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摘要：财政部数据显示，土地市场正呈现明显的结构性复苏态势。
土地市场究竟应该观察什么指标
相比房屋交易市场，观察中国的土地市场似乎更加困难。我们认为，观察土地市场全局最为重要的指标，是政府性基金收入之国有土地使用权出让收入——因为财政部并不依赖于抽样统计获得相关结果，此数据是全国范围最为可靠的土地市场整体运行结果反映，尽管这一数据会稍微滞后于土地市场合同成交。
观察土地市场另一个重要指标，是核心城市土地成交的合同总价。这个数据的缺点是无论如何都无法统计全国全貌（因为很多低线城市没有土地成交情况公告汇总），优点则是合同成交金额更为前瞻，更为实时（可以有周数据的统计）。
我们相信，这两个指标要优于其他所有土地市场的统计指标。这两个指标明确显示，2019年一季度后，我国的土地市场热度开始有所恢复。
图：百城土地成交合同总价变化 单位：亿元
图：国有土地使用权出让收入单月规模和同比 单位：千亿元
“花是一处红”——土地市场的结构性特征
我们把百城土地成交总价视为高线城市的土地市场景气度指标；我们把全国土地成交的总金额扣除百城土地成交总价，视为低线城市土地市场景气度指标。
尽管百城之中也有很多一般认为的三线城市，但整体来看，百城包括了所有的区域核心城市。百城之外的城市，也理所当然可以视为低线城市。
当然，这样的算法把土地出让合同和土地款入库之间的差额直接计入了低线城市。但土地市场的付款滞后并不严重。尤其是在2018年底，其实并没有太多的已出让未支付土地款在2019年实现。
图：低线和高线土地市场变化 单位：亿元
图：低线城市占全国土地出让收入比例
2019年以来，企业的拿地战略高度趋同，由于种种原因企业都看好一二线城市，低线城市在土地市场占比不断下降。2019年前两个月，低线占比还有48%，到2019年5月，这个比例就降至27%——为2016年10月以来的新低。
2019年5月当月，高线城市的土地成交同比增长60%，而低线同比下降了48%。
土地市场结构性复苏的启示
开发投资增速先高后低
2019年上半年开发投资增速较高的一个原因，是2018年低线城市土地成交占比不断提高。2018年低线成交占土地营收的比例是54%，比2017年43%上升明显。而到了2019年前5月这一比例下降到41%。
同样的土地投资，在三线能带动远高于一二线的建安投资（三线的单方建安/土地远高于一二线）。算上从拿地到开工的短暂时滞，2019年年内是企业加速开工投资的顶峰，我们认为在高基数的情况下，全年开发投资增速有望达到10%左右。到2020年之后，企业待开发土储结构中一二线占比提升，开发投资的持续性将明显减弱。
图：房地产开发投资增速：按月（%）
因城施策更为明显
我们认为，决定地方房地产政策的核心变量，一个是即期的土地出让收入，另一个是即期的房价上涨压力。土地出让下滑压力越大，房价上涨压力越小，政策越倾向于鼓励需求，放开融资——反之，则倾向于限制需求，压缩融资。
相比过去两年而言，低线城市的土地财政压力更大了。而且这些地方普遍在过去1-2年享受了土地出让金的暴增。“由俭入奢易，由奢入俭难”，想要这些地方恢复到早年土地收入寡淡的情况，是不可接受的。
图：部分二三线城市最近几年的土地出让金计划和完成情况
尽管很多三四线城市看似没有放松政策的空间，但仍可以透过限制降价，加大公积金支持力度等办法刺激需求。而对于一二线城市来说，出台刺激需求政策的可能性越来越低了。
开发企业利润率有下行压力
由于战略高度趋同，一二线城市土地市场“较为拥挤”，且一二线城市很难见到新的刺激政策，房价也很难明显上升。
实际上三四线城市的存量资源大多仍然是优质的，因为最近几年三四线城市房地价上涨迅速，历史上三四线城市拿地成本不高。
图：一些典型三四线城市的房价的中位数 单位：元/平米
图：332个城市（基本包含地级以上城市）房价的中位数 单位：元/平米
具备在一二线城市新增优质土地储备能力的公司，具备低融资成本优势的公司，在未来可能享有长期优势。
（报告来源：中信证券）
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