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仓储物流REITs申报手册（2023）

中房俱乐部CREC

2023-06-19

导读：基础设施REITs试点申报辅助手册之仓储物流专篇

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基础设施REITs试点申报辅助手册之仓储物流专篇

第一章申报条件

一、资产类型

不同类型的仓储物流资产的业务模式不同，导致其在收益水平、现金流来源及分散度等方面存在差异。仓储物流REITs资产主要分为三类，分别为第三方仓储租赁资产（代表企业：普洛斯、ESR、宝湾等）、自用仓储物流资产（代表企业：京东、菜鸟、顺丰等）和集散物流中心资产（代表企业：传化、贝斯特、海纳等）。总体而言，三类资产的资产特点如下。

第三方仓储租赁资产的业务模式为，持有仓储物流资产并出租给第三方客户收取租金，主要收入来源为租金。在收益水平方面，REITs要求资产收入为市场化租金，且未来有较大的增长潜力。对于现金流来源及分散度，REITs要求现金流主要来源于第三方客户且较为分散。该类资产潜在重点关注问题包括历史出租率水平、租户质量、运营能力等。

自用仓储物流资产业务模式为自建自用，主要收入来源为租金。对于此类资产收益水平的要求取决于关联交易的租金定价是否市场化。由于该类资产现金流来源主要为关联方，现金流相对较为集中。资产潜在重点关注问题包括：需重点论证项目定价是否市场化、涉及关联交易的潜在风险等问题。

集散物流中心资产的业务模式多为专线/零担的集散中心，业态丰富，主要收入来源为租金及增值服务收入。此类资产收益主要为档口收入，特别是增值服务收入水平较高，现金流来源主要为第三方客户且较为分散。此类资产的潜在重点关注问题为：服务费收入难以入池、单一租金收入作为收益法估值基础，资产估值规模较小且难以与总投匹配。

二、资产运营成熟度

项目要求资产运营时间原则满3年，若出租率达80%的资产可探讨放宽至运营时间满12个月。项目要求来自穿透后现金流单一来源，或穿透后发起人（原始权益人）关联方的现金流提供方；占资产包整体收入不超过50%。名义上由单一租户或单一关联方整体租赁的资产，需论证收益来源穿透后合理分散的情况。

三、资产规模

项目要求发起人（原始权益人）系具有3年以上成熟资产运营经验的仓储物流服务商；且优先支持具有海外REITs产品发行及运营经验的发起人（原始权益人）在国内市场发行公募REITs产品。要求发起人持有成熟及在建物业不低于100万平方米，或对应资产估值不低于20亿元。

四、资产权属及合规性

1.资产权属清晰、资产范围明确

发起人（原始权益人）需完整持有资产产权或同意一致转让，无抵押限制或可沟通提前解除抵质押。工业及仓储土地一般存在转让限制，需沟通当地规土部门，明确同意转让。

2.合规性

项目规划用途与实际用途一致，即产证、立项或规划文件明确支持该资产用于仓储用途使用。项目立项审批、规划、用地、环评、施工许可、竣工验收等固定资产投建合规手续相对齐全。

仓储物流资产需重点关注规划及批复的用地及用途情况：

1）针对工业用地用于仓储物流项目建设的情况，发改委认为属于仓储物流资产存在的普遍现象，暂不影响发改委出具合规意见

2）针对资产建设文件中未出现过用于仓储物流的相关表述，且未明确房屋用途的资产，可根据实际经营情况进行合理性解释，并与相关部门沟通确认有关事实情况

3）针对资产建设文件中明确房屋用途与仓储物流无关的情况，如工业厂房用于仓储用途，试点阶段发改委认为不符合资产的合规性要求

五、资产可转让性

根据沪深证券交易所出台的公募REITs相关指引的规定，基础设施项目应当“不存在法定或约定的限制转让或限制抵押、质押的情形，且转让已获得有效的审批手续（如适用）”。在实务中，特别是通过划拨、协议转让的方式取得的用地，或用地类型为工业用地的情况，可以从两个层面关注转让限制的问题。

第一个层面是相关资产涉及的手续文件以及合同所载明的资产转让限制，比如《土地出让合同》或《土地投资协议》中是否约定了对基础设施项目资产的转让限制和对持有基础设施项目的项目公司股权转让的限制。以盐田港REITs为例，《招募说明书》中披露，（1）在资产转让层面，土地主管部门出于规范建设用地、规划管理的考虑，在盐田港集团、项目公司签署的《土地出让合同补充协议七》中设置了“宗地及建筑物限整体转让”等要求，是对于目标基础设施项目用地转让形式的具体要求，并非对转让行为作出限制，项目公司也不涉及分拆转让目标基础设施项目的需求；（2）在股权转让层面，由于目标基础设施资产对应的宗地国有土地使用权系通过协议出让方式取得，根据《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求》的要求，须取得《土地出让合同》签署机构（或按现行规定承担相应职责的机构）出具的无异议函。就此，盐田港集团已经取得了深圳市规划和自然资源局盐田管理局出具的复函，确认盐田港现代物流中心项目已签订的土地出让合同及补充协议书中未对项目股权转让进行限制，其对该项目发行基础设施REITs无异议。

第二个层面是规则层面对相关资产的转让限制。例如，2016年3月30日，上海市人民政府办公厅发布了《上海市人民政府办公厅转发市规划国土资源局制订的〈关于加强本市工业用地出让管理的若干规定〉的通知》（沪府办〔2016〕23号），该通知规定，工业用地标准厂房类的建设用地使用权人出资比例结构、项目公司股权结构改变的，应当事先经出让人同意。因此倘若基础设施项目位于上海市，且土地性质属于“工业用地标准厂房类”，则持有该项目的项目公司的股权转让需要事先取得土地出让人的同意。

六、对原始权益人的要求

根据“发改958号文”、《公募REITs指引》、沪深交易所《公募REITs指引1号》的规定，适格的原始权益人应当满足下列要求：

1.依法设立且合法存续；

2.享有基础设施项目完全所有权或者经营权利，不存在重大经济或法律纠纷；

3.信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力；

4.最近3年（未满3年的自成立之日起）在投资建设、生产运营、金融监管、市场监管、税务等方面无重大违法违规记录，项目运营期间未出现安全、质量、环保等方面的重大问题或重大合同纠纷，不存在因严重违法失信行为被有权部门认定为失信被执行人、失信生产经营单位或者其他失信单位并被暂停或者限制进行融资的情形。

第二章部分核心问题的解决思路

一、规划用途等土地合规问题

考虑到部分仓储物流项目存在土地规划为工业用地、但实际用于仓储的情况，对于此类项目，若要作为REITs的底层资产，根据发改委要求需对此进行合理解释、或者取得相关部门出具的无异议函。相关沟通可从以下两点入手：第一，在其他文件（如不动产权证、竣工备案文件、土地出让协议、投资协议等）中寻找支持该用地用于仓储的相关表述；第二，若无相关表述则须对项目进行实地考察，确认其确实用于仓储用途。

例如在中金普洛斯REIT项目中，普洛斯通州光机电物流园所在宗地的土地用途为工业用地，建设用地规划许可证记载的项目名称为工业厂房及配套，而实际用途则为物流仓储及配套设施。对此，项目取得了北京市规划和自然资源委员会通州分局出具的回复意见，确认项目已取得核发的相关规划手续、完成竣工验收备案并已取得相关产权证书，考虑到项目建设单位在建设前期已考虑相关业态要求，符合促进城市功能合理复合化发展、推进存量空间的精细化提升等要求，同意普洛斯通州光机电物流园项目参与申报基础设施REITs试点。

二、投资强度、税收强度要求

考虑到部分仓储物流项目投资协议、土地出让协议中存在对于投资强度、税收强度的要求，对于此类项目，是否能作为REITs的底层资产需要考虑以下三点：首先，该投强、税强要求是否会限制项目公司股权转让，若存在对于股权转让的限制，则应当取得交易对手方的无异议函。其次，若投强、税强要求对于股权转让无限制，则应当重点关注是否会因为投资强度不满足要求被有关部门要求追加投资或者行政处罚的情形，若存在，从风险规避角度，在股权转让协议中应存在相应补偿条款，原始权益人会补偿因REITs前一些手续导致项目公司被要求补偿或者惩罚对REITs造成的损失。若前两条均不存在的情况，会通过商业安排弱化投强要求。

以盐田港REIT项目为例，招募说明书指出：“当前仓储物流用地供给紧张，价格逐步上涨，但也普遍伴随着投资强度，税收贡献和容积率等制约因素的高额隐性成本。”

三、项目发行无异议函要求

根据发改委要求，涉及协议出让土地的项目需要取得出让合同签署机构的无异议函；对于出让协议或相关规定对项目转让、股权转让、房屋建筑转让等事项存在限制性约定的，需要取得有权主管部门的无异议函。如项目为协议出让土地或土地出让合同中对于项目土地转让具有限制性约定，需提前沟通规划与自然资源局，就项目发行REITs股权转让出具无异议函，需尽早启动相关沟通工作。

四、关联租赁问题

对于仓储物流行业的部分重要参与方，其仓储物流资产直接使用方为原始权益人或其关联方，并通过原始权益人的增值服务，为终端客户提供包含仓储物流的一体化服务，穿透来看具有较高分散度，但直接签约方主要为原始权益人或关联方，集中度较高。

由于协议改签等方式将对原始权益人业务模式、客户造成较大影响，该模式下穿透分散度的认定标准以及关联交易的定价公允性问题，是部分优质仓储物流项目发行REITs的核心问题。

第三章可参考的案例

一、已上市仓储物流REITs整体情况

截至2023年4月25日，国内已发行3支仓储物流REITs，包括中金普洛斯仓储物流REIT、红土创新盐田港仓储物流REIT和嘉实京东仓储基础设施REIT，募集规模分别为58.35亿元、18.40亿元和17.57亿元。

二、仓储物流REITs产品基本要素和交易结构

仓储物流REITs与其他资产类型的基础设施REITs无显著差异，均是采取“证券投资基金+专项计划”的交易架构，证券投资基金持有专项计划全部份额，通过专项计划持有项目公司全部股权，并间接持有底层仓储物流项目。目前已上市的仓储物流REITs，包括中金普洛斯REITs、红土创新盐田港REITs和嘉实京东REITs均构造了“股+债”的投资结构来实现部分税收筹划，债务利息可以进行税前抵扣（股东借款金额与股权投资比例不超过2∶1时），以减少税费支出。

以中金普洛斯仓储物流REIT为例，在中金普洛斯REITs中，专项计划在成为各项目公司股东后，将使用部分募集资金向各项目公司发放股东借款，并委托上海普洛斯作为外部管理机构进行运营管理。其产品基本要素和交易结构图如下所示：