员，组成了世界领先的商业地产项目管理网络，通过多种人员配置模式、供应链优化给客户提供全周期的项目管理方案。2018年公司设备管理业务在管面积超过3.1亿平方米，拥有1740万租户，客户留存率超过90%，客户满意度超过95%。
房地产投资：房地产投资板块包括投资管理服务（CBRE Global Investors）和开发服务（Trammell Crow Company）。世邦魏理仕是房地产投资管理的行业领军者，拥有超过40年的投资管理经验，2018年公司管理的资产规模达到1072亿美元，正在开发的房地产项目总额超过97亿美元。
世邦魏理仕公司从1906年成立，到发展成为现在的全球商业地产服务龙头，纵观其百年发展历史，持续的并购活动对其规模扩大和收入增长起到了重大作用。公司能够在1968~1980年和1996年至今这两段历史区间里收入规模成倍增长，伴随的是在美国本土和国际市场上持续进行的规模化并购。持续并购不仅让世邦魏理仕实现了空间上经营区域的扩张，同时纵向不断延伸业务范围，强化行业龙头地位。
1906~1967年间公司一直围绕旧金山和洛杉矶发展物业租赁和销售业务，直到1968年上市之前，公司的业务也仅仅覆盖了美国西部的加利福尼亚州和内华达州，收入规模约为500万美元。1968年公司完成了第一次IPO，同时开始了全国性的并购活动。1968~1980年间，公司先后进行了12次并购，覆盖区域拓展至美国北部和东部，并购标的的业务范围包含了住房销售、物业租赁、按揭贷款、保险代理，在巩固已有业务的同时向外延展，丰富了自己的业务线。世邦魏理仕通过积极的国内并购快速扩大了自身规模，1980年营业收入达到3亿美元，相较上市之前增长近六十倍。
1981年公司被美国西尔斯公司私有化之后停止了持续并购的脚步，并在1989年被公司员工重新收购独立出来。公司1995年的营业收入为4.69亿美元，较1980年增长了56.3%，年复合增速仅为3.7%。1996年公司完成了第二次IPO，开启了全球化的并购进程。公司在1998年完成了对英国REI LTD 公司在英国以外全部国际业务的重大收购，更名为世邦魏理仕。同年公司收购了总部位于伦敦的龙头物业服务公司Hillier Parker May & Rowden，这使得世邦魏理仕成为全球第一家在世界各主要商业中心都有分支机构的房地产服务公司。
在通过并购完成区域拓展的同时，公司也在不断强化和巩固其在租户物业外包领域的龙头地位，并加码房地产开发和投资管理业务。2006年耗资22亿美元收购Trammell Crow Company，完成对开发服务领域的布局。2011年收购ING Group N.V. 公司的房地产投资管理业务，在投资管理行业获得领先地位。2013~2018年持续深化设备管理领域布局，接连收购Norland Managed Services，JCI公司的Global Workplace Solutions 业务和FacilitySource。
梳理世邦魏理仕公司长达50年的并购历史，我们可以发现如下规律：
1） 公司上市给并购活动带来了极大的助力，公司大举并购都发生在上市之后。和索迪斯一样，世邦魏理仕的并购也依赖于资本市场的支持。世邦魏理仕先后经历三次IPO和两次私有化，其大规模的国内和国际并购都发生在公司上市之后，未上市和私有化期间仅在1995年完成了一次并购。
2） 公司通过外延并购实现国内和国际的区域扩张，同时强化业务线能力。公司在1968-1980年的持续并购完成了房地产业务在美国本土市场的覆盖，1996至今的并购完成了全球范围的业务拓展。公司收购的标的多为区域龙头房地产服务公司，避免了在进入新市场时的直接竞争，实现区域渗透的同时强化自身业务线实力。
3） 公司的并购是对主营业务的纵向深化，不断巩固行业龙头地位。不同于索迪斯的是，世邦魏理仕的并购活动始终围绕核心业务展开，即物业租赁、物业销售和物业外包。公司在持续并购中不断强化其核心业务的实力，实现区域扩张和资源整合，巩固其在全球房地产服务中的龙头地位。围绕租赁、销售和外包业务布局投资管理、按揭融资和开发服务，完善公司业务线，满足租户和投资者的各种需求，实现全业务覆盖。
公司在2004年第三次上市之后，除了在2008和2009年受金融危机影响收入出现了同比下滑，每年的营业收入都保持了10%以上的同比增长。公司2018年总收入为213.4亿美元，相较2004年23.7亿美元的营收增长约8倍，年复合增速17%，近5年复合增速24%。（公司收入确认方式在2018年发生了调整，经调整后的年复合增速约为16%，近5年复合增速15%）业务细分上看，公司费用收入主要来源于物业租赁，物业销售和物业外包，2018年收入分别为34、19和10亿美元，占总费用收入的31%，18%和28%。
收入增速与宏观经济变化高度相关，且波动较大，表现出一定的周期性。公司的费用收入很大一部分来源于公司促成物业租赁和销售交易所提供的顾问咨询服务， 2018年公司三大业务板块中的顾问服务占据了总费用收入的70%，其中的物业租赁和销售占到了总费用收入的49%。同时从物业种类上看，物业租赁和销售都是以办公写字楼和商业建筑为主，经济下行周期中这些物业的资产价格快速下跌，交易活跃度下降，公司能从物业交易中赚取的服务费相应减少。因此，公司整体的收入情况将很大地收到宏观经济的影响，并且表现出较大的波动性，经济下行、流动性压力、政治风险等因素都有可能对公司的稳定增长产生强烈的负面作用。区域上看，公司的收入有61%来源于以美国为主的美洲地区，26%来源于以欧洲国家为主的EMEA地区，公司整体的增长将很大程度上受到美国和欧洲经济变化的影响。
持续并购设备管理公司，外包业务比重上升，毛利率逐渐下降。公司认为业主将物业外包给第三方专业机构进行管理是未来的发展趋势。公司从2013年开始重点收购设备管理公司，外包物业在收入中的比重逐渐上升。随着外包业务的增长，公司的盈利结构也发生了改变，2013年以前公司的租赁咨询和物业销售业务使得公司的毛利率常年维持在40%以上。从2013年开始，公司毛利率开始发生明显下滑，由2013年41.7%下降到了2018年的22.9%。而公司对净利率的控制比较稳定，2009~2018年公司的净利率一直保持4%~5%左右，这一变化的原因是公司成本结构中服务成本的比重上升和经营管理费用的占比下降。
公司现金流状况良好，股本回报率小幅滑坡。公司在2008年金融危机过后一直保持了良好的现金流状况，2009~2018年净利润和自由现金流均为正，10年间累计产生自由现金流45.4亿美元。近五年中除2016年外自由现金流与净利润比值都在1左右，反映了公司良好的盈利质量。公司近10年的平均股本回报率保持在20%左右，但呈现小幅滑坡的趋势，其下降主要是由公司近几年资产负债率降低所导致。
股价跟随市场波动，市盈率保持稳定。公司的股价变化和市场整体的走势保持一致，公司在2008年金融危机以前股价达到顶点，市值超过80亿美元，随后快速下跌，同时市盈率也从25倍跌至5倍以下。金融危机过后公司的股价稳步提升，但是依然受到整体市场走势的影响，表现出明显的波动性。公司近五年的市盈率稳定在20倍左右，并购活动对估值的提升并不明显，估值倍数整体还是受到市场大环境的影响。
仲量联行的前身仲量行（Jones Lang Wootton）的历史始于1783年，作为拍卖行由理查·温斯坦利（Richard Winstanley) 创立于伦敦，1999年与拉塞尔合伙公司（LaSalle Partners）合并成立仲量联行，现如今已经发展成为全球房地产投资管理领军企业。公司业务分为六大板块，分别是物业租赁，物业设备管理、顾问咨询、资本市场、项目开发服务以及领盛投资管理（LaSalle）。截至2018年底，公司业务遍及全球80多个国家，拥有逾300个分公司，全球员工人数超过90000人。2018年公司实现营业收入163.2亿美元，同比增长12.9%，实现费用收入65亿美元，同比增长14%。
1945年，伦敦在第二次世界大战的炮火中毁于一旦，仲量行在参与伦敦战后地产记录重建的同时获得了伦敦的土地开发许可和大块土地的委托代理权，其位于格雷欣大街的柏灵顿住宅项目大获成功，随后公司便开始进行房地产开发和租赁业务。公司经过一百多年的发展，逐渐形成了现在的六大业务板块，即物业租赁，物业设备管理、顾问咨询、资本市场、项目开发服务以及投资管理，业务涵盖房地产服务的整个生命周期。
房地产服务：房地产服务包括了物业租赁、物业设备管理、项目开发服务、资本市场以及顾问咨询五个板块的业务，覆盖了物业服务从选址设计、融资规划、装修开发到物业租赁、设备管理整个生命周期。2018年公司房地产服务的总收入为157.8亿美元，占集团总收入的97%，同比增长12.9%。细分来看，物业设备管理是收入的主要来源，2018年实现收入87.8亿元，占到总收入的50%以上。从费用收入的角度来看，物业租赁、物业设备管理和资本市场占主要部分，分别占总费用收入的36%，18%和17%。
物业租赁：公司致力于为顾客找到最合适的物业组合策略，签署或续签具有最佳条款的租约。公司通过收集客户的业务、市场、选址和员工的实时数据，运用大数据充分考虑人才资源、生活成本、税收优惠、医疗便利等关键因素选择合适物业。2018年物业租赁业务实现收入23.7亿美元，费用收入23.0亿美元。
物业设备管理：物业设备管理为业主提供办公、工业、零售、多户型住宅和专业物业的现场管理服务，通过自有员工或与第三方供应商建立合作关系，在降低运营成本的同时维持高入住率和客户满意度。2018年公司在管面积为3.1亿平方米，实现收入87.8亿美元，费用收入11.6亿美元。
资本市场：资本市场包括房地产销售和收购、房地产融资、私募股权配售、投资组合咨询活动，以及公司财务建议和执行。公司结合自身对本地市场的了解和拥有的全球资本资源，为房地产交易融资提供有力支持，满足客户在国际市场上的房地产销售和投资需求。2018年资本市场业务实现收入11.4亿元，费用收入10.9亿元。
项目开发服务：项目开发服务为承租人、业主和投资者提供咨询、设计、管理和建造服务，帮助客户完成资本规划、项目搬迁、室内装修设计及建筑施工及翻新。除企业外，公司也为公共部门提供这些服务，包括军队、政府及教育机构。2018年项目开发服务实现收入26.7亿美元，费用收入8.0亿美元。
顾问咨询：顾问咨询服务提供创新、结果驱动的房地产解决方案，以实现客户的业务目标，内容涵盖技术执行及优化、兼并收购、资产管理、投资组合策略、工作场所解决策略、选址、行业研究、财务优化、组织结构策略和6-sigma流程解决方案。2018年顾问咨询实现收入8.2亿元，费用收入6.2亿元。
投资管理：LaSalle是世界上最大的房地产投资管理公司之一，截至2018年底，公司管理资产规模达到605亿美元。公司根据客户对于投资策略、资产配置、风险回报偏好和流动性压力的各种需求，来设计不同的产品和服务，投资标的的范围包括多种类型的房地产（办公、零售、工业、康养和家庭住宅等）及债务投资。公司既提供混合投资基金，也可以为客户设立单独账户，同时包括公开市场上的房地产投资信托（REITs）和其他房地产公司发行的证券。
1958年仲量行在悉尼和墨尔本设立办事处，业务范围第一次走出英国进入澳大利亚，随后公司便开始了全球化扩张。1999年与拉塞尔合伙公司合并之前，仲量行的扩张模式以在新地区设立办事处为主，在此期间公司的业务逐渐延伸至欧洲、美洲和亚洲，并完成了对主要商业中心的覆盖。1999年仲量行与拉塞尔公司合并成立仲量联行，从2004年开始公司实行了积极的并购策略，2004~2019年间公司一共完成了130项商业并购，仅2016年公司就完成了接近30项并购。公司通过持续的并购不断强化自身在地产服务领域的领先优势，在区域上成为行业龙头。
围绕地产服务直接并购区域竞争者，强化业务实力，巩固领先地位。与世邦魏理仕不同的在于，仲量联行在合并之前已经通过自设办事处的方式完成了对全球主要商业中心的覆盖。公司在2004年以后围绕地产服务开始大规模的并购活动，并购对象多为已覆盖地区的直接竞争对手，标的业务范围主要包括物业租赁、物业销售、投资管理等。通过对各区域直接竞争对手的并购，公司有效地避免了地区竞争，同时完成公司间的资源整合，强化业务实力，巩固公司在各地区的领先地位。
公司营业收入增长稳定，2018年实现收入163.2亿美元，同比增长12.9%，近5年年复合增速12%（公司2018年改变了收入确认方式，12%为根据年报调整过后的实际复合增速）。从收入结构上看，物业租赁占总费用收入的36%，项目设备管理、资本市场和项目开发服务及其他和分别占比18%、17%和12%，顾问咨询和投资管理占比8%和9%。
净利率保持稳定，毛利率逐渐上升。公司近年净利率都保持在5%左右，2017年毛利率为5.6%。毛利率呈上升趋势，由2012年的30.1%上升至2017年的38.1%，原因是由于公司成本结构中薪酬与福利的比重逐渐下降，经营管理费用占比提升。
股本回报率受净利率变化有所波动，现金流状况良好。公司的ROE受到净利率的影响而上下波动，但整体保持在10%以上，2018年ROE为13.8%。公司的自由现金流除2016年以外均为正，最近10年累计创造自由现金流27.3亿美元，2018年自由现金流为4.4亿美元，经营质量良好。公司的股利支付率保持在8%左右。
股价随市场波动，市盈率保持稳定。公司的股价整体上跟随市场的趋势上下波动，并购活动能够扩大收入规模，但是对股价和市盈率的提振作用有限。公司市盈率在过去几年中一定稳定在15倍左右。
交易型物管龙头世邦魏理仕和仲量联行选择了纵向一体化的发展策略，经过多年发展，成为了全球首屈一指的不动产整体解决方案提供商。回顾它们的发展路径，它们都是选择了从不动产的交易环节出发，向整条不动产产业链纵向延伸，围绕不动产谋发展，最终成为纵贯不动产交易管理全产业链的一体化解决方案提供商。
世邦魏理仕和仲量联行的最初都是从物业交易环节切入，如物业销售、租赁等。在积累了稳定的客户群体后，逐步开展咨询和物业管理业务。由于客户资源的不断累积和从事不动产管理带来物业信息的的持续沉淀，公司进入不动产估值和投资领域。在完成产业链全覆盖后，对业务板块进行整合，分为服务类和资本类。依靠服务和资本两类服务的双轮驱动，公司最终具备为全球客户提供不动产一体化解决方案的能力，实现交易型物管企业的商业闭环。
在它们实现商业闭环的过程中，外延并购必不可少。通过并购获取原来不具备的业务能力以及进入新的市场。国内和国际扩张都主要依赖于对新地区行业领先企业的并购，既避免了本地化竞争压力，又加强了自身的业务实力。
目前开发商系物管企业仍然是以承接母公司开发项目的住宅物业管理业务为主。以行业龙头之一的碧桂园服务为例，公司2018年总收入46.75亿元，传统物业服务营收达34.45亿元，占比74%，其中80%的收入来自母公司碧桂园集团的开发项目，物业组合中住宅物业占比95.1%。碧桂园集团拥有超过2亿权益建筑面积的土地储备，每年可以为公司输送大量的住宅物业管理项目，是公司实现增长的主要动力。
国内开发商系物管企业相比国际物管龙头有一个优势，即母公司可以稳定提供大量管理面积。住宅管理业务提供了强点业务，类似于索迪斯起步时的餐饮、永旺永乐的维修保洁、世邦的物业销售。依靠母公司提供的支持，公司可以获得稳定的收入来源和现金流.。这将使得开发商系的物管企业处于一个非常有利的位置，攻可以横向拓展综合设施管理服务，纵向进行产业链延伸，围绕资产提供服务。守可以固守住宅市场，依靠面积红利发展。
我们认为，开发商系物管企业的多元化策略选择余地非常大，第一、可以效仿索迪斯、永旺永乐进行横向多元化，由住宅逐步发展到各类非居业态。面向各种业态的物业提供全环境、全设施、全生命周期的各种多元服务，为物业使用方带来更好的空间使用体验。第二、可以学习世邦魏理仕和仲量联行进行纵向一体化发展，但这种模式要求开发商自身具备持有型物业，对商业地产理解深刻。母公司有持有型业态的开发商更具备向这种方向发展的潜力，如万科、华润置地等。
投资建议：看好开发商系物管企业和战略明确的第三方物管企业
国内物管行业正处在方兴未艾的阶段。借鉴国际物管龙头发展规律，我们认为，1）开发商系的物管企业攻守兼备，既能在纵横两个维度发展，又可享受面积红利。2）第三方物管企业可通过横向多元化成为综合设施管理服务商突围。
非市场化定价：国内的住宅物业费定价仍受到一定程度上的管控，目前市场化程度在逐步提高，但存在政策松绑程度不及预期，导致价格提升困难，影响行业增长。
人力成本上升：我国的人口红利正在消退，人工成本持续上升，尤其是社保规范化以后，对于物业管理这样的人力密集型行业存在较大的成本冲击。
多元化发展失败：物管企业发展多元化业务存在失败风险，在以及市场过热的情况下，可能会给出过高的收购溢价，导致多元化发展失败。
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