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摘要：房地产行业因其特殊的会计准则及行业特性，在衡量地产股估值方面，不同的估值方法存在不同的优点及缺陷。
从相对PB（房地产PB/全A股PB）与行业ROE预期看板块估值水平
房地产行业因其特殊的会计准则及行业特性，在衡量地产股估值方面，市盈率及市净率估值法都有其相对的局限性，而从理论上更为合理的重估净资产RNAV估值法下，房地产公司价值更接近于清算价值。同时，在RNAV估值法下，重估净资产的核心驱动因素，即商品房未来销售价格以及对应的折现率在评估时相对主观，而在衡量股价波动对应重估净资产折溢价水平时，也同样存在一定的主观性。
在目前房地产行业的会计准则下，由于收入结转时间的滞后性，单一采用利润指标衡量公司的经营成果相对滞后，例如已销售的商品房回款通过预收账款的形式存在于资产负债表的负债科目中。而ROE水平虽然仍旧滞后，但相对单一的净利润水平来看，在一定程度上能够更好的衡量的公司当期的经营状况。
因此，在ROE水平存在一定滞后的情况下，市场对于PB在PB-ROE模型中，当期股价对应的PB水平反映的是投资者对于未来公司ROE水平的预期，PB的波动反映的则是市场对于未来ROE水平变化的预期。在以上背景下，当我们用房地产行业PB除以万得全A的PB水平，用以衡量房地产板块去除掉A股整体估值水平影响后的相对估值水平，这里我们暂且称之为相对PB，通过相对PB与行业ROE水平对比，来衡量房地产板块相对A股整体的估值如何反映了行业的ROE水平的预期。
图：中信住宅开发板块相对PB及ROE（ttm）历史对比
从房地产板块相对PB及ROE变化对比来看，大致可以分为三个阶段：在2007年到2010年间，相对PB在一定程度上提前反映了对于行业ROE水平的预期，二者基本上处于同向变化且相对PB水平领先ROE水平半年到一年左右。2010年至2014年，行业整体ROE水平维持稳定，房企在这段时期内ROE水平周期属性较弱。在ROE能够持续维持稳定时，行业相对PB水平持续提升。但从2014年至今，行业ROE水平与相对PB呈现反向变化，尤其是2017年来，行业ROE水平不断复苏的过程中，板块相对于A股的估值水平却在不断下行。
在不同时期，由于ROE的关键驱动因素变化，导致ROE的预期波动与相对PB的估值水平在不同时期，相关性有所不同。
近十年来，地产板块ROE核心驱动因素差别较大
这里我们传统的杜邦分析法，对行业ROE进行拆解分析，我们认为，不同时期相对PB与ROE的相关性的差别主要是由于ROE变化的核心驱动因素的变化以及市场对调控政策的预期导致。
图：行业ROE不同影响因素拆解
地产相对PB在一定程度上反映行业ROE预期，但视ROE增长的质量以及地产周期中房地产调控政策的松紧而变化不同。2007年至2010年，在杠杆率稳定的情况下，经营质量提升导致的ROE上升，将推升行业的相对估值水平，并且在相对PB中提前反映；2010年至2014年，在经营水平稳定，杠杆率温和提升的情况下，相对PB水平会随着杠杆率的提升而稳健提升，此时地产股ROE水平类似消费股。2014年至今，受到调控政策的强烈影响，地产相对估值与ROE水平的关系相对复杂。
图：2014年来相对PB与ROE反向变化
2014年至2015年调控政策宽松期：ROE水平下降的核心驱动因素为于净利润率下降导致，由于地产结算的滞后性，估值已经提前反应，叠加调控政策持续宽松，地产板块估值水平持续上升。2016年至2018年调控政策紧缩期：ROE水平上升主要由于15年16年大宽松下的杠杆率提升，高杠杆带来的短期ROE水平的提升质量不高，加之调控政策持续紧缩，市场对行业ROE回升的可持续性并不认可的情况下导致相对估值水平持续向下。
因城施策，调控政策企稳，ROE将同步趋稳
2019年整体政策及行业层面预期稳定，从ROE三个拆解因素来看，净利润率、总资产周转率及权益乘数三个因素边际改善显著，ROE水平将维持在较高水平。
决定开发商结算利润的两大核心因素，房地价差及资金成本，在2018年下半年开始都出现显著改善；地价增速领先房价增速3到6个月左右，2018年地价持续下降，房地价差拐点出现；2018年房价同比上涨主要是市中心高价房集中推盘，2019年刚需复苏，同比增速下滑主要是成交结构不同导致，并不代表房地价差重新收窄。
图：全国房价及平均楼面价增速
图：地价占房价比例下行明显
融资成本方面，房企公司债发行成本下行明显，高资质企业受益更加显著。目前AAA房企信用利差较小；AA+及AA企业信用利差较大。2019年在房企销售回款及融资环境边际改善下，低评级房企信用利差目前仍在较高分位，仍旧存在信用利差收窄，房企融资成本下行空间。
图：地产债平均发行利率
图：不同评级地产信用债信用利差
2017年至2018年地产整体融资环境较差，房企普遍采取快销售慢施工的策略，通过预收款的周转加速提升对下游的占款能力。开工与竣工增速剪刀差扩大，但2016年销售高增长，新房销售合同约定交房周期一般在2至3年，2018年竣工增速较低，低基准期因素叠加今年交付增加，收入结转增速将会显著增长。另一方面，开发商拿地意愿降低，存货扩张速度下降，总资产周转率将显著提升。
图：全国土地成交价款及购置面积增速
从上市公司预收账款增速与营业收入增速的对比中，快销售慢施工也能得到侧面印证。从财务报表的角度，预收 账款增速反映行业销售金额增速，营业收入增速反映竣工结算增速。往年预收账款与营业收入增速基本同时同向变动， 行业整体周转率处于稳定；2016 年来，预收账款增速向上，营业收入增速向下，虽然快周转加快了预售，但由于结转 速度的下降，导致了总资产周转率的下滑；2018 年依赖，周转速度显著提升，营收增速向上，预收账款向下，周转速 度在 2019 年显著提升。
图：房地产板块预收账款及营业收入增速
权益乘数方面，头部企业融资环境改善显著，净融资额从2018年下半年起增长显著，低评级房企净融资量相对较低，资金进一步向龙头企业集中，行业杠杆水平将呈现结构性差异，头部企业杠杆将维持稳定，部分高杠杆企业伴随着竣工量的增加，权益乘数将会有所下行。
图：AAA房企信用债净融资额
图：AA+及AA房企信用债融资额
（报告来源：浙商证券）
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